資本結構與經理人薪酬關系研究【畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　資本結構與經理人薪酬關系研究</p><p>　　所在學院 </p><p>　　專業(yè)班級 會計學

2、 </p><p>　　學生姓名 學號 </p><p>　　指導教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</b>&l

3、t;/p><p>　　上市公司經理人報酬契約與資本結構互動關系是目前財務理論研究中的一大熱點，很多專家學者對此發(fā)表過不同的觀點。但是目前我國資本市場尚不完善，經理人報酬體系不健全。因此，如何分析驗證并通過完善資本市場和健全經理人報酬體系來實現(xiàn)二者的最優(yōu)化就成為一個待解決的問題?，F(xiàn)有的對理人報酬契約與資本結構互動關系的實證研究多是分析經理人長期激勵機制對資本結構的影響，或只是關注資本結構下如何構建經理人的報酬契約。也就

4、是在分析兩者的關系時，只是考慮了靜態(tài)分析方法，并沒有動態(tài)地進行分析。為了研究二者之間的關系，我們對經理人報酬契約和資本結構的相互作用進行了相互檢驗。本文采用了實證研究方法。首先，論述了經理人報酬契約與資本結構的相關理論基礎，選取2010年寧波上市公司的主要財務指標作為樣本數(shù)據(jù)，通過回歸分析驗證寧波上市公司經理人報酬契約與資本結構的互動關系。結論表明，如果經理人不持有股權，則經理人所享有的短期激勵與資本結構存在互動關系，也就是說經理人年度

5、薪酬總和的對數(shù)與資產負債率之間都是顯著性負相關關系，但是當經理人擁有一定的股權比率之后，經理人年度報酬總和對數(shù)與資產負債率之間雖然還是負相關關系，但是這種關系不再</p><p>　　關鍵詞：經理人報酬契約；資本結構；經理人持股</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　Nowadays, the interre

6、lationship between the managers' payment contract and the capital structure of listed companies is a hot in the theoretical finance field. Current empirical researches on this field either aim at the analysis of the

7、influences that manager stock holding brings to the capital structure or focus on how to establish a manager payment contract under its capital structure. These researches mainly use static approach but do not analyze dy

8、namically. Practitioners and scholars have </p><p>　　Keywords: Manager Payment; Capital structure; Manager Stock holding</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　1 理論基礎1&

9、lt;/b></p><p>　　1.1 資本結構理論:從經理人激勵機制角度1</p><p>　　1.2 經理人報酬契約理論:從資本結構角度2</p><p>　　2 目前高管薪酬概述4</p><p>　　2.1 國內高管現(xiàn)狀4</p><p>　　2.1 國內對高管薪酬研究4</p>

10、<p>　　3 研究假設及方法9</p><p>　　3.1 研究假設9</p><p>　　3.2 數(shù)據(jù)采集9</p><p>　　3.3 樣本設計11</p><p>　　3.4 研究方法12</p><p>　　4 實驗檢驗結果和分析13</p><p>　　4.1

11、 描述性統(tǒng)計分析13</p><p>　　4.2 資本結構與高管薪酬之間回歸分析15</p><p>　　4.3 資本結構與高管持股比例之間關系回歸分析15</p><p>　　4.4 研究結論17</p><p><b>　　5 政策建議18</b></p><p>　　5.1 建立完

12、善的經理人薪酬體制18</p><p>　　5.2 完善公司的股權結構18</p><p>　　5.3 建立經理人市場18</p><p><b>　　結 論21</b></p><p><b>　　參考文獻22</b></p><p><b>　　致

13、 謝23</b></p><p><b>　　1 理論基礎</b></p><p>　　開始意識到資本結構與經理人報酬之間存在關系的是Jensen和Meekling(1976)提出的代理成本模型。之后，Myers和Majluf(1984)的信息不對稱理論，Harris(1988)的公司控股權論更是把該觀點推向研究的前沿?；谝陨嫌^點，資本結構與經理人報酬

14、契約的互動關系按照以下兩種思路進行研究：一是考慮經理人報酬契約如何影響經理人對資本結構的選擇，將經理人報酬激勵作為影響資本結構的因素之一，另一方面就是考慮股東如何選擇資本結構作為對經理人報酬的激勵機制。</p><p>　　1.1 資本結構理論:從經理人激勵機制角度</p><p>　　由于經理人和股東的目標具有差異性，同時由于信息不對稱原則，股東們并不能完全了解經理人的理財行為，也就是說

