機(jī)構(gòu)投資者行為研究——對(duì)金融體系穩(wěn)定性沖擊的分析.pdf

1、當(dāng)今國(guó)際金融市場(chǎng)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，機(jī)構(gòu)化的趨向促使國(guó)際金融市場(chǎng)由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)向機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。與銀行主導(dǎo)的金融市場(chǎng)不同，資本市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)的演變、傳導(dǎo)和對(duì)基本經(jīng)濟(jì)要素的反應(yīng)等范圍更廣，速度更快，也更為直接。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者全球范圍內(nèi)的組合投資，不僅有助于資源在全球配置，更會(huì)導(dǎo)致全球金融體系脆弱性的增加。20世紀(jì)90年代以來，金融危機(jī)頻繁的在金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)爆發(fā)，使人們對(duì)金融市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化有了更多的關(guān)注和研究

2、。 國(guó)際金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響可以分為三個(gè)層次：一是機(jī)構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置引發(fā)的國(guó)際資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)金融全球化，導(dǎo)致全球金融體系脆弱性上升；二是分析銀行和基金等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債組成及其特征，以判斷機(jī)構(gòu)化究竟是增進(jìn)還是削弱了金融體系穩(wěn)定性；三是從機(jī)構(gòu)投資者投資行為出發(fā)，從微觀方面探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融體系穩(wěn)定的影響。本文立足于第三層次，即以機(jī)構(gòu)投資者行為作為研究主線，采取由一般到特殊的分析思路，從一般國(guó)際金融市場(chǎng)到新興

3、市場(chǎng)最后到我國(guó)市場(chǎng)的脈絡(luò)，從微觀方面分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融體系穩(wěn)定的影響。由此，本文主要包括了以下內(nèi)容： 緒論中首先介紹了本文的寫作背景，指出無論是資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)增長(zhǎng)速度都顯示機(jī)構(gòu)投資者逐漸替代商業(yè)銀行成為金融市場(chǎng)的主導(dǎo)。世界各國(guó)特別是發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)了證券市場(chǎng)國(guó)際化浪潮，與此相伴隨的是機(jī)構(gòu)投資者逐漸改變了以前資產(chǎn)配置中的“本國(guó)偏好”，更多的進(jìn)行全球性投資。機(jī)構(gòu)投資者在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)，促使資本在國(guó)際金融市場(chǎng)自由流動(dòng)，這不僅有助于

4、資源在全球配置，也會(huì)導(dǎo)致全球金融體系脆弱性的增加，金融危機(jī)頻繁爆發(fā)。新興市場(chǎng)總體規(guī)模普遍較小，證券市場(chǎng)總市值占全球資本市場(chǎng)的比重過低，甚至低于一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模，這就使新興市場(chǎng)更成為金融危機(jī)爆發(fā)的集中地。而只有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行了分析，以及其對(duì)國(guó)際金融體系沖擊作用作了深入考察，才能提及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管，應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨向。新興市場(chǎng)特別是我國(guó)才能在促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，推動(dòng)國(guó)際化進(jìn)程中保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，為實(shí)現(xiàn)上述目的，在緒論

5、中其次對(duì)研究對(duì)象——機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了界定，采用列舉的方式介紹了幾個(gè)主要的機(jī)構(gòu)投資者。再次介紹了本文的研究思路。金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨向?qū)鹑隗w系穩(wěn)定性的影響可分為三個(gè)層次，本文從第三個(gè)層次出發(fā)，考察了機(jī)構(gòu)投資者投資行為，指出機(jī)構(gòu)投資者具有有限理性的特點(diǎn)，在投資行為上表現(xiàn)為：為獲取超額利潤(rùn)利用自身在資金和信息等方面的優(yōu)勢(shì)去操縱股價(jià)和市場(chǎng)投機(jī)和出現(xiàn)明顯的羊群行為和正反饋交易策略，進(jìn)而從資產(chǎn)泡沫和市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)兩個(gè)方面展開，探討機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)金融

