我國(guó)上市公司并購(gòu)融資及其績(jī)效研究.pdf

1、企業(yè)并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)里最能體現(xiàn)其市場(chǎng)效率和最具有創(chuàng)新活力的一環(huán)。在轉(zhuǎn)軌中的新興市場(chǎng)，企業(yè)在適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的能力、長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)管理、長(zhǎng)期性的研發(fā)力量、產(chǎn)品的更新?lián)Q代等方面，往往不夠理想。如何合理、有效地安排企業(yè)并購(gòu)，來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、完善公司治理結(jié)構(gòu)、活躍證券市場(chǎng)、吸引投資者，一直是政府、投資者、企業(yè)管理層和學(xué)者共同關(guān)注的重要課題。 我國(guó)上市公司的并購(gòu)正逐年呈上升趨勢(shì)，顯現(xiàn)出模式呈多樣化，領(lǐng)域廣泛化的特點(diǎn)

2、，外資及民間資本大范圍地介入，使企業(yè)并購(gòu)不管在理論上還是在實(shí)際操作上都得到了更好的發(fā)展和運(yùn)用，但我國(guó)上市公司并購(gòu)行為及其效應(yīng)研究卻有待進(jìn)一步拓展。 相比國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我國(guó)上市公司的并購(gòu)支付方式與要落后許多。主要表現(xiàn)在以下三方面：首先，并購(gòu)的支付方式?jīng)]有很好地與資本市場(chǎng)的融資功能相銜接，缺乏資金來(lái)源的多元化和并購(gòu)支付的靈活性，這樣往往容易導(dǎo)致收購(gòu)方的資金壓力太大，不利于并購(gòu)后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和整合；其次，模糊支付太多，缺乏量化的標(biāo)準(zhǔn)，不

3、利于并購(gòu)的成本計(jì)算和成本控制，容易導(dǎo)致并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；最后，支付過(guò)程中的責(zé)權(quán)利不夠明確，缺乏激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)控機(jī)制。目前，上市公司并購(gòu)的支付方式主要有三種：第一種是承擔(dān)債務(wù)式支付。即收購(gòu)方不向目標(biāo)公司股東支付任何現(xiàn)金或有價(jià)證券，而是采取承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)的方式來(lái)取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，通常目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)為零，所以承擔(dān)債務(wù)式收購(gòu)也叫零收購(gòu)。這種收購(gòu)支付方式在西方很少使用，但卻是我國(guó)上市公司收購(gòu)中的主要支付方式；第二種是資產(chǎn)折股式支付。即收購(gòu)方

4、以經(jīng)評(píng)估后的資產(chǎn)，按一定價(jià)格換取目標(biāo)公司的股權(quán)，從而達(dá)到控股上市公司的目的；第三種是國(guó)有股無(wú)償劃撥方式。在這些并購(gòu)支付方式中，收購(gòu)方往往并不支付現(xiàn)金，即使涉及現(xiàn)金交易也僅僅是一種過(guò)渡性的資金安排，只是為了賬務(wù)處理的需要或?yàn)榱搜a(bǔ)足交易差額，所以，這些較少涉及現(xiàn)金交易的支付方式缺乏透明度，缺乏客觀公正的量化標(biāo)準(zhǔn)，不利于收購(gòu)方正確評(píng)估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，又為侵害中小股東利益行為創(chuàng)造了空間。同時(shí)，并購(gòu)融資手段的單一性也嚴(yán)重制約了一些具有戰(zhàn)略并購(gòu)目的的收購(gòu)

5、方進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)，使很多并購(gòu)活動(dòng)因融資困難而無(wú)法實(shí)現(xiàn)。盡管隨著新《上市公司收購(gòu)管理辦法》等一系列法律法規(guī)的出臺(tái)，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)將會(huì)更加規(guī)范和有效。它規(guī)定上市公司收購(gòu)可以采取股票支付，這就意味著換股、定向增發(fā)新股等國(guó)際通行的并購(gòu)手段可以嘗試，這為大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)鋪平了道路。但過(guò)去的實(shí)踐表明，由于我國(guó)《公司法》、《證券法》對(duì)上市公司增發(fā)新股做了嚴(yán)格的規(guī)定，只有少數(shù)的企業(yè)并購(gòu)使用了股票支付方式，許多公司沒(méi)有條件通過(guò)換股、定向增發(fā)新股等手段進(jìn)行并購(gòu)