15、在股東為經理人設定的報酬契約中，并沒有詳細說明經理人在什么情況下干什么以及得到什么。在這種情況下，代理成本的存在就使得股東建立激勵機制，目的是使經理人采取增加股東財富行動。經濟學者們認為，公司股票的持有者正在失去對其資源的控制，而經理人卻擁有企業(yè)的真正控制權，這是因為所有權已分散到眾多的股東手中，使得現(xiàn)代公司中股東已不再能真正行使權力，去監(jiān)督經理人的行為。與所有者權益更為集中時相比，現(xiàn)代企業(yè)中的經理人對資源的支配要自由得多。大多數(shù)研究家

16、認為隨著所有權的擴散，經理人和股東之間利益沖突的結果總是以有利于經理人而告終。因此在資本結構選擇上，經理人傾向于增加股權融資，引起所有權的擴散，而成為企業(yè)真正的控制者。因此股東為了解決和經理人在資本結構選擇上的差異，通過設計合理的薪酬體系來解決經理人對資本結構的風險回避問題，從而拉近股東與經理人之間的利益關系。</p><p>　　因為經理人在經營過程中付出了自己的全部努力，卻只享受一部分企業(yè)增加的價值，這樣就容

17、易造成經理人的偷懶行為或者自利行為。一方面，經理人往往會根據(jù)報酬契約和企業(yè)的發(fā)展狀況選擇自己的努力程度，作為經理人理財行為之一的資本結構也會受到經理人努力程度的影響。如果上市公司未來的業(yè)績和發(fā)展前景比較好，能夠給經理人提供高額的報酬，同時為了保證經理人的控制地位，他們寧愿維持公司現(xiàn)狀，而不愿意去發(fā)展壯大企業(yè)，就算企業(yè)需要資金來擴張業(yè)務，他們也愿意采用沒有清償壓力的股權融資。周立新(2004)發(fā)現(xiàn)直接上市家族公司比間接上市家族公司的高管貨

18、幣性收入要強，但是直接上市公司的資產負債率要低的多。另一方面，如果經理人獲得的薪酬較少，他們會根據(jù)自己的愿望來選擇投資行為或者進行在職消費，盡管這些行為會造成企業(yè)價值的減少，但可以給經理人帶來更多的隱性收入或者是聲譽和名望。陳冬華(2005)實證研究發(fā)現(xiàn):上市公司在職消費主要受企業(yè)租金、絕對薪酬和企業(yè)規(guī)模等因素的影響;由于薪酬管制的存在，在職消費成為國有企業(yè)管理人員的替代性選擇。stulz(1990)認為，即使向投資者支付現(xiàn)金紅利是應該

19、的，經理總還是愿意把全部現(xiàn)有資金用于投</p><p>　　但是在我國，短期激勵機制與資本結構之間的負相關關系往往會受到企業(yè)性質的影響。這是因為對于國有控股公司，由于其事實上的所有者缺位，經理人就獲得了對公司運營的絕對控制權，因此就不會引進過多的債務人來監(jiān)督自身的行為;而在產權清晰，具有明確的所有者界定的民營公司情況則恰恰相反，所有者要干預經理人的自利行為，而采用債務融資就是非常有效的手段。同時股權融資審批程序多

20、，時間久。而民營上市公司發(fā)展速度快，急需大量的資金時，也會傾向于負債融資。吳曉求(2003)通過對我國上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，相對于國有上市公司，民營上市公司的高管薪酬較高，而且資產負債率較高。</p><p>　　1.2 經理人報酬契約理論:從資本結構角度</p><p>　　經理人與所有者目標函數(shù)的不同，也就意味著存在著代理成本，因此所有者需要設計合理的經理人報酬契約來約束經理人的自利

21、行為。Hofmstrom和Bengt(1982)首先從稅務、激勵的角度出發(fā)研究了經理人報酬契約。經理人報酬主要受兩個方面因素的影響，首先是企業(yè)的業(yè)績，再就是企業(yè)的外部特征，包括了企業(yè)的資本結構。經理人選擇的資本結構對經理人報酬契約的影響，其實也就是考慮到資本結構對于經理人的負激勵作用，特別是債務融資對經理人的約束機制。裴紅衛(wèi)(2008)就是從理論角度出發(fā)，分析了資本結構對經理人的激勵和約束機制，當然這兩種機制都源于負債；他認為在一系列制

