我國上市公司并購融資及其績效研究.pdf

1、企業(yè)并購重組是資本市場里最能體現(xiàn)其市場效率和最具有創(chuàng)新活力的一環(huán)。在轉軌中的新興市場，企業(yè)在適應市場經濟的能力、長期穩(wěn)定經營、嚴謹?shù)呢攧展芾?、長期性的研發(fā)力量、產品的更新?lián)Q代等方面，往往不夠理想。如何合理、有效地安排企業(yè)并購，來實現(xiàn)經濟結構的調整和產業(yè)升級、完善公司治理結構、活躍證券市場、吸引投資者，一直是政府、投資者、企業(yè)管理層和學者共同關注的重要課題。 我國上市公司的并購正逐年呈上升趨勢，顯現(xiàn)出模式呈多樣化，領域廣泛化的特點

2、，外資及民間資本大范圍地介入，使企業(yè)并購不管在理論上還是在實際操作上都得到了更好的發(fā)展和運用，但我國上市公司并購行為及其效應研究卻有待進一步拓展。 相比國外發(fā)達市場，我國上市公司的并購支付方式與要落后許多。主要表現(xiàn)在以下三方面：首先，并購的支付方式沒有很好地與資本市場的融資功能相銜接，缺乏資金來源的多元化和并購支付的靈活性，這樣往往容易導致收購方的資金壓力太大，不利于并購后的持續(xù)經營和整合；其次，模糊支付太多，缺乏量化的標準，不

3、利于并購的成本計算和成本控制，容易導致并購后的財務風險；最后，支付過程中的責權利不夠明確，缺乏激勵機制和監(jiān)控機制。目前，上市公司并購的支付方式主要有三種：第一種是承擔債務式支付。即收購方不向目標公司股東支付任何現(xiàn)金或有價證券，而是采取承擔目標公司債務的方式來取得目標公司的控制權，通常目標公司的凈資產為零，所以承擔債務式收購也叫零收購。這種收購支付方式在西方很少使用，但卻是我國上市公司收購中的主要支付方式；第二種是資產折股式支付。即收購方

4、以經評估后的資產，按一定價格換取目標公司的股權，從而達到控股上市公司的目的；第三種是國有股無償劃撥方式。在這些并購支付方式中，收購方往往并不支付現(xiàn)金，即使涉及現(xiàn)金交易也僅僅是一種過渡性的資金安排，只是為了賬務處理的需要或為了補足交易差額，所以，這些較少涉及現(xiàn)金交易的支付方式缺乏透明度，缺乏客觀公正的量化標準，不利于收購方正確評估并購風險，又為侵害中小股東利益行為創(chuàng)造了空間。同時，并購融資手段的單一性也嚴重制約了一些具有戰(zhàn)略并購目的的收購

5、方進入并購市場，使很多并購活動因融資困難而無法實現(xiàn)。盡管隨著新《上市公司收購管理辦法》等一系列法律法規(guī)的出臺，我國并購市場將會更加規(guī)范和有效。它規(guī)定上市公司收購可以采取股票支付，這就意味著換股、定向增發(fā)新股等國際通行的并購手段可以嘗試，這為大規(guī)模的企業(yè)并購鋪平了道路。但過去的實踐表明，由于我國《公司法》、《證券法》對上市公司增發(fā)新股做了嚴格的規(guī)定，只有少數(shù)的企業(yè)并購使用了股票支付方式，許多公司沒有條件通過換股、定向增發(fā)新股等手段進行并購

6、。《上市公司收購管理辦法》只是對換股并購這種支付方式給予了法律上的確定和支持，有關具體操作細則還不夠規(guī)范和明確。 除此之外，我國上市公司并購融資還存在融資渠道不通暢，融資工具品種相對單一等問題。由于我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定“信貸資金不得用于股權性投資”，實際上禁止了企業(yè)通過銀行融資進行收購，而企業(yè)之間的資金拆借渠道也不順暢，加上我國企業(yè)信譽體系不健全，使公司并購的債務性融資手段難以發(fā)揮作用。這樣，企業(yè)收購就幾乎全部依靠自有資金。雖

7、然我國已有數(shù)起管理層收購的案例發(fā)生，但真正的杠桿收購在我國現(xiàn)有的金融體系下還無法實行。僅從我國歷年企業(yè)債券的發(fā)行情況來看，企業(yè)債券的發(fā)行主體都是一些關系到國計民生的國有大型企業(yè)，所募集的資金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等國民經濟急需發(fā)展的瓶頸產業(yè)或支柱產業(yè)，因此，國內目前上市公司并購交易中還沒有采用發(fā)行企業(yè)債券形式融資的先例。然而，就目前發(fā)行企業(yè)債券的政策環(huán)境來說，上市公司利用發(fā)行企業(yè)債券融資并購還面臨著諸如發(fā)債額度限制、債券利

