機構投資者行為研究——對金融體系穩(wěn)定性沖擊的分析.pdf

1、當今國際金融市場的一個突出特點就是機構投資者發(fā)展迅速，機構化的趨向促使國際金融市場由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導向機構投資者為主導轉變。與銀行主導的金融市場不同，資本市場在風險的演變、傳導和對基本經(jīng)濟要素的反應等范圍更廣，速度更快，也更為直接。同時機構投資者全球范圍內的組合投資，不僅有助于資源在全球配置，更會導致全球金融體系脆弱性的增加。20世紀90年代以來，金融危機頻繁的在金融市場特別是資本市場爆發(fā)，使人們對金融市場的機構化有了更多的關注和研究

2、。 國際金融市場機構化對金融體系穩(wěn)定性的影響可以分為三個層次：一是機構投資者全球資產(chǎn)配置引發(fā)的國際資本流動驅動金融全球化，導致全球金融體系脆弱性上升；二是分析銀行和基金等機構投資者的資產(chǎn)負債組成及其特征，以判斷機構化究竟是增進還是削弱了金融體系穩(wěn)定性；三是從機構投資者投資行為出發(fā)，從微觀方面探討機構投資者對金融體系穩(wěn)定的影響。本文立足于第三層次，即以機構投資者行為作為研究主線，采取由一般到特殊的分析思路，從一般國際金融市場到新興

3、市場最后到我國市場的脈絡，從微觀方面分析機構投資者對金融體系穩(wěn)定的影響。由此，本文主要包括了以下內容： 緒論中首先介紹了本文的寫作背景，指出無論是資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)增長速度都顯示機構投資者逐漸替代商業(yè)銀行成為金融市場的主導。世界各國特別是發(fā)展中國家出現(xiàn)了證券市場國際化浪潮，與此相伴隨的是機構投資者逐漸改變了以前資產(chǎn)配置中的“本國偏好”，更多的進行全球性投資。機構投資者在全球范圍內配置資產(chǎn)，促使資本在國際金融市場自由流動，這不僅有助于

4、資源在全球配置，也會導致全球金融體系脆弱性的增加，金融危機頻繁爆發(fā)。新興市場總體規(guī)模普遍較小，證券市場總市值占全球資本市場的比重過低，甚至低于一個機構投資者的資產(chǎn)規(guī)模，這就使新興市場更成為金融危機爆發(fā)的集中地。而只有對機構投資者行為進行了分析，以及其對國際金融體系沖擊作用作了深入考察，才能提及對機構投資者監(jiān)管，應對國際金融市場機構化趨向。新興市場特別是我國才能在促進資本市場發(fā)展，推動國際化進程中保持經(jīng)濟穩(wěn)定。因此，為實現(xiàn)上述目的，在緒論

5、中其次對研究對象——機構投資者進行了界定，采用列舉的方式介紹了幾個主要的機構投資者。再次介紹了本文的研究思路。金融市場機構化趨向對金融體系穩(wěn)定性的影響可分為三個層次，本文從第三個層次出發(fā)，考察了機構投資者投資行為，指出機構投資者具有有限理性的特點，在投資行為上表現(xiàn)為：為獲取超額利潤利用自身在資金和信息等方面的優(yōu)勢去操縱股價和市場投機和出現(xiàn)明顯的羊群行為和正反饋交易策略，進而從資產(chǎn)泡沫和市場流動性危機兩個方面展開，探討機構投資者行為對金融

6、體系穩(wěn)定性的沖擊。第一章對機構投資者行為研究的文獻進行了綜述，并對國內外關于機構投資者是否具有穩(wěn)定市場功能的爭論進行了總結。指出這種爭論主要圍繞著機構投資者與金融市場價格波動性展開的，沒有從整個市場的角度，也沒有把市場穩(wěn)定放到整個國民經(jīng)濟體系中考察，本文將立足于機構投資者行為對金融體系穩(wěn)定性的沖擊進行探討。 第二章簡介了機構投資者的一般投資行為，指出機構投資者具有明顯的有限理性特征，在投資行為中表現(xiàn)為：“有意識”的市場壟斷操縱投

7、機和羊群行為、正反饋交易策略。借鑒最新發(fā)展起來的行為金融理論對機構投資者的羊群行為和正反饋交易機制的產(chǎn)生原理、發(fā)展過程進行了論述，并進一步分析機構投資者有限理性行為對金融體系穩(wěn)定性的影響。 金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定或金融危機突出體現(xiàn)在資產(chǎn)價格的劇烈波動和市場流動性的崩潰。而隨著各國資本市場制度的完善，監(jiān)管力量的增強，機構投資者的投機操縱行為相對較少，主要出現(xiàn)在新興市場上；對于一般市場特別是成熟市場，機構投資者對金融體系沖擊主要體現(xiàn)在羊群

8、行為和正反饋交易機制上。因此，本文第三章和第四章主要探討了機構投資者的羊群行為和正反饋交易在資產(chǎn)泡沫形成中的作用和對市場流動性的沖擊。 第三章探討了資產(chǎn)價格和資產(chǎn)泡沫之間的關系，指出資產(chǎn)泡沫的存在成為了市場的一種常態(tài)，理性投資泡沫和傳統(tǒng)的收益確定模型也不能解釋股票價格的波動性，建立在投資者心理和行為及社會學基礎上的行為金融學理論在解釋資產(chǎn)泡沫和各種“金融異象”上顯示出強大的生命力。本文利用行為金融理論，利用前人研究的數(shù)理模型，揭