22、度的保障下，資本結構是構建經理人激勵和約束機制的新路徑。</p><p>　　實證研究方面，對經理人報酬契約的影響因素大多關注于企業(yè)的業(yè)績和公司的治理結構，把資本結構作為影響因素的研究還只是處于初步階段。Harvey和Shrieves(2001)發(fā)現(xiàn)經理報酬與財務杠桿的使用負相關。李義超(2009)發(fā)現(xiàn)上市公司管理層持股與公司負債水平負相關；而王克敏(2008)通過多方程聯(lián)立的結構方程模型進行實證研究發(fā)現(xiàn)：高管持

23、股與公司的資產負債率之間不存在顯著相關性。邵國良(2009)運用987家樣本公司的2006一2008三年數(shù)據(jù)的平均值，實證研究負債融資的股權結構效應，結果表明:在理論和實證方面都表明，在企業(yè)正常經營時，經理人薪酬契約與資本結構負相關。但是如果企業(yè)發(fā)生并購行為，這時企業(yè)需要大量的資金，采用負債方式融資就面臨著很大的破產風險，股東往往會給經理人高額薪酬契約，或者是金色降落傘計劃。Berkovitch和Israel(2000)發(fā)現(xiàn)高負債會影響

24、經理人的更換和繼任時的工資。在他們的研究中，高負債的公司一般會給經理人提供“金色降落傘”。Caleagno和Renneboog(2007)用250個并購前和510個并購后的公司作比較，研究認為如果付給經理人的薪酬優(yōu)先于債務</p><p>　　2 目前高管薪酬概述</p><p>　　2.1 國內高管現(xiàn)狀</p><p>　　2011年4月，31家寧波上市企業(yè)發(fā)布了

25、年報。從年報中披露的上市公司高管薪酬來看，寧波上市公司高管們的收入差距較為明顯。</p><p>　　在31家已發(fā)布年報的甬企中，27家業(yè)績全部增長，其中業(yè)績增長超過三成的企業(yè)達到14家。上市公司業(yè)績提升的同時，不少上市公司的高管也掙得盆滿缽滿。從絕對值看，地產、金融企業(yè)高管們的薪酬依然是最給力的。分配給上市公司高管薪酬最多的前三甲公司分別是雅戈爾、京投銀泰、香溢融通。占據(jù)榜首的是雅戈爾的董事長李如成和副董事長李

26、如剛，年薪分別為385.40萬元和466.73萬元。2010年雅戈爾收入增長18.2%，達到145億元，凈利潤下降18.1%，為26.7億元，每股收益1.2元。公司向股東每10股派現(xiàn)金股利5元，股利支付率達42%，分紅收益率達4%，為一大亮點。同樣令人側目的是京投銀泰和香溢融通的高管薪酬。京投銀泰副董事長兼總裁程少良去年的年薪為207.88萬元，香溢融通董事、總經理鄭偉雄的年薪也過百萬，為135.43萬元。</p><

27、;p>　　不少高管的薪酬令人側目，同時榜單另一端的數(shù)據(jù)也叫人唏噓。排在高管薪酬末端的企業(yè)多為機械設備制造和食品加工等上市公司。其中高管薪酬較低的三家公司分別是海通集團、雙林股份以及新海股份。海通集團的前兩名高管董事長陳龍海和副董事長周樂群的平均年薪為5萬元。</p><p>　　2.1 國內對高管薪酬研究</p><p>　　為什么每年的年報一出，高管薪酬就備受關注，而大家普遍認為的

28、是高管薪酬和公司業(yè)績的關系是存在負相關關系，但是學者對高管薪酬影響因素的分析中，僅有少數(shù)學者從企業(yè)資本結構的角進行分析。從我國上市的實際情況出發(fā)，在國內對高管薪酬的主要研究成果中，大多數(shù)學者對這一問題的研究主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）高管薪酬與公司業(yè)績的關系。學者普遍認為高管薪酬與公司績效呈正相關關系，也有少數(shù)學者認為高管薪酬與公司績效負相關(劉國亮、王加勝，2000)。（2）高管薪酬與公司治理的關系。高級管理人員的薪酬與每股收益、國

29、有股比例、高級管理層持股比例等因素的回歸呈多元線性關系(張俊瑞、趙進文、張建，2003)。（3）高管薪酬與企業(yè)規(guī)模。部分學者研究認為，高管薪酬與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關關系(湛新民、劉善敏，2003；魏剛，2003)。</p><p>　　學者對高管薪酬影響因素的分析中，僅有少數(shù)學者從企業(yè)資本結構的角進行分析。如：周立新(2007)發(fā)現(xiàn)直接上市家族公司比間接上市家族公司的高管貨幣性收入要高，但是直接上市公司的資產