6、體系穩(wěn)定性的沖擊。第一章對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為研究的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述，并對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者是否具有穩(wěn)定市場(chǎng)功能的爭(zhēng)論進(jìn)行了總結(jié)。指出這種爭(zhēng)論主要圍繞著機(jī)構(gòu)投資者與金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性展開的，沒有從整個(gè)市場(chǎng)的角度，也沒有把市場(chǎng)穩(wěn)定放到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中考察，本文將立足于機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)金融體系穩(wěn)定性的沖擊進(jìn)行探討。 第二章簡(jiǎn)介了機(jī)構(gòu)投資者的一般投資行為，指出機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的有限理性特征，在投資行為中表現(xiàn)為：“有意識(shí)”的市場(chǎng)壟斷操縱投

7、機(jī)和羊群行為、正反饋交易策略。借鑒最新發(fā)展起來的行為金融理論對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易機(jī)制的產(chǎn)生原理、發(fā)展過程進(jìn)行了論述，并進(jìn)一步分析機(jī)構(gòu)投資者有限理性行為對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響。 金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定或金融危機(jī)突出體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)和市場(chǎng)流動(dòng)性的崩潰。而隨著各國(guó)資本市場(chǎng)制度的完善，監(jiān)管力量的增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)操縱行為相對(duì)較少，主要出現(xiàn)在新興市場(chǎng)上；對(duì)于一般市場(chǎng)特別是成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融體系沖擊主要體現(xiàn)在羊群

8、行為和正反饋交易機(jī)制上。因此，本文第三章和第四章主要探討了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易在資產(chǎn)泡沫形成中的作用和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊。 第三章探討了資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系，指出資產(chǎn)泡沫的存在成為了市場(chǎng)的一種常態(tài)，理性投資泡沫和傳統(tǒng)的收益確定模型也不能解釋股票價(jià)格的波動(dòng)性，建立在投資者心理和行為及社會(huì)學(xué)基礎(chǔ)上的行為金融學(xué)理論在解釋資產(chǎn)泡沫和各種“金融異象”上顯示出強(qiáng)大的生命力。本文利用行為金融理論，利用前人研究的數(shù)理模型，揭

9、示了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易機(jī)制在資產(chǎn)泡沫形成、發(fā)展作用。最后探討了金德爾博格的“經(jīng)濟(jì)恐慌”模型，指出在金德爾博格“經(jīng)濟(jì)恐慌”模型中從資產(chǎn)泡沫的破裂到最終引發(fā)金融危機(jī)，期間必須具有兩個(gè)條件：一個(gè)是投資者預(yù)期發(fā)生改變，投資者拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格驟然下跌，導(dǎo)致泡沫破裂。另一個(gè)是資產(chǎn)價(jià)格下跌能通過一定方式傳遞出去，引發(fā)整個(gè)金融體系發(fā)生危機(jī)，即泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)過程，否則，即使發(fā)生股市崩潰的股災(zāi)也不一定能引發(fā)金融危機(jī)的發(fā)生。因此，本文以金

10、德爾博格模型為框架，分析了在預(yù)期逆轉(zhuǎn)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者行為導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生的機(jī)理。第四章介紹了投資者行為與市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系，探討了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展從改變市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、引起價(jià)格變化觸發(fā)市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)態(tài)自我強(qiáng)化機(jī)制、導(dǎo)致做市商制度失靈等幾個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。本文借鑒Chitru S.Fernando和Richard J．Herring的模型，介紹了市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊如何單獨(dú)作用導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，并放寬了模型中流動(dòng)性預(yù)期改變會(huì)自發(fā)導(dǎo)致危機(jī)

11、發(fā)生的假設(shè)，指出機(jī)構(gòu)投資者羊群行為在預(yù)期改變和危機(jī)發(fā)生兩者之間的作用。最后以1994年歐洲債券與貨幣市場(chǎng)騷動(dòng)和1998年俄羅斯LTCM的流動(dòng)性危機(jī)為例，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為在流動(dòng)性危機(jī)中的作用進(jìn)行了分析。 最新數(shù)據(jù)顯示機(jī)構(gòu)投資者一改原先“本國(guó)偏好”的投資策略，更多的進(jìn)行全球性資產(chǎn)配置。機(jī)構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置形成的資本流動(dòng)，在對(duì)沖基金等為“羊頭”的跨國(guó)投機(jī)下，成為一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的重要外在根源，同時(shí)也是金融危機(jī)在國(guó)際金融市場(chǎng)傳染的重要