9、示了機構投資者的羊群行為和正反饋交易機制在資產(chǎn)泡沫形成、發(fā)展作用。最后探討了金德爾博格的“經(jīng)濟恐慌”模型，指出在金德爾博格“經(jīng)濟恐慌”模型中從資產(chǎn)泡沫的破裂到最終引發(fā)金融危機，期間必須具有兩個條件：一個是投資者預期發(fā)生改變，投資者拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價格驟然下跌，導致泡沫破裂。另一個是資產(chǎn)價格下跌能通過一定方式傳遞出去，引發(fā)整個金融體系發(fā)生危機，即泡沫破裂風險的傳導過程，否則，即使發(fā)生股市崩潰的股災也不一定能引發(fā)金融危機的發(fā)生。因此，本文以金

10、德爾博格模型為框架，分析了在預期逆轉的情況下，機構投資者行為導致金融危機發(fā)生的機理。第四章介紹了投資者行為與市場流動性的關系，探討了機構投資者的發(fā)展從改變市場投資者結構、引起價格變化觸發(fā)市場價格動態(tài)自我強化機制、導致做市商制度失靈等幾個方面對市場流動性的影響。本文借鑒Chitru S.Fernando和Richard J．Herring的模型，介紹了市場流動性沖擊如何單獨作用導致市場危機的發(fā)生，并放寬了模型中流動性預期改變會自發(fā)導致危機

11、發(fā)生的假設，指出機構投資者羊群行為在預期改變和危機發(fā)生兩者之間的作用。最后以1994年歐洲債券與貨幣市場騷動和1998年俄羅斯LTCM的流動性危機為例，對機構投資者行為在流動性危機中的作用進行了分析。 最新數(shù)據(jù)顯示機構投資者一改原先“本國偏好”的投資策略，更多的進行全球性資產(chǎn)配置。機構投資者全球資產(chǎn)配置形成的資本流動，在對沖基金等為“羊頭”的跨國投機下，成為一國發(fā)生金融危機的重要外在根源，同時也是金融危機在國際金融市場傳染的重要

12、渠道。因此，在本文第五章中，首先介紹了機構投資者全球投資理論和實踐的演變。其次，以對沖基金為例分析了機構投資者跨國投機的方式、渠道，著重分析了新近出現(xiàn)的機構投資者立體式投機方式的投機原理。并以1992年英鎊投機和1997年泰國投機為例分析機構投資者投機如何導致金融危機的發(fā)生。最后，結合一般傳染理論，分析了機構投資者全球資產(chǎn)配置與金融危機國際傳染的關系。在綜合以前模型的基礎上，改變以前模型中著重于導致機構投資者發(fā)生資產(chǎn)配置發(fā)生調整的因素的

13、分析，集中探討機構投資者跨國組合投資調整導致金融危機傳染的作用機理。指出機構投資者跨國組合投資的調整，導致金融危機傳染的三個渠道：收入效用，替代效用和信息效用。而收入效應和替代效應是以投資者財富的改變?yōu)榍疤岬?，即所謂的“財富效應”；信息效用主要影響的市場參與者的預期。本文借助幾個模型探討了機構投資者行為的財富效應和信息效用。同時發(fā)現(xiàn)這些正是羊群行為和正反饋交易機制的跨國效應，也可以說是機構投資者在國際金融市場上的羊群行為和正反饋交易機制

14、的結果。 在新興市場開放過程中，機構投資者充當了急先鋒的角色。許多新興國家通過積極引進外國機構投資者促進本國證券市場的國際化。本文第六章以新興市場開放為出發(fā)點，指出外部機構投資者的引進，在給新興市場帶來積極作用的同時也導致新興市場易變性增加。外部機構投資者在新興市場的定價效率、采取把新興市場看作是一種獨立類型資產(chǎn)的全球性資產(chǎn)配置策略等方面增加了新興市場的易變性。同時新興市場在經(jīng)濟發(fā)展、市場深度、廣度、制度完善等各個方面相對成熟市

15、場還有很大差距，這又進一步強化了機構投資者的羊群行為和正反饋交易對市場資產(chǎn)價格和流動性的影響。文章還分析了外國機構投資者的投機操縱、羊群行為、正反饋交易機制在新興市場危機產(chǎn)生、發(fā)展和國際傳染中的作用；并從機構投資者行為角度對1994年墨西哥金融危機進行了重新闡釋，以具體危機事實揭示了機構投資者行為在危機中的作用。第七章介紹了證券市場開放背景下，我國QFⅡ制度的引進；總結了QFⅡ在我國資本市場投資行為的現(xiàn)狀和特征，可以發(fā)現(xiàn)QFⅡ在中國市場

16、投資雖然和在國外成熟市場相比有一些不同，沒有證據(jù)表明其利用資金和信息優(yōu)勢“故意性”的市場操縱行為。雖然投資行為中出現(xiàn)了快進快出、短期性概念炒作等行為，總體上來說仍然采取了價值性投資理念。本文分析了QFⅡ的投資持倉比例、持倉市值變動和A股市場上證指數(shù)走勢的關系，發(fā)現(xiàn)QFⅡ持倉比例和持倉市值變動有助于防止大盤上升過快，具有穩(wěn)定市場的功能。 采取實證方法對QFⅡ在國內股票市場上的羊群行為進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)QFⅡ確實存在一定的羊群行為，但