30、負債率要低的多；劉海英 (2005)研究表明資本結構對于管理者的負激勵作用；裴紅衛(wèi)(2003)從理論角度出發(fā)，負債對管理者的激勵和約束機制等。</p><p>　　張小寧（2002），通過統(tǒng)計分析和線性回歸實證研究，與國內一些研究認為經營者報酬和員工持股與企業(yè)業(yè)績無關的看法不同，認為持股與不持股的均值差異可以說明經營者持股對企業(yè)業(yè)績有正的影響。董事長持股情況是影響企業(yè)業(yè)績的因素之一，對企業(yè)業(yè)績的影響，不在于持股數(shù)

31、量的多少，而在于持股與否；同時分析也表明，經營者報酬與企業(yè)業(yè)績之間并不存在線性相關關系。</p><p>　　筆者通過對前人理論知識的研究和參考，重點從以下幾方面進行研究：1.分別對于資本結構和經理人薪酬相關的理論知識進行闡述，然后通過理論對他們進行關聯(lián)串接。2.影響資本結構的原因，資本結構對于經理人薪酬的影響又是怎么樣子產生的。3.通過選取寧波上市公司進行分析，通過所設計的研究方案來分析資本結構與經理人薪酬之間

32、存在的關系。4.結論分析與政策性建議，通過自己的研究提出自己的看法與建議。</p><p><b>　　3 研究假設及方法</b></p><p><b>　　3.1 研究假設</b></p><p>　　根據(jù)前述文獻，并參考國內現(xiàn)狀，提出下列有待驗證的假設：目前我國上市公司股權比較集中，控股股東在選擇經理人的問題上具有絕

33、對的決定權，使得其選定的經理人在某種程度上表現(xiàn)為“大股東的經理人”，而控股股東為了追求自身利益的最大化，傾向于選擇股權融資。相對于西方發(fā)達國家，我國上市公司經理人的激勵機制強度不夠。如此一來，由于債權的“硬約束”，經理人員自然會傾向于以股權融資來擴大公司規(guī)模，提高控制權收益與在職消費。另一方面，隨著經理人現(xiàn)金報酬和持股比例的增加，經理人就不再有動機去采取實現(xiàn)股東財富最大化的行動，他們寧愿維持現(xiàn)狀，也不愿意去選擇按時償還本金和利息而給企業(yè)

34、造成壓力的負債融資方式。</p><p>　　盡管如此，上市公司所有者仍然會采用負債融資對經理人進行約束，原因如下：一方面，由于股權的分散使得股東對經理人監(jiān)督的成本增大，而且小股東往往不會對經理人監(jiān)督。采用負債融資，就會引進債權人對經理人的監(jiān)督。另一方面，上市公司資產負債率的增加往往會增大企業(yè)破產的概率，而經理人在破產后所享有的一切福利待遇將不復存在，并且也將為經理人的職業(yè)生涯造成影響，這是作為理性“經濟人”的經

35、理人所不愿意看到的。所以資產負債率的增加往往會加大企業(yè)破產的可能性從而迫使經理人采取增加企業(yè)價值的行為。正是因為負債融資對經理人的約束作用，就會減少所有者對經理人的激勵機制。</p><p>　　上市公司所有者給予經理人的激勵機制包括現(xiàn)金報酬和股權機制，而股權激勵在我國還處于初步階段，2009年經理人擁有股權的上市公司只占公司總數(shù)的30.75%，經理人擁有股權的上市公司平均比率只有1.09%，遠遠低于發(fā)達國家水平

36、。目前國家要求上市公司逐漸開始用這種長期激勵的方式來取代短期的現(xiàn)金薪酬方式?；谝陨侠碚摚岢黾僭O：無論寧波上市公司經理人報酬契約中是否包括長期激勵機制，其薪酬總額與資產負債率總是負相關。</p><p><b>　　3.2 數(shù)據(jù)采集</b></p><p>　　中國證監(jiān)會2001年修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號》在第26條規(guī)定了公司應披露高管

37、的情況。這是迄今為止我國對高管人員報酬信息披露要求最為詳盡的規(guī)定。《準則第2號》要求披露高級管理人員報酬的決策程序、報酬確定依據(jù)，以及現(xiàn)任高級管理人的年度報酬總額(包括基本工資、各項獎金、福利、補貼、住房津貼及其他津貼等)。主要指標為：金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額。因此我們選用金額最高的前三名高管人員的報酬總額的平均值作為上市公司高管人員的薪酬水平。另外，由于高管的隱性收入不僅不具有激勵作用，反而會進一步加劇股東和高管人員之間

