公用事業(yè)-中期投資策略

1、2015年中期投資策略公用事業(yè)行業(yè),李心宇投資研究部2015年7月,行業(yè)評級標配投資建議基本面：火電企穩(wěn)，水電較佳，燃氣不佳，水務(wù)穩(wěn)定，環(huán)保持續(xù)增長估值：電力板塊最新估值PE（TTM）為20X，處于歷史均值水平；燃氣板塊最新估值PE（TTM）為45X，處于歷史較高；水務(wù)板塊最新估值PE（TTM）為34X，處于歷史較高；環(huán)保板塊最新估值PE（TTM）為59X，處于歷史較高水平。投資要點電力：央企（資產(chǎn)注入承諾、央企合并）

2、、地方國企（資產(chǎn)注入、引入央企）、電改（售電、電網(wǎng)）燃氣：價改（價格下調(diào)促用氣量回升）水務(wù)：價改（水價提高）、國企改革（環(huán)保類資產(chǎn)注入）環(huán)保：業(yè)績與估值匹配（龍頭）、政策驅(qū)動（土十條、PPP）、創(chuàng)新（智慧環(huán)保、P2P、O2O）2015下半年重點關(guān)注個股重點關(guān)注：華電國際、黔源電力、通寶能源、深圳能源、國新能源、武漢控股、碧水源、桑德環(huán)境、東江環(huán)保、高能環(huán)境、雪迪龍、天壕節(jié)能、神霧環(huán)保,投資建議：行業(yè)標配,重點股票,板塊表現(xiàn)：整

3、體跑贏大盤，環(huán)保、電力、燃氣表現(xiàn)接近，水務(wù)負收益,圖：2015年上半年板塊漲跌幅（截止2015年7月10日）,表：細分板塊漲跌幅,個股表現(xiàn)：熱點集中于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、業(yè)績高增及資產(chǎn)重組,今年以來個股漲幅前10,今年以來個股跌幅前10,注：不包含新股,電力估值：絕對估值高于均值，相對估值低于均值,截至2015年7月10日，電力板塊PE（ttm）為20倍，處于10年以來均值水平；相對滬深300估值溢價率為29%，處于10年以來均值以下。電力板塊

4、PB為2.14倍，處于10年以來均值水平以上；相對滬深300估值溢價率為-22%，處于10年以來低位。,圖、電力PE相對滬深300估值溢價率（2015/7/10）,圖、電力PB相對滬深300估值溢價率（2015/7/3）,燃氣估值：絕對估值較高，相對估值較低,截至2015年7月3日，燃氣板塊PE（ttm）45倍，處于10年以來高位；相對全部A股PE溢價率109%，處于10年以來低位。 相對滬深300溢價率187%，處于10年以來均值以

5、下。,圖、燃氣PE相對全部A股估值溢價率（2015/7/10）,圖、燃氣PE相對滬深300估值溢價率（2015/7/10）,水務(wù)估值：絕對估值較高，相對估值較低,截至2015年7月10日，水務(wù)板塊PE（ttm）34倍，處于10年以來高位；相對滬深300溢價率117%，回落到13年以來低位。 相對全部A股溢價率58%，接近10年以來低位。,圖、水務(wù)PE相對全部A股估值溢價率（2015/7/10）,圖、水務(wù)PE相對滬深300估值溢價率（2

6、015/7/10）,環(huán)保估值：絕對估值較高，相對估值合理,截至2015年7月10日，環(huán)保板塊PE（ttm）59倍，處于10年以來高位；相對全部A股溢價率177%，處于10年以來均值水平以下。 相對滬深300溢價率281%，處于10年以來均值水平。,圖、環(huán)保PE相對全部A股估值溢價率（2015/7/10）,圖、環(huán)保PE相對滬深300估值溢價率（2015/7/10）,電力基本面：維持穩(wěn)健，水電更佳,火電：煤價下行與上網(wǎng)電價下調(diào)對利潤的影響

