內(nèi)部人控制下的中國上市公司股權(quán)融資偏好研究.pdf

1、一、主要思路 資本市場特別是股票市場在現(xiàn)代國民經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色，在國外股市被稱作國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，但是最近幾年中國的情況卻恰恰與之相反。與股市的低迷相反，我國廣大的上市公司卻擁有高昂的股權(quán)融資熱情，呈現(xiàn)嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好。對于中國上市公司偏好股權(quán)融資這一問題，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究，通常將上市公司的這種偏好歸因于股權(quán)融資成本偏低。按理說在2001年下半年之前股市不斷高漲，股票供不應(yīng)求，此時(shí)因?yàn)樘幱谝环N賣方市場，上市公

2、司選擇股權(quán)融資還情有可原的話，那么在這之后股市急轉(zhuǎn)直下，政府對股權(quán)融資的條件和要求日趨嚴(yán)格，企業(yè)股權(quán)融資難度大增，這必然導(dǎo)致企業(yè)成本的上升，收益的下降，如果上市公司是以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)的話，在此時(shí)就不會繼續(xù)偏好于股權(quán)融資了。從這一點(diǎn)上講國內(nèi)很多學(xué)者將上市公司的股權(quán)融資偏好繼續(xù)歸因于企業(yè)股權(quán)融資成本偏低是有問題的，所以必須另辟其徑來研究其原因。 筆者通過對比研究發(fā)現(xiàn)，在中國當(dāng)前這么一個特殊的環(huán)境下，存在嚴(yán)重的事實(shí)上的內(nèi)部人控制

3、，這是導(dǎo)致股權(quán)融資偏好的重要原因。在內(nèi)部人控制無法得到有效節(jié)制的情況下，經(jīng)理們掌握著公司的剩余控制權(quán)甚至是部分的剩余索取權(quán)。此時(shí)在企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，存在兩套不同的成本收益體系，其一是企業(yè)作為一個整體的成本收益體系，其二是經(jīng)理人自身的一套成本收益體系。經(jīng)理人以自身利益為目標(biāo)而不是以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，通過引入行為金融學(xué)的中前景理論，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建企業(yè)經(jīng)理人價(jià)值模型，很好的解釋了上市公司為啥對股權(quán)融資情有獨(dú)忠。對上市國有企業(yè)的監(jiān)管不嚴(yán)，形成

4、股權(quán)融資的軟約束，相對日益硬化的債權(quán)融資，股權(quán)融資是上市公司經(jīng)理們的必然選擇。所以在內(nèi)部人控制不能得到有效解決前，我們不能通過單純的激勵措施解決問題，必須通過一攬子方案才能有效解決上市公司偏好股權(quán)融資這種行為。 二、邏輯結(jié)構(gòu) 由于種種原因，在中國上市公司內(nèi)部形成了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，并且在當(dāng)前體制下無法得到有效節(jié)制，這既不同于西方發(fā)達(dá)國家特別是英美國家，也不同于東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制國家。中國國有企業(yè)名義上屬于全體人民，法律上政

5、府擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，但是公司的經(jīng)理人實(shí)際上掌握了企業(yè)的剩余控制權(quán)，形成了剩余控制權(quán)和剩余占有權(quán)的不對稱，在這種情況下，企業(yè)經(jīng)理們有著強(qiáng)烈的愿望來獲取現(xiàn)金貨幣以外的隱性收益，主要是社會地位的提高和在職消費(fèi)的擴(kuò)大。為了提高其社會地位，他們都渴望擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，因?yàn)樵谥袊F(xiàn)階段企業(yè)規(guī)模越大，級別就越高，經(jīng)理們的社會地位也就越高；為了更多的在職消費(fèi)，企業(yè)需要大量的可支配的自由現(xiàn)金流。正是在這種情況下，既便上市公司不需要融資，仍有強(qiáng)

6、烈的融資愿望，存在一種融資饑渴和投資饑渴，但資金從何處來呢?在自我造血有限情況下，融資只有求助于銀行和股市了，但是債權(quán)日益不易獲取且有償本付息的硬約束，相對寬松的股權(quán)融資便成了上市公司的首選。在現(xiàn)有體制下，企業(yè)經(jīng)理人很難因?yàn)闃I(yè)績不好而被取代，那么股權(quán)融資在不需要償本付息壓力下帶來大量的可自由支配的現(xiàn)金流就很符合以經(jīng)理人自身利益為目標(biāo)的企業(yè)融資要求。在不以企業(yè)價(jià)值最大化而是以經(jīng)理們自身價(jià)值最大化為目標(biāo)的這么一種融資行為下，企業(yè)從股市上募集

7、到的資金的使用效率可想而知了，由此帶來了一系列的問題，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，不利于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，不利于資本市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展，最終會成為國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康的發(fā)展致命的隱患。所以最后我們嘗試提出一些有益的對策和建議，以便糾正這種不良的融資偏好。 三、主要研究內(nèi)容 除前言外，全文共分四章。在前言種闡述了選題的背景與意義并對國內(nèi)相關(guān)研究做了一個綜述。第一章對西方企業(yè)融資理論進(jìn)行了詳細(xì)的研究，西方企業(yè)融資理論分傳統(tǒng)融資理論