38、的矛盾與沖突，并且隱性收入的資料也難以取得，因此，本研究只考慮公開收入，不包括隱性收入、在職消費等灰色收入。</p><p>　　本文所有數(shù)據(jù)均來自于WIND金融資訊數(shù)據(jù)庫、CSMAR金融數(shù)據(jù)資訊庫，選取2008年、2009年、2010年寧波上市公司的年報數(shù)據(jù)為研究樣本，其中2008年27家、2009年28家、2010年32家，另外剔除信息披露不完全及不符合本文研究范疇的公司，以剩下的公司為研究對象。剔除原則如下

39、：</p><p>　　(1)年報信息披露不全的公司。如年報中沒披露高管報酬的公司。</p><p>　　(2)有極端值的樣本公司。首先剔除了業(yè)績過差的ST和PT公司以及被注冊會計師出具過保留意見、拒絕表示意見和否定意見等審計意見的上市公司。</p><p>　　(3)不考慮金融類上市公司，這是由于金融類公司自身特性，鑒于國際上在做此類研究時采取剔除這類樣本的方式，

40、本文參照執(zhí)行。</p><p>　　最終得到寧波上市公司樣本，其中2008年26家，2009年27家，2010年31家。研究過程中主使用了Eviews 5.0和Excel等統(tǒng)計軟件。</p><p>　　表1 寧波31家上市公司名單</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　寧波的31家上市公司中有1

41、6家制造業(yè)企業(yè)、2家信息技術業(yè)企業(yè)、2家建筑業(yè)企業(yè)、4家加工業(yè)企業(yè)、2家房地產業(yè)企業(yè)、2家批發(fā)和零售貿易業(yè)企業(yè)、1家交通運輸倉儲業(yè)企業(yè)、1家金融保險業(yè)企業(yè)和1家電力煤氣及水的生產和供應業(yè)企業(yè)（寧波31家上市公司名單見表1）。</p><p><b>　　3.3 樣本設計</b></p><p>　　本文實證分析所采用的分析變量指標主要有兩類：因變量高管薪酬，自變量資本

42、結構變量。指標設計具體說明如下：</p><p><b>　　(1)高管薪酬</b></p><p>　　從可獲得的信息來看，西方上市公司高管的報酬由現(xiàn)金薪酬和基于股權的薪酬(例如，股票期權、限制性股權等)兩部分組成。但由于長期激勵制度(包括基于股權的薪酬激勵)在我國還處于起步階段，本文將主要研究上市公司所公布的現(xiàn)金薪酬，因此高管現(xiàn)金薪酬指標采用年報披露的“金額最高的

43、前三名高級管理人員薪酬總額”，再取其平均值。</p><p>　　表2 因變量指標定義</p><p><b>　?。?）資本結構</b></p><p>　　表3是對解釋變量(資本結構)的定義。</p><p>　　表3 自變量指標定義</p><p><b>　　3.4 研究方法&l

44、t;/b></p><p>　　高管績效薪酬敏感系數(shù)被定義為高管薪酬總額與股東財富改變量之間的關系，該衡量指標是Jenson&Murphy在1990定義的一種方法。我的實證模型以Aggarwal&Samwick在1999年以及Hernan在2008年的模型為原型，并結合寧波實際情況調整得到。</p><p>　　根據(jù)以上闡述，我建立了二元回歸模型來考察資本結構對高管薪

45、酬的影響。本研究中，筆者運用eviews5.0軟件，采用普遍使用的最小二乘法進行回歸分析。分別運用了一次函數(shù)和二次函數(shù)，并將二者驚醒對比，得出資本結構影響高管薪酬的最佳表達式?；貧w模型夠著如下：</p><p>　　其中，j表示企業(yè)，t表示所屬年度，W表示高管薪酬總額，R表示股東收益值，CS表示資本結構變量（本文采用市場價值資本結構和賬面價值資本結構兩個變量來衡量），Control表示控制變量。</p>

46、;<p>　　其中，j表示企業(yè)，t表示年代，W表示高管薪酬總額，R表示股東收益</p><p>　　值，L表示資本結構變量。</p><p>　　4 實驗檢驗結果和分析</p><p>　　4.1 描述性統(tǒng)計分析</p><p>　　本部分將對公司歷年高管人員的薪酬數(shù)據(jù)進行總體描述性統(tǒng)計分析，并按照企業(yè)性質和行業(yè)地區(qū)特征的不同進