12、渠道。因此，在本文第五章中，首先介紹了機(jī)構(gòu)投資者全球投資理論和實(shí)踐的演變。其次，以對(duì)沖基金為例分析了機(jī)構(gòu)投資者跨國(guó)投機(jī)的方式、渠道，著重分析了新近出現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者立體式投機(jī)方式的投機(jī)原理。并以1992年英鎊投機(jī)和1997年泰國(guó)投機(jī)為例分析機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)如何導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。最后，結(jié)合一般傳染理論，分析了機(jī)構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置與金融危機(jī)國(guó)際傳染的關(guān)系。在綜合以前模型的基礎(chǔ)上，改變以前模型中著重于導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生資產(chǎn)配置發(fā)生調(diào)整的因素的

13、分析，集中探討機(jī)構(gòu)投資者跨國(guó)組合投資調(diào)整導(dǎo)致金融危機(jī)傳染的作用機(jī)理。指出機(jī)構(gòu)投資者跨國(guó)組合投資的調(diào)整，導(dǎo)致金融危機(jī)傳染的三個(gè)渠道：收入效用，替代效用和信息效用。而收入效應(yīng)和替代效應(yīng)是以投資者財(cái)富的改變?yōu)榍疤岬?，即所謂的“財(cái)富效應(yīng)”；信息效用主要影響的市場(chǎng)參與者的預(yù)期。本文借助幾個(gè)模型探討了機(jī)構(gòu)投資者行為的財(cái)富效應(yīng)和信息效用。同時(shí)發(fā)現(xiàn)這些正是羊群行為和正反饋交易機(jī)制的跨國(guó)效應(yīng)，也可以說是機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)際金融市場(chǎng)上的羊群行為和正反饋交易機(jī)制

14、的結(jié)果。 在新興市場(chǎng)開放過程中，機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)了急先鋒的角色。許多新興國(guó)家通過積極引進(jìn)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)本國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。本文第六章以新興市場(chǎng)開放為出發(fā)點(diǎn)，指出外部機(jī)構(gòu)投資者的引進(jìn)，在給新興市場(chǎng)帶來積極作用的同時(shí)也導(dǎo)致新興市場(chǎng)易變性增加。外部機(jī)構(gòu)投資者在新興市場(chǎng)的定價(jià)效率、采取把新興市場(chǎng)看作是一種獨(dú)立類型資產(chǎn)的全球性資產(chǎn)配置策略等方面增加了新興市場(chǎng)的易變性。同時(shí)新興市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)深度、廣度、制度完善等各個(gè)方面相對(duì)成熟市

15、場(chǎng)還有很大差距，這又進(jìn)一步強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性的影響。文章還分析了外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)操縱、羊群行為、正反饋交易機(jī)制在新興市場(chǎng)危機(jī)產(chǎn)生、發(fā)展和國(guó)際傳染中的作用；并從機(jī)構(gòu)投資者行為角度對(duì)1994年墨西哥金融危機(jī)進(jìn)行了重新闡釋，以具體危機(jī)事實(shí)揭示了機(jī)構(gòu)投資者行為在危機(jī)中的作用。第七章介紹了證券市場(chǎng)開放背景下，我國(guó)QFⅡ制度的引進(jìn)；總結(jié)了QFⅡ在我國(guó)資本市場(chǎng)投資行為的現(xiàn)狀和特征，可以發(fā)現(xiàn)QFⅡ在中國(guó)市場(chǎng)

16、投資雖然和在國(guó)外成熟市場(chǎng)相比有一些不同，沒有證據(jù)表明其利用資金和信息優(yōu)勢(shì)“故意性”的市場(chǎng)操縱行為。雖然投資行為中出現(xiàn)了快進(jìn)快出、短期性概念炒作等行為，總體上來說仍然采取了價(jià)值性投資理念。本文分析了QFⅡ的投資持倉比例、持倉市值變動(dòng)和A股市場(chǎng)上證指數(shù)走勢(shì)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)QFⅡ持倉比例和持倉市值變動(dòng)有助于防止大盤上升過快，具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。 采取實(shí)證方法對(duì)QFⅡ在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上的羊群行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)QFⅡ確實(shí)存在一定的羊群行為，但