6、?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》只是對(duì)換股并購(gòu)這種支付方式給予了法律上的確定和支持，有關(guān)具體操作細(xì)則還不夠規(guī)范和明確。 除此之外，我國(guó)上市公司并購(gòu)融資還存在融資渠道不通暢，融資工具品種相對(duì)單一等問(wèn)題。由于我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定“信貸資金不得用于股權(quán)性投資”，實(shí)際上禁止了企業(yè)通過(guò)銀行融資進(jìn)行收購(gòu)，而企業(yè)之間的資金拆借渠道也不順暢，加上我國(guó)企業(yè)信譽(yù)體系不健全，使公司并購(gòu)的債務(wù)性融資手段難以發(fā)揮作用。這樣，企業(yè)收購(gòu)就幾乎全部依靠自有資金。雖

7、然我國(guó)已有數(shù)起管理層收購(gòu)的案例發(fā)生，但真正的杠桿收購(gòu)在我國(guó)現(xiàn)有的金融體系下還無(wú)法實(shí)行。僅從我國(guó)歷年企業(yè)債券的發(fā)行情況來(lái)看，企業(yè)債券的發(fā)行主體都是一些關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的國(guó)有大型企業(yè)，所募集的資金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等國(guó)民經(jīng)濟(jì)急需發(fā)展的瓶頸產(chǎn)業(yè)或支柱產(chǎn)業(yè)，因此，國(guó)內(nèi)目前上市公司并購(gòu)交易中還沒(méi)有采用發(fā)行企業(yè)債券形式融資的先例。然而，就目前發(fā)行企業(yè)債券的政策環(huán)境來(lái)說(shuō)，上市公司利用發(fā)行企業(yè)債券融資并購(gòu)還面臨著諸如發(fā)債額度限制、債券利

8、率、資金投向等多種約束，而且審批程序復(fù)雜，審批周期長(zhǎng)，即使可以利用發(fā)行債券融資，收購(gòu)方也無(wú)法控制最佳的收購(gòu)時(shí)機(jī)。其實(shí)，真正深層的障礙是《證券法》、《公司法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在財(cái)務(wù)指標(biāo)和時(shí)間間隔等方面的規(guī)定。因此，我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)范化還任重而道遠(yuǎn)。 目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)并購(gòu)的研究主要集中于研究并購(gòu)前后公司業(yè)績(jī)的變化，而沒(méi)有給出是什么因素影響并購(gòu)績(jī)效，所以也就無(wú)法給監(jiān)管層和公司管理者提供更有實(shí)際意義的政策和操作建議。

9、因此，面對(duì)進(jìn)一步研究和評(píng)價(jià)我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)績(jī)效的重要現(xiàn)實(shí)，本文通過(guò)研究并購(gòu)績(jī)效與融資方式關(guān)系，選擇上市公司作為研究對(duì)象，試圖基于融資方式理論，通過(guò)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)理論分析加以驗(yàn)證，并對(duì)實(shí)際的并購(gòu)效應(yīng)進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)和揭示，從而對(duì)我國(guó)上市公司的并購(gòu)行為是否為其帶來(lái)了價(jià)值創(chuàng)造，以及導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效差異的深層制度原因，做出一種基于新的理論假說(shuō)下的系統(tǒng)回答。 本文按照嚴(yán)格的并購(gòu)定義選取了2003年—2004年共兩年間的257個(gè)上市公司的并購(gòu)事件