7、相抵。5500大卡煤價下行80元，抵上網(wǎng)電價下調(diào)2分/度。水電：來水較好，負荷率相對火電更有保障。2015年前5月，水電機組利用小時增5%。2014年來4次降息，累計增厚電力公司業(yè)績7.4%?；痣姽酒骄龊?%，水電公司平均增厚10%,圖、火電上網(wǎng)電價調(diào)整、煤價走勢對比,圖、 火、水電2015年以來累計機組利用小時,電力投資主線：央企維度,央企改革提速：6月13日，長江電力停牌籌劃重大資產(chǎn)重組；6月24日，國投電力停牌籌劃重大事項

8、長江電力：國內(nèi)水電資源基本開發(fā)完畢國投電力：雅礱江投運，裝機增長告一段落背后邏輯：行業(yè)盈利趨穩(wěn)，裝機增長路徑基本走完，從內(nèi)生轉(zhuǎn)向外延，資產(chǎn)證券化首當(dāng)其沖核心標的：華電潛在催化劑：售電牌照、央企合并,表：四大集團潛在注入資產(chǎn)情況,電力行業(yè)投資主線：地方電企維度,5大集團下屬：14、15年集中完成資產(chǎn)注入，兌現(xiàn)承諾背后邏輯：電力企業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)，14、15年逐步達到注入條件，5大集團兌現(xiàn)及時潛在標的：僅剩黔源電力未完成承諾，潛

9、在注入裝機規(guī)模是已有的三倍，PE（ttm）13倍；長源電力存潛在可能性，為已有裝機的90%，PE（ttm）11倍,表：五大集團下屬地方電企資產(chǎn)注入情況,電力行業(yè)投資主線：地方電企維度,地方國資下屬：定增引入大型電力集團；集團資產(chǎn)注入；投資新能源背后邏輯：地方國資改革加速，集團資產(chǎn)有限、財政吃緊的情況下，引入大央企成為最優(yōu)選擇,表：地方國資下屬地方電企情況,電力行業(yè)投資主線：地方電企維度,潛在注入標的：通寶能源，集團可注入資產(chǎn)為現(xiàn)有的5

10、倍；京能電力，集團可注入機組為現(xiàn)有機組的50%潛在引入央企標的：漳澤電力、天富能源，集團資產(chǎn)有限，所在區(qū)域財政實力較差,表：地方國資下屬地方電企有承諾未完成情況,電力投資主線：電改促利益格局重分配,英國、美國的電力改革路徑與我國類似。其改革的主要目的是減少壟斷帶來的效率低下，促使電力價格、設(shè)施造價下降。改革后的電力市場，交易形式以大宗合約為主、現(xiàn)貨交易為輔；同時，為防止價格操縱，仍存在一定的價格上限管制。 電改后各方利益重新分配。對

11、于電網(wǎng)，原有的輸配售一體的經(jīng)營模式（利潤空間為銷售電價與上網(wǎng)電價的利差）被打破，售電環(huán)節(jié)的利潤被分流。對于發(fā)電商，有望進入售電環(huán)節(jié)，獲取新的利潤增長點。,表：英美電改情況,電力行業(yè)投資主線：電改維度,2014年11月4日，發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于深圳市開展輸配電價改革試點的通知》，下一交易日深圳能源漲停2015年3月16日，中共中央國務(wù)院公布關(guān)于進一步深化電力體制改革的若干意見，新一輪電改正式開啟2015年4月15日，發(fā)改委將湖北、安徽、寧

12、夏、云南?。▍^(qū)）列入先期輸配電價改革試點范圍2015年6月5日，發(fā)改委批復(fù)貴州省列入輸配電價改革試點范圍，黔源電力兩日漲9.5%2015年6月15日，發(fā)改委批復(fù)蒙西輸配電價改革試點方案，下一交易日內(nèi)蒙華電漲停標的：深圳能源、黔源電力催化劑：獲取售電牌照；電力市場建設(shè)、交易體制改革、發(fā)用電計劃改革、輸配電價改革和售電側(cè)體制改革五個電改關(guān)鍵性配套文件有望在7月底前正式出臺。,表：電改試點區(qū)域電力公司,電力行業(yè)投資主線：電改維度,由于

