公用事業(yè)行業(yè)2019年度投資策略與其茍延殘喘，不如從容燃燒

1、投資聚焦投資聚焦研究背景研究背景2018年，在宏觀經(jīng)濟走弱、中美貿(mào)易摩擦等背景下，全社會各行業(yè)進入“共克時艱”狀態(tài)。2016年至今，電力行業(yè)面臨的“三座大山”：三去一降一補、煤炭行業(yè)供給側(cè)改革、能源結(jié)構(gòu)清潔化，分別從電價、煤炭成本、機組利用率三個方面深刻影響了行業(yè)景氣度。在20162018年的“降成本降負擔”過程中，電力產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)、各參與主體的盈利能力基本都被明顯壓縮（包括大水電增值稅優(yōu)惠政策終止、新能源平價上網(wǎng)等潛在的、可能的政策影

2、響）。盡管經(jīng)歷電價、煤價等一系列波動，火電行業(yè)尤其是龍頭公司股價領先于基本面走出“至暗時刻”、收益率明顯戰(zhàn)勝市場。我們通過本篇報告，對2019年公用事業(yè)各子行業(yè)的投資機會做出判斷。我們區(qū)別于市場的觀點我們區(qū)別于市場的觀點?在經(jīng)歷過多年來電力行業(yè)的若干次周期波動之后，我們在20172018年從未輕言火電的“盈利拐點”；?我們認為電力三要素之間的主要矛盾絕非一成不變。當前時點煤價（而非機組利用率）是影響火電公司股價的核心因素，因此我們目前并

3、不樂于見到火電機組利用率的回升?；诖?，我們始終堅持“現(xiàn)階段，經(jīng)濟向下概率越高，對火電股越有利”的觀點；?我們通過“新”、“舊”行業(yè)的拆分，對20192020年全社會用電量及機組利用率進行了預測。投資觀點投資觀點維持公用事業(yè)“增持”評級，建議繼續(xù)增加火電行業(yè)配置。電力行業(yè)：在回顧過往多個電力行業(yè)景氣周期的基礎上，我們認為現(xiàn)階段仍舊不宜對火電行業(yè)基本面過于苛刻，目前的配置決策更適合在“望遠鏡”視野中進行而非“顯微鏡”。當火電景氣度回到合理

4、水平甚至更高的時候，苛刻的基本面要求才是必須的；替代效應（相對配置價值提升）和逆周期性（成本敏感性和波動率明顯高于電量敏感性和波動率）仍為2019年火電行業(yè)股價走勢的核心驅(qū)動力。我們堅持前期觀點：現(xiàn)階段經(jīng)濟走弱概率越高，對于電力行業(yè)尤其是火電越為有利。在2018年取得明顯相對收益之后，仍首推行業(yè)龍頭：華能國際、華電國際，新增一線及地方火電公司推薦：國電電力、大唐發(fā)電、長源電力、皖能電力、粵電力A、建投能源、贛能股份。建議關注水電：長江電

5、力、國投電力、川投能源。燃氣行業(yè)：隨著能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、大氣污染治理的推進，自2017年以來燃氣行業(yè)的市場關注度逐步提升。我們認為，建議關注向上業(yè)務布局及向下順價能力較強的燃氣公司，建議關注深圳燃氣、新天然氣。圖表目錄圖表目錄圖1：“顯微鏡”中的火電指數(shù)及火電龍頭股相對收益走勢...................................................................................

6、...........7圖2：“望遠鏡”看火電—看清大周期，抓主要矛盾，獲相對收益..................................................................................8圖3：影響電力行業(yè)的長、短期因素及影響程度...........................................................................

7、..........................................9圖4：本輪周期中電力行業(yè)面對的“三座大山”...................................................................................................................10圖5：火電板塊相對于全部A股的PB及ROE走勢................

8、...................................................................................................11圖6：火電板塊相對于全部H股的PB及ROE走勢................................................................................................

9、...................11圖7：火電股的替代效應—單季度ROE歷史走勢................................................................................................................12圖8：全部A股、港股ROE情況................................................

10、.....................................................................................................12圖9：累計利用小時數(shù)同比增長（小時）...................................................................................................

11、............................13圖10：火電行業(yè)年度機組利用率（小時）.............................................................................................................................13圖11：高毛利率狀態(tài)下煤價和機組利用率各下跌1%對業(yè)績的影響對比圖...........

12、..........................................................14圖12：低毛利率狀態(tài)下煤價和機組利用率各下跌1%對業(yè)績的影響對比圖.....................................................................14圖13：火電行業(yè)盈利情況............................................

13、..............................................................................................................14圖14：電力裝機、備用容量與負荷間的關系........................................................................................

14、.................................15圖15：電力負荷曲線與缺電因素分析（2011年）......................................................................................................................16圖16：煤電市場化平均交易電價..........................

15、....................................................................................................................17圖17：水電市場化平均交易電價.......................................................................................

16、.......................................................17圖18：廣東累計市場電占比及增速..........................................................................................................................................17圖19：廣東當

17、月市場電量結(jié)構(gòu)..................................................................................................................................................18圖20：廣東市場電當月價差....................................................

18、..................................................................................................18圖21：廣東市場電月度價差與煤價情況......................................................................................................

19、...........................19圖22：動力煤價格區(qū)域..............................................................................................................................................................20圖23：水電累計利用小時同比增長....

20、......................................................................................................................................24圖24：我國十三大水電基地分布圖....................................................................

21、......................................................................24圖25：我國大型水電基地已建成規(guī)模及規(guī)劃目標（萬千瓦）............................................................................................25圖26：長江電力增值稅返還情況............

22、..................................................................................................................................25圖27：國投電力增值稅返還情況.........................................................................

23、.....................................................................25圖28：水電PETTM..........................................................................................................................................

24、...26圖29：天然氣消費量增速..........................................................................................................................................................27圖30：天然氣行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速（%）......................

25、...............................................................................27圖31：天然氣供給量（億立方米）...........................................................................................................................

26、...............28圖32：中石油2018年冬春季天然氣保供合同策略..............................................................................................................29圖33：天然氣價格改革示意圖.....................................................

27、.............................................................................................30圖34：用電量增速與經(jīng)濟增速“脫鉤”...........................................................................................................

28、......................46圖35：電能替代情況..................................................................................................................................................................47圖36：我國數(shù)據(jù)中心耗電量及增速......