10、，在考察其從1999年到2007年共8年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，利用因子分析法和虛擬變量回歸模型分別對(duì)并購(gòu)績(jī)效、并購(gòu)融資及其支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用進(jìn)行了實(shí)證研究。研究過(guò)程包括兩部分：第一部分，選取了21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為研究起點(diǎn)，這21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)包含了經(jīng)營(yíng)性比率指標(biāo)（5個(gè)）、償債能力比率指標(biāo)（4個(gè)）、盈利能力比率指標(biāo)（7個(gè)）以及成本類指標(biāo)（5個(gè)）。由于財(cái)務(wù)指標(biāo)大多存在多重共線性等問(wèn)題，因此將這21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)都作為財(cái)務(wù)研究模型的實(shí)測(cè)指標(biāo)可能是不合

11、適的。因此，通過(guò)Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)法對(duì)這21個(gè)原始財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，最終保留了存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)總額/EBITDA、每股收益（EPS）（全面攤?。⒚抗蓛糍Y產(chǎn)（BPS）（調(diào)整后）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）（全面攤?。⒚抗山?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率共15個(gè)指標(biāo)。在指標(biāo)及樣本確定的情況下，利用因子分析法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研

12、究，采用多個(gè)指標(biāo)對(duì)并購(gòu)樣本進(jìn)行了評(píng)價(jià)。第二部分，由于現(xiàn)有研究融資方式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系的文獻(xiàn)較少，國(guó)外研究也僅限于CAR的研究，考慮到我國(guó)股市效率并未達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家股市的效率，倘若對(duì)我國(guó)企業(yè)也采用同樣基于CAR的實(shí)證研究則不能得到科學(xué)的結(jié)論。因此，在利用因子分析法得到的并購(gòu)績(jī)效基礎(chǔ)上引入虛擬變量的回歸模型進(jìn)行分析。虛擬變量模型在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中應(yīng)當(dāng)算不上是個(gè)復(fù)雜模型，但它卻可以說(shuō)明很多定量分析本身所不能解決的問(wèn)題。將定性變量定量化并引入到模型中

13、進(jìn)行回歸分析，這有助于本文對(duì)并購(gòu)績(jī)效和融資方式關(guān)系的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大都將不同種類融資方式或支付方式的并購(gòu)進(jìn)行分析研究，之后進(jìn)行簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析。而本文將不同支付方式的并購(gòu)進(jìn)行綜合分析。這將充分利用變量本身的信息，對(duì)自變量與因變量的關(guān)系進(jìn)行具體的分析。 本文由四大部分內(nèi)容構(gòu)成，第一部分是導(dǎo)論，即第1章，主要介紹本論文的研究背景、現(xiàn)實(shí)意義、選題依據(jù)、研究思路、研究方法、主要結(jié)論以及論文的創(chuàng)新與不足等內(nèi)容。第二部分是研究的理論分析和現(xiàn)實(shí)

14、依據(jù)，包括第2章、第3章、第4章和第5章，通過(guò)對(duì)研究文獻(xiàn)的回顧與梳理，旨在說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)融資的復(fù)雜性和多變性，探討了資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的相應(yīng)作用，并以古典企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論等理論對(duì)并購(gòu)融資的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行闡述，分析了企業(yè)并購(gòu)中的各種融資方式，然后比較不同融資方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)，借助研究結(jié)論來(lái)綜合分析了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式的現(xiàn)狀，全面系統(tǒng)地闡述了企業(yè)并購(gòu)與融資方式的內(nèi)在本質(zhì)關(guān)系及相應(yīng)的資本運(yùn)動(dòng)形態(tài)的特征與規(guī)模，以此說(shuō)明并購(gòu)融

15、資是實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和資本集中的快速有效形式，在此基礎(chǔ)上，回顧了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的演變過(guò)程，簡(jiǎn)述了企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀，針對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，從而對(duì)并購(gòu)融資現(xiàn)狀進(jìn)行了系統(tǒng)地分析，為下文進(jìn)一步通過(guò)實(shí)證來(lái)研究并購(gòu)融資績(jī)效奠定了理論基礎(chǔ)。第三部分為融資方式對(duì)績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，是論文的核心內(nèi)容，包括第6章、第7章，主要利用因子分析法對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司在并購(gòu)中的績(jī)效并非如預(yù)期的那么高，而是呈現(xiàn)下