47、行分組，運用比較分析的方法，描述統(tǒng)計結果。</p><p>　?。?）高管薪酬水平總體情況的描述性統(tǒng)計結果分析。</p><p>　　表4-1的統(tǒng)計結果表明：2008年整個樣本的高管人員薪酬的平均值為21.00萬元，最低的為1.03萬元，最高的為321萬元。2009年整個樣本的高管人員薪酬的平均值為22.04萬元，最低的為1.91萬元，最高的為272.67萬元。2010年整個樣本的高管人員

48、薪酬的平均值為24.68萬元，最低的為0.60萬元，最高的為466.73萬元。從2006年的最低值看，數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)奇異值，所以表5-2對收集的數(shù)據(jù)進行奇異值剔除，通過首尾剔除1%的方法，以預防奇異值對回歸分析的影響。</p><p>　　表4 2008-2010 年高管薪酬樣本描述性統(tǒng)計結果</p><p>　　資料來源：根據(jù)CSMAR金融數(shù)據(jù)資訊庫整理而成</p><

49、p>　　表5 2008-2010 年高管薪酬樣本剔除奇異值統(tǒng)計結果</p><p>　　從2008年到2010年，寧波上市公司高管人員總體的薪酬水平呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，特別是2010年，它較2009年的薪酬水平增加了6.32萬元，提高了33.70%。同時出現(xiàn)了最大值與最小值差距的明顯增大，標準方差也增大至1.5倍左右，這說明橫向比較我國各個上市公司，公司之間的高管薪酬隨時間變化差距有擴大傾向。而且2010年

50、一年，在所有的31家樣本公司中，高管年薪合計在100萬以上的有15家，而這些高額年薪背后并不是全部都能找出相應的良好業(yè)績。另外表4-2所顯示的高管薪酬趨勢基本和表4-1相似，本文不再贅述。</p><p>　?。?）寧波上市公司資本結構描述性統(tǒng)計結果分析。</p><p>　　從歷年來看，寧波上市公司的資本結構基本穩(wěn)定在49%左右，這與G-7國家相比，總負債占總資產的比重偏低，在外部融資中

51、以權益融資為主，存在強烈的股權融資偏好。從2008年到2010年的資產負債率呈逐年上升趨勢，而2008年的資產負債率有所下降，為47.71%。</p><p>　　表 6 2008-2010 年寧波上市公司資本結構描述性統(tǒng)計結果</p><p>　　資料來源:根據(jù)CSMAR金融數(shù)據(jù)資訊庫整理而成</p><p>　　4.2 資本結構與高管薪酬之間回歸分析</p

52、><p>　　高管績效薪酬敏感系數(shù)被定義為高管薪酬總額與股東財富改變量之間的關系，該衡量指標是Jenson&Murphy在1990定義的一種方法。本文的實證模型以Aggarwal&Samwick在1999年以及Hernan在2008年的模型為原型，并結合中國寧波實際情況調整得到。</p><p>　　表 7 高管薪酬與資本結構之間的回歸結構</p><p&

53、gt;　　資料來源:根據(jù)CSMAR金融數(shù)據(jù)資訊庫整理而成</p><p>　　表7中，對于的回歸結果可以看出資本結構對高管薪酬敏感系數(shù)的決定作用，且兩者之間存在顯著的負相關關系，這表明負債比例越高的企業(yè)中，高管的績效薪酬敏感系數(shù)越低，這一結果與權益融資代理成本假設相一致。同時，結果還表明高管薪酬與企業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)正相關關系，這與之前大部分學者的研究結果一致，即高管人員擴大規(guī)模有助于增長其收益。</p>

54、<p>　　4.3 資本結構與高管持股比例之間關系回歸分析</p><p>　　為了緩解股東和債權人之間的利益沖突，負債較高的公司會將高管績效薪酬敏感系數(shù)控制在一個較低的水平上，因此這類企業(yè)給予高管的股權激勵數(shù)量相對于流動薪酬會對激勵高管產生強大的作用。Guay(1999)認為高管股權激勵比股票具有更大的激勵作用，但是這種激勵作用是以巨大的風險作為代價的，因此，在負債比例較高的企業(yè)，負債融資的代理成本也