13、歷史原因，有一些地方電網(wǎng)企業(yè)，本身具備售電資質(zhì)，具有先發(fā)優(yōu)勢。隨著電改推進，一方面可以購買更便宜的電，提升盈利水平；另一方面可以進行區(qū)域擴張，帶來業(yè)績增量。 5月25日，國網(wǎng)四川省電力公司與騰訊簽訂了“互聯(lián)網(wǎng)+電網(wǎng)”項目合作協(xié)議，正式實施“互聯(lián)網(wǎng)+電網(wǎng)”戰(zhàn)略。互聯(lián)網(wǎng)巨頭的涉足顯示電網(wǎng)的大數(shù)據(jù)價值，未來地方電網(wǎng)企業(yè)有望率先觸網(wǎng)。 標的：郴電國際、明星電力,表：地方電網(wǎng)企業(yè),燃氣行業(yè)投資主線：價改后價格有望下調(diào)，促用氣量回升,今年以來，

14、天然氣消費量下滑主要和原油價格大幅下跌有關(guān)，價格調(diào)整趕不上油價下跌。 自2015 年4月起，增量氣和存量氣門站價實現(xiàn)價格并軌，天然氣銷售價格與由市場競爭形成的可替代能源商品價格掛鉤。天然氣價格有望繼續(xù)下調(diào)，提升競爭力，銷量恢復(fù) 下半年主要關(guān)注終端價格改革的進展情況，如階梯氣價的落實、季節(jié)性差價的推行等。 標的：國新能源、深圳燃氣,圖：月度天然氣消費量,注：*PE為TTM,表：燃氣公司情況,水務(wù)行業(yè)投資主線：國企改革、水價改革,水務(wù)

15、公司的實際控制人基本為地方政府，有望成為公用事業(yè)資產(chǎn)整合平臺，同時借助ppp模式進行異地擴張和外延式發(fā)展。 水十條明確提出，縣級及以上城市應(yīng)于2015年底前全面實行居民階梯水價制度。今年4月-5月，烏魯木齊、濟南、張家口、衡水、廊坊等北方水資源瓶頸突出的城市均開始密集執(zhí)行階梯水價調(diào)整，水價上漲成為普遍現(xiàn)象。以烏魯木齊為例，執(zhí)行階梯水價后綜合平均達 2.34元/方， 漲幅72% 水資源化帶來的直接影響是稀缺性體現(xiàn)，水價改革帶來業(yè)績提升

16、 標的：武漢控股、中山公用,表：水務(wù)公司外延發(fā)展情況,環(huán)保行業(yè)投資主線：業(yè)績穩(wěn)定增長，估值合理,財政投入、PPP模式、新環(huán)保法、環(huán)境稅等諸多政策推動下，環(huán)保行業(yè)業(yè)績增長確定，在股價大幅下跌情況下，優(yōu)質(zhì)龍頭公司具備投資價值。核心標的：神霧環(huán)保、高能環(huán)境,表：各細分領(lǐng)域龍頭公司估值情況,環(huán)保行業(yè)投資主線：政策驅(qū)動,6月10日，國務(wù)院法制辦發(fā)布了《環(huán)境保護稅法(征求意見稿)》，費改稅后法律地位提升，企業(yè)將由違規(guī)升級為違法，成本顯著提升，倒

17、逼企業(yè)環(huán)保設(shè)施的正常運行。 7月1日，習(xí)近平主持召開深改組會議，審議通過了若干嚴肅追責(zé)各級領(lǐng)導(dǎo)干部環(huán)境損害問題的法案，有望從根本上改變地方官員執(zhí)政理念與方式，后續(xù)政策力度持續(xù)超預(yù)期或是大概率事件。 從財政支出來看，13、14年節(jié)能環(huán)保支出增速顯著放緩，而15年開始重回升勢，在財政收入吃緊的情況下更為難能可貴，可見政府治污決心。,圖：節(jié)能環(huán)保財政支出累計增速（%）,環(huán)保行業(yè)投資主線：PPP仍是最大主題,,下半年，上市公司釋放大型PPP

