新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)影響幾何？

1、<p>　　新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)影響幾何？</p><p>　　在美聯(lián)儲(chǔ)即將開始減少量化寬松的預(yù)期之下，8月以來，許多新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩，股市和債市齊跌、匯率大幅貶值，繼五六月之后再次掀起一波資金撤離的高潮。在亞洲，印度和東南亞的印尼所受沖擊最嚴(yán)重。 </p><p>　　周邊地區(qū)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩引發(fā)了人們的擔(dān)憂：亞洲金融危機(jī)是否會(huì)重演？中國(guó)會(huì)受到什么樣的影響？中國(guó)是否也

2、會(huì)步東南亞后塵，出現(xiàn)外資大規(guī)模撤離，給經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重后果？ 反應(yīng)為何如此劇烈？ </p><p>　　全球金融危機(jī)爆發(fā)后，新興市場(chǎng)受到嚴(yán)重的沖擊。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體包括中國(guó)在內(nèi)，在外需低迷的情況下，都采用了寬松的貨幣政策支撐內(nèi)需。在美國(guó)數(shù)輪量化寬松、全球主要央行的零利率政策之下，國(guó)際資金在過去幾年大量流入新興市場(chǎng)的債市和股市，并為亞洲各國(guó)的信貸擴(kuò)張?zhí)峁┝肆鲃?dòng)性支持。五年來，日本以外的亞洲經(jīng)濟(jì)體債務(wù)占GDP的比重平均上

3、升了30個(gè)百分點(diǎn)以上，債務(wù)負(fù)擔(dān)堆積，一些國(guó)家在匯率堅(jiān)挺、內(nèi)需旺盛的背景下出現(xiàn)了持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差。 </p><p>　　單從信貸擴(kuò)張程度和債務(wù)負(fù)擔(dān)規(guī)模來看，包括中國(guó)、韓國(guó)在內(nèi)的東北亞經(jīng)濟(jì)體普遍高于東南亞，為什么東南亞（尤其是印尼）和印度此番所受沖擊最為劇烈，而東北亞表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健呢？在筆者看來，在境外資本流動(dòng)波動(dòng)加劇的背景下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)才是引發(fā)金融動(dòng)蕩的關(guān)鍵。系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要取決于以下三點(diǎn)因素：（1）經(jīng)常賬

4、戶收支，即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體依賴于海外融資的程度；（2）資本賬戶開放度，即海外流動(dòng)性撤離的便利程度；（3）貸存比，即國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的松緊程度。從這些角度看，印尼和印度恰恰擁有經(jīng)常賬戶逆差、國(guó)內(nèi)貸存比高企、資本賬戶開放的不利組合，這意味著外資撤離時(shí)它們將面臨著最顯著的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　而海外資金的撤離難免帶來國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的緊縮，這又恰恰是在信貸擴(kuò)張和繁榮已步入尾聲時(shí)發(fā)生，進(jìn)一步放松貨幣的空間幾無，難免對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

5、帶來明顯的負(fù)面影響。而這又讓市場(chǎng)更加擔(dān)心資產(chǎn)質(zhì)量的變壞進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心，加速資本逃離。 </p><p>　　但是，談?wù)撔乱惠唩喼藿鹑谖C(jī)還言之尚早。亞洲各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶逆差除印度和印尼外，都比1998年小。即使印度和印尼，目前外匯儲(chǔ)備“家底”都比較厚實(shí)，短期外債覆蓋度明顯比1998年要充裕。另外，雖然QE退出會(huì)促使亞洲經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)貨幣信貸條件收緊，但歐美增長(zhǎng)正在好轉(zhuǎn)，會(huì)幫助提振亞洲出口。與1998年大不一樣的

6、是，印度、印尼及其他受沖擊的國(guó)家都沒有為死守固定匯率而浪費(fèi)大量外儲(chǔ)，而只是試圖穩(wěn)定匯率的貶值過程。匯率本身的大幅貶值又會(huì)幫助這些國(guó)家增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，降低經(jīng)常項(xiàng)目逆差。 中國(guó)有什么與眾不同？ </p><p>　　中國(guó)同樣在全球金融危機(jī)之后信貸高度擴(kuò)張、刺激內(nèi)需，目前也面臨著加杠桿邊際效果遞減、債務(wù)負(fù)擔(dān)堆積的壓力，但是，中國(guó)尚不至于面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)。第一，中國(guó)仍保持著可觀的經(jīng)常賬戶盈余；第二，較封閉的資本賬戶意味著“熱錢