55、會相應增大。為了證明該觀點，Ortiz-Molina(2006)論證了潛在債權人在提供負債之前就能預期到，在給予管理層股權激勵的企業(yè)中，高管實施資產替代道德風險的動機遠遠大于不存在管理層股權激勵的企業(yè)。原因在于持有股權激勵的管理層是剩余收益的分享者，其存在投資風險較高項目以賺取超額收益的動機，因此這類企業(yè)的負債融資代理成本就要高于沒有給管理層提供股權激勵企業(yè)的負債融資代理成本。</p><p>　　表 8 資本

56、結構與高管持股金額以及股權激勵價值改變量的回歸結果</p><p>　　資料來源:根據(jù)CSMAR金融數(shù)據(jù)資訊庫整理而成</p><p>　　表8顯示了資本結構分別與高管持股價值和股權激勵價值之間的回歸結果，并由此顯示了由于這兩部分價值變動所引起的資本結構的變動對高管績效薪酬敏感系數(shù)的影響。表中A部分顯示了市場價值資本結構分別與高管持股價值和股權激勵價值之間的回歸結果，回歸結果顯示了在資本結

57、構與股票價值的回歸中為負數(shù)，這說明了資本結構與高管持股價值呈現(xiàn)負相關關系，那么在負債比例較高的企業(yè)中，高管的績效薪酬敏感系數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢。而在資本結構與股權激勵價值的回歸中，我們則發(fā)現(xiàn)為正數(shù)，這說明資本結構與高管股權激勵價值呈現(xiàn)正相關關系，即負債比例較高的企業(yè)的高管績效薪酬較高，這就證明了前面所論述的觀點，即在負債比例較高的企業(yè)中，股東與債權人之間的矛盾也就越高，那么資產替代道德風險也隨之提高，于是導致負債融資代理成本的上升。為了緩解這

58、兩方的利益沖突，降低負債融資代理成本，薪酬委員會在設計高管薪酬時就應該提高流動薪酬的比例，而降低股權激勵的數(shù)量，促使管理層減少資產替代道德風險動機。</p><p>　　表8中B部分顯示出，在不同資本結構的企業(yè)中，高管績效薪酬敏感系數(shù)的改變路徑。在一個沒有負債的企業(yè)中，股權激勵敏感系數(shù)是持股薪酬敏感系數(shù)的1.6倍，在一家市場價值資本結構為95%的企業(yè)中，其股權激勵敏感系數(shù)是持股薪酬敏感系數(shù)的三分之一。因此，我們可

59、以看出股權激勵敏感系數(shù)下降的速度遠遠超過持股薪酬敏感系數(shù)的下降速度。</p><p>　　綜上所述，回歸結果與負債融資代理成本假設是一致的，即在負債比例較高的企業(yè)中，股東與債權人之間的利益沖突比較嚴重，因此在此類企業(yè)中給予高管的股權激勵數(shù)量較少。解決這一問題的辦法是發(fā)行可轉換債券，可轉換債券兼具股票和債券雙重特征，當代表股東的管理層進行資產替代道德風險行為時，可轉換債券持有人可以通過不行使轉換權從而控制管理層進行

60、資產替代道德風險動機和行為，因此可轉換債券可以有效控制資產替代道德風險和負債融資代理成本。</p><p><b>　　4.4 研究結論</b></p><p>　　本文以代理理論、人力資本理論等經濟學和管理學的相關理論作為基礎，系統(tǒng)分析了國內外學者的研究成果，并結合我國的國有企業(yè)和民營企業(yè)各自的特殊性，深入比較剖析了寧波企業(yè)的資本結構對高管薪酬的影響。通過實證分析，

61、本文得出如下結論：</p><p>　　(1)無論寧波上市公司經理人報酬契約中是否包括長期激勵機制，其薪酬總額與資產負債率總是負相關。</p><p>　　(2)寧波上市公司經理人報酬契約中持股比例與資產負債率負相關。</p><p>　　本文的創(chuàng)新主要在于引入人力資本破產成本這個概念，系統(tǒng)分析了資本結構對高管薪酬的影響。不足之處在于由于數(shù)據(jù)收集的困難，對薪酬結構的

62、分析僅僅探討了高管持股的情況，對其他股權激勵形式的效果沒有進行詳細的分析。</p><p><b>　　5 政策建議</b></p><p>　　5.1 建立完善的經理人薪酬體制</p><p>　　從上市公司建立完善的經理人薪酬體系需要從以下兩個方面入手：(1)構建薪酬與考核委員會。薪酬與考核委員會是董事會的一個子委員會，它的主要職能是對公司