18、項目、同時再融資的現(xiàn)象，還會持續(xù)。環(huán)保公司有望依靠PPP訂單取得15~17年的業(yè)績高增速。 PPP項目與傳統(tǒng)EPC、BOT存在區(qū)別。主要體現(xiàn)在：規(guī)模大、融資模式靈活（上市公司股權(quán)再融資、產(chǎn)業(yè)基金、銀行資金等）。對于傳統(tǒng)的、小規(guī)模的環(huán)保工程類公司，依靠PPP訂單可以獲取15~17年的高業(yè)績增速。 15年是PPP的最佳炒作窗口。首先，15年是項目釋放高峰；14年政策披露完畢，15年開始樹立典型項目，地方政府積極性最高；其次，PPP模

19、式可能存在的問題尚未被市場充分認知，如地方財力差的PPP項目盈利能力不一定佳等等。,表：大規(guī)模PPP項目股價催化作用顯著,環(huán)保行業(yè)投資主線：下半年“土十條”迎來最佳炒作期,,根據(jù)媒體報道、業(yè)內(nèi)預(yù)期，“土十條”預(yù)計于2015年底、2016年初出臺。 土壤標的稀缺，“土十條”匡算配套投資額約2萬億元，與“大氣十條”、“水十條”相當(dāng)。但從三大“十條”政策的個股數(shù)和市值來看，相差懸殊。 標的：高能環(huán)境,圖：三大領(lǐng)域相關(guān)個股數(shù)量,圖：三大領(lǐng)域

20、相關(guān)個股市值對比,環(huán)保行業(yè)投資主線：智慧環(huán)保，監(jiān)測先行,,6月30日，財政部、國家發(fā)改委、環(huán)境保護部聯(lián)合印發(fā)了《揮發(fā)性有機物排污收費試點辦法》，試點行業(yè)包括石油化工行業(yè)和包裝印刷行業(yè)，自今年10月1日起施行。VOCs治理市場即將爆發(fā)，監(jiān)測率先受益。 7月1日，習(xí)近平主持召開深改組第十四次會議，審議通過了《生態(tài)環(huán)境監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方案》。有效的環(huán)境監(jiān)測是監(jiān)督執(zhí)法的基礎(chǔ)。 7月5日，《國務(wù)院關(guān)于積極推進“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的指導(dǎo)意見》正式出臺，

21、加強資源環(huán)境動態(tài)監(jiān)測、大力發(fā)展智慧環(huán)保。 標的：雪迪龍、聚光科技,表：主要監(jiān)測公司情況,環(huán)保行業(yè)投資主線：潛在千億市值環(huán)保股,,參考國際環(huán)保公司市值，廢品管理（219億美元）、威立雅（102億美元），我國環(huán)保公司存千億市值可能。成熟運營期PE在25倍左右，這意味著，千億市值的公司每年需獲得穩(wěn)定盈利40億元。 “深度型”。依靠自身的技術(shù)、或資質(zhì)等競爭優(yōu)勢，在單一子行業(yè)達到16%~40%的市占率；“廣度型”。同時布局多個子行業(yè)、且在每

22、個領(lǐng)域達到一定水平的市占率（如，5%~10%）標的：碧水源、桑德環(huán)境、東江環(huán)保,表：主要細分領(lǐng)域潛在利潤空間,注：*土壤修復(fù)需求釋放不確定，保守按30年均分；**垃圾焚燒收入=處理費收入/0.3，考慮到一般垃圾焚燒項目發(fā)電與處理為7:3；***價格為資源化金屬的平均價格。,重點公司（重倉、TOP、研究精選）,已完成增持統(tǒng)計,后續(xù)大額增持計劃統(tǒng)計,價格倒掛統(tǒng)計——定增、員工持股、股權(quán)激勵,Thanks!,謝謝！請隨時與我們聯(lián)系！光大