7、”進(jìn)出中國(guó)難度較大、成本較高；第三，封閉的資本賬戶也意味著央行有足夠空間掌控國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，而不是被美聯(lián)儲(chǔ)牽著鼻子走。因此，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE本身不會(huì)給中國(guó)帶來顯著的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，東南亞、印度的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不會(huì)在中國(guó)上演。 </p><p>　　近兩年來，雖然由于外需低迷、人民幣升值等因素，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差大幅縮水，但到2012年仍有近2000億美元。這意味著我國(guó)并不依賴海外融資來支持國(guó)內(nèi)信貸和經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。我們預(yù)期未來幾年

8、經(jīng)常項(xiàng)目的順差還會(huì)維持在GDP的2%左右。 </p><p>　　中國(guó)與大多數(shù)新興市場(chǎng)不同的是，資本賬戶尚未開放。雖然近期央行加快了資本賬戶開放步伐，但總體來看中國(guó)對(duì)于直接投資以外的跨境資本流動(dòng)仍然實(shí)施著較嚴(yán)格的管制。較封閉的資本賬戶意味著中國(guó)企業(yè)和居民對(duì)海外短期流動(dòng)性的依賴度遠(yuǎn)低于其他亞洲經(jīng)濟(jì)體。 </p><p>　　此外，中國(guó)金融市場(chǎng)也相對(duì)封閉，外資在中 國(guó)股市和債市中所占比重非常有

9、限、遠(yuǎn)低于東南亞一些債券市場(chǎng)上動(dòng)輒50%多的外資持有比例。近來的短期外資本來就少，外逃的自然十分有限。 </p><p>　　與其他亞洲經(jīng)濟(jì)體被動(dòng)引入美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的做法不同，2008年金融危機(jī)以來中國(guó)始終維持了貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立：在2009年大幅放松貨幣信貸政策后，2010年-2011年上半年通過上調(diào)準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作回籠資金、對(duì)沖外匯流入的增加；2012年前三季度通過降準(zhǔn)和公開市場(chǎng)操作又注入流動(dòng)性，應(yīng)對(duì)外

10、匯流入的枯竭。近幾年，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣增速主要取決于央行政策立場(chǎng)等國(guó)內(nèi)因素，而非外匯流入規(guī)模。 </p><p>　　從目前來看，央行仍然有充足的空間和工具來應(yīng)對(duì)海外流動(dòng)性沖擊。雖然未來可能出現(xiàn)資本賬戶逆差，外匯儲(chǔ)備停止增長(zhǎng)，外匯占款明顯減少，但央行下調(diào)高達(dá)19.5%的存款準(zhǔn)備金率，或是通過逆回購(gòu)等公開市場(chǎng)操作來保證國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的充裕。必要時(shí)，央行可以采取其他創(chuàng)新工具，如常備借貸便利、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，甚至直接購(gòu)買銀

11、行所持證券，來向貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性。因此中國(guó)能夠抵御較大的海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)中國(guó)的負(fù)面影響 </p><p>　　美聯(lián)儲(chǔ)淡出量寬，應(yīng)該是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇的背景下進(jìn)行的。因此我們不要忘了美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇對(duì)中國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)的正面拉動(dòng)作用。而淡出量寬本身對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性和金融市場(chǎng)的直接影響相對(duì)有限，因?yàn)槲覀儞碛休^為封閉的資本市場(chǎng)和獨(dú)立的貨幣政策。 </p><p>　　但是，淡出量寬對(duì)中國(guó)的間接

12、影響是負(fù)面的。雖然中國(guó)的基本面情況比東南亞、印度等其他新興經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)健，但在全球經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系的今天，市場(chǎng)恐慌情緒極易蔓延，各經(jīng)濟(jì)體都將遭受不同程度的沖擊，中國(guó)也難以獨(dú)善其身。 </p><p>　　第一，其他新興經(jīng)濟(jì)體遭受沖擊后，需求下滑將拖累中國(guó)出口。包括東南亞和印度在內(nèi)的主要新興經(jīng)濟(jì)體占中國(guó)2012年出口額的17%，因此這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)減速會(huì)對(duì)中國(guó)出口有一定程度的拖累。當(dāng)然，G3經(jīng)濟(jì)體占中國(guó)出口增加值的比重高達(dá)60

13、%，因此發(fā)達(dá)國(guó)家需求好轉(zhuǎn)可在很大程度上抵消其他新興經(jīng)濟(jì)體的需求滑坡。 </p><p>　　第二，新興市場(chǎng)匯率貶值削弱中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力。東南亞和印度，以及其他主要新興市場(chǎng)，都出現(xiàn)了匯率的大幅貶值，而與此同時(shí)人民幣相對(duì)升值，在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)上我們的競(jìng)爭(zhēng)力比起東南亞來說會(huì)削弱，影響中國(guó)出口。 </p><p>　　總之，在全球流動(dòng)性從無限寬松逐步“正常化”的過程中，國(guó)際金融市場(chǎng)將持續(xù)劇烈震蕩。在海