63、的高層經營管理團隊和董事進行業(yè)績評價，制訂并管理薪酬計劃。薪酬委員會要在恰當?shù)臅r間主動公布和解釋經理人薪酬計劃；同時年底薪酬委員會應該對經理人的業(yè)績進行評價，從而修正并且建立合理有效的薪酬計劃。(2)確定經理人薪酬指標體系。在指標體系中，要保證選取的指標是與股東的利益趨于一致，要考慮經理人花費的時間和精力，最關鍵的就是保證經理人薪酬和獎懲要和其考核結果掛鉤。同時建立經理人的薪酬體系應兼顧公司的短期利益和長期利益，合理安排薪酬體系中長期激

64、勵機制和短期激勵機制的比例，以更好的激勵經理人行為。</p><p>　　5.2 完善公司的股權結構</p><p>　　相互分割的股權結構是造成企業(yè)不正當融資行為的制度性根源，因此我國上市公司必須改變股權結構，以保證中小股東的利益。目前我國正在大力推進股權分置來真正實現(xiàn)“同股同權”。2005年4月12日，證監(jiān)會負責人表示解決股權分置己具備啟動試點工作。對于中國股市，實行股權分置改革首先就

65、是能夠有效抑制上文提到的“大股東再籌資沖動”。非流通股取得流通權以后，其財富衡量標準將逐漸與流通股東趨于一致，上市公司股東作為一個利益整體將更加關心其股價表現(xiàn)與分紅回報水平。全流通是為了向國際成熟市場的標準接軌，它使股市的運行更加規(guī)范，使市場的收購、重組行為更加透明，也使市場的運行規(guī)則更加公平。但是我國股權分置工作還需要一段時間的調整期和完善期，因此真正實現(xiàn)“同股同權”在我國還需要長時間的努力。</p><p>

66、　　5.3 建立經理人市場</p><p>　　目前我國對經理人的認定資格標準模糊，沒有明確的規(guī)定，缺乏科學統(tǒng)一任用標準，造成企業(yè)經理人的素質參差不齊；同時有些經理人完全是由董事會決定甚至由董事會成員擔當，這就使得經理人沒有起到自己應有的責任和義務因此應該建立完善的經理人市場來完成對經理人的資質認定。而建立完善的經人市場主要包括下面幾個部分：以制度引導為保證，建立職業(yè)經理人的培養(yǎng)機創(chuàng)建市場環(huán)境，形成職業(yè)經理人的競

67、爭機制；建立科學的職業(yè)經理人激勵機制完善經理人的法律機制?？傊粋€完善的經理人市場的建立，需要各個制度的，也需要社會經濟體系的健全。</p><p>　　本文采用以實證研究為主的研究方法，通過對寧波上市公司2010年所有的31家樣本公司中，得出高管薪酬與資本結構存在一定關系。綜合起來，本文的主要發(fā)現(xiàn)有：（1）高管薪酬與企業(yè)負債水平負相關。（2）高管薪酬受企業(yè)負債結構的影響，隨著流動負債比率的上升先上升后下降。進而

68、對產生這一結果的原因進行分析，并最終在政策導向方面提出建議。</p><p><b>　　結 論</b></p><p>　　負債會影響最優(yōu)高管人員激勵機制的選擇，因為它減少了股東與經理之間的沖突（股本代理成本假說），以及最佳激勵機制不僅取決于管理者與所有者之間的代理關系，還取決于股東與債權人之間的代理沖突（負債代理成本假說）。資本結構對經理人激勵機制具有重大經濟影

69、響?？冃匠甑拿舾行詴p少直接負債，但對可轉換負債的企業(yè)則會提高。隨著財務杠桿作用增強，高管人員的股票期權價值會比股票價值減少得更多。此外，每年少量的以股票期權的形式或者以授予優(yōu)先認購新股的形式作為高管報酬，能降低財務杠桿作用，但是這會增加可轉換負債。因此，在公司的資本結構不同情況下，股票期權的政策是高管薪酬激勵政策中最敏感的一項政策。負債代理成本假說為這一發(fā)現(xiàn)提供了強有力的支持，該假說表明了經理人薪酬的敏感性會降低財務杠桿作用，但是對

70、具有可轉換負債的公司來說會提高財務杠桿作用。此外，該證據(jù)是符合判斷的，股東和債權人關于風險投資的看法是不一致的，那么債券凸性和股票期權都是不具有吸引力的，這就會導致較高的負債代理成本。雖然股本代理成本假說也可以解釋財務杠桿對管理層激勵具有消極作用，但這種假設本身無法解釋可轉換負債的后果和股票期權的特殊作用?？傮w而言，</p><p><b>　　參考文獻</b></p><

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