8、和現(xiàn)代融資理論，以MM理論為界?，F(xiàn)代企業(yè)融資理論主要包括MM理論(及其修正理論)、權(quán)衡理論、委托代理理論、信號模型、優(yōu)序融資理論及控制權(quán)理論。第二章研究了我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)和國外的差異。國外大多數(shù)國家遵循這樣一種融資順序：先內(nèi)源融資再外源融資，先債權(quán)融資再股權(quán)融資，而在中國呈現(xiàn)這樣的融資順序：先股權(quán)融資再債權(quán)融資，先外源融資再內(nèi)源融資，與西方發(fā)達(dá)國家及部分發(fā)展中國家相比，我國上市公司存在嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好。第三章首先通過研究西方發(fā)達(dá)

9、國家和東歐轉(zhuǎn)軌體制國家內(nèi)部人控制情況與我國上市公司內(nèi)部人控制狀況對比，發(fā)現(xiàn)我國上市公司內(nèi)部人控制與國外有很大的差異，存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制；接著通過在前景理論模式下構(gòu)建經(jīng)理人收益模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人控制得不到解決情況下，無論何種激勵措施都不能改變經(jīng)理人員對股權(quán)融資的偏好。第四章分析了上市公司偏好股權(quán)融資帶來的不利影響并針對現(xiàn)狀、依據(jù)其形成影響因素和原因，試圖從評價(jià)體系到對經(jīng)理人的監(jiān)督約束和激勵機(jī)制等方面提出了一些建議。 論文的

10、第三章為本文的核心部分。對于行為參與人的效用與選擇來說，與傳統(tǒng)期望效用理論相比，前景理論在價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)方面都有很大的不同。價(jià)值函數(shù)有以下特點(diǎn)：一、價(jià)值函數(shù)不是絕對財(cái)富的函數(shù)而是盈利或損失的函數(shù)；二、更重視預(yù)期和結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身；三、個人在面臨盈利時(shí)候偏向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，在損失時(shí)偏好冒險(xiǎn)；四、相對盈利，對損失更敏感。權(quán)重函數(shù)的特點(diǎn)則是它真實(shí)概率的增函數(shù)，小概率事件權(quán)重趨于零，大概率事件權(quán)重趨于一，至于大小概率則是人們主觀判定。前景

11、理論相比于預(yù)期效用理論雖然有了質(zhì)的突破，但是，仍存在一些缺陷，比如價(jià)值函數(shù)、決策權(quán)重函數(shù)的具體形式如何以及參考點(diǎn)位置如何確定并沒有被明確，這導(dǎo)致了前景理論在實(shí)際應(yīng)用中的司操作性較差。在本文中，為了能在前景理論的框架下建立有關(guān)經(jīng)理人的價(jià)值模型，在滿足其基本特點(diǎn)的前提下，嘗試給出了價(jià)值函數(shù)、決策權(quán)重函數(shù)的具體形式以及參考點(diǎn)位置。通過本文給出的函數(shù)，筆者分析了經(jīng)理人的融資選擇，在內(nèi)部人控制下由于缺乏有效監(jiān)管，股權(quán)融資一方面可以避免如債務(wù)帶來的

12、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)另一方面越軌帶來的收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于業(yè)績激勵收入，所以經(jīng)理人主導(dǎo)下的上市公司偏好股權(quán)融資。 四、主要觀點(diǎn)和創(chuàng)新 對中國上市公司偏好于股權(quán)融資這一問題，本文從內(nèi)部人控制角度來研究其成因，以前景理論為基礎(chǔ)構(gòu)建經(jīng)理人價(jià)值模型，并研究了在中國特殊的公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制下，內(nèi)部人(經(jīng)理人)控制無法在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)得以有效抑制的原因及內(nèi)部人控制程度與企業(yè)融資偏好的相關(guān)性，研究企業(yè)經(jīng)理人在企業(yè)融資行為中的決策機(jī)理，在理論上充實(shí)了國內(nèi)

13、在這方面的研究，在實(shí)踐上為如何完善公司治理結(jié)構(gòu)保障我國股票市場的健康發(fā)展提供理論依據(jù)就顯得尤其重要。主要觀點(diǎn)如下： 1、通過比較研究，筆者發(fā)現(xiàn)中國上市公司存在嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好，形成了不同于國外的融資順序即股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資。 2、由于缺乏有效的監(jiān)督和約束及其他一些原因，在中國上市公司內(nèi)部形成了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，并且在當(dāng)前體制下無法得到有效節(jié)制。 3、內(nèi)部人控制下的上市公司對股權(quán)融資的偏好不利于公司本身

14、的長遠(yuǎn)發(fā)展，不利于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，也不利于我國資本市場的發(fā)展。 4、通過培育良好的市場環(huán)境以及建立和完善對經(jīng)理人的有效約束機(jī)制和激勵機(jī)制來改變上市公司對股權(quán)融資的偏好。 本文不足之處在于沒有對內(nèi)部人控制對上市公司的影響程度進(jìn)行量化。這主要是因?yàn)楸疚膶?nèi)部人控制程度以內(nèi)部董事占董事會成員比例這么一個的衡量標(biāo)準(zhǔn)不夠全面，沒有較為完善的模型對中國上市公司內(nèi)部人控制狀況做一個精確的量化，同時(shí)由于自身知識的不足和相關(guān)數(shù)據(jù)搜集的