8、率、資金投向等多種約束，而且審批程序復雜，審批周期長，即使可以利用發(fā)行債券融資，收購方也無法控制最佳的收購時機。其實，真正深層的障礙是《證券法》、《公司法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在財務指標和時間間隔等方面的規(guī)定。因此，我國的并購市場的規(guī)范化還任重而道遠。 目前，國內學者對并購的研究主要集中于研究并購前后公司業(yè)績的變化，而沒有給出是什么因素影響并購績效，所以也就無法給監(jiān)管層和公司管理者提供更有實際意義的政策和操作建議。

9、因此，面對進一步研究和評價我國資本市場并購績效的重要現(xiàn)實，本文通過研究并購績效與融資方式關系，選擇上市公司作為研究對象，試圖基于融資方式理論，通過現(xiàn)實的經驗數(shù)據(jù)對理論分析加以驗證，并對實際的并購效應進行客觀評價和揭示，從而對我國上市公司的并購行為是否為其帶來了價值創(chuàng)造，以及導致并購績效差異的深層制度原因，做出一種基于新的理論假說下的系統(tǒng)回答。 本文按照嚴格的并購定義選取了2003年—2004年共兩年間的257個上市公司的并購事件

10、，在考察其從1999年到2007年共8年財務數(shù)據(jù)的基礎上，利用因子分析法和虛擬變量回歸模型分別對并購績效、并購融資及其支付方式對并購績效的作用進行了實證研究。研究過程包括兩部分：第一部分，選取了21個財務指標作為研究起點，這21個財務指標包含了經營性比率指標（5個）、償債能力比率指標（4個）、盈利能力比率指標（7個）以及成本類指標（5個）。由于財務指標大多存在多重共線性等問題，因此將這21個財務指標都作為財務研究模型的實測指標可能是不合

11、適的。因此，通過Spearman等級相關系數(shù)檢驗法對這21個原始財務指標進行檢驗，最終保留了存貨周轉率、應收賬款周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率、速動比率、資產負債率、債務總額/EBITDA、每股收益（EPS）（全面攤?。?、每股凈資產（BPS）（調整后）、凈資產收益率（ROE）（全面攤薄）、每股經營性現(xiàn)金流量、主營業(yè)務利潤率、營業(yè)費用率、財務費用率共15個指標。在指標及樣本確定的情況下，利用因子分析法對并購績效進行研

12、究，采用多個指標對并購樣本進行了評價。第二部分，由于現(xiàn)有研究融資方式與并購績效的關系的文獻較少，國外研究也僅限于CAR的研究，考慮到我國股市效率并未達到發(fā)達國家股市的效率，倘若對我國企業(yè)也采用同樣基于CAR的實證研究則不能得到科學的結論。因此，在利用因子分析法得到的并購績效基礎上引入虛擬變量的回歸模型進行分析。虛擬變量模型在計量經濟學中應當算不上是個復雜模型，但它卻可以說明很多定量分析本身所不能解決的問題。將定性變量定量化并引入到模型中

13、進行回歸分析，這有助于本文對并購績效和融資方式關系的研究?，F(xiàn)有文獻大都將不同種類融資方式或支付方式的并購進行分析研究，之后進行簡單的統(tǒng)計分析。而本文將不同支付方式的并購進行綜合分析。這將充分利用變量本身的信息，對自變量與因變量的關系進行具體的分析。 本文由四大部分內容構成，第一部分是導論，即第1章，主要介紹本論文的研究背景、現(xiàn)實意義、選題依據(jù)、研究思路、研究方法、主要結論以及論文的創(chuàng)新與不足等內容。第二部分是研究的理論分析和現(xiàn)實

14、依據(jù)，包括第2章、第3章、第4章和第5章，通過對研究文獻的回顧與梳理，旨在說明企業(yè)并購融資的復雜性和多變性，探討了資本市場對并購活動的相應作用，并以古典企業(yè)融資結構理論和現(xiàn)代企業(yè)融資結構理論等理論對并購融資的運作機制進行闡述，分析了企業(yè)并購中的各種融資方式，然后比較不同融資方式的成本和風險，借助研究結論來綜合分析了我國企業(yè)并購融資方式的現(xiàn)狀，全面系統(tǒng)地闡述了企業(yè)并購與融資方式的內在本質關系及相應的資本運動形態(tài)的特征與規(guī)模，以此說明并購融

15、資是實現(xiàn)企業(yè)擴張和資本集中的快速有效形式，在此基礎上，回顧了我國企業(yè)并購融資的演變過程，簡述了企業(yè)并購融資現(xiàn)狀，針對企業(yè)并購支付方式的現(xiàn)狀進行了分析，從而對并購融資現(xiàn)狀進行了系統(tǒng)地分析，為下文進一步通過實證來研究并購融資績效奠定了理論基礎。第三部分為融資方式對績效的實證檢驗和分析，是論文的核心內容，包括第6章、第7章，主要利用因子分析法對我國上市公司并購績效進行實證分析，結果顯示，我國上市公司在并購中的績效并非如預期的那么高，而是呈現(xiàn)下