環(huán)保行業(yè)從盈利性、成長性和估值三維度甄選垃圾焚燒優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

1、有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分目錄一、投資能力和運(yùn)營管理水平?jīng)Q定垃圾焚燒回報(bào)率..................................4二、垃圾焚燒市場空間大，競爭格局已形成強(qiáng)者恒強(qiáng)...............................62.1垃圾焚燒是大勢所趨........................................................62.2垃圾焚燒有望

2、迎來“量”、“質(zhì)”齊升，龍頭公司顯現(xiàn)............................9三、項(xiàng)目敏感性分析：噸投資額噸上網(wǎng)電量利用率...................................13四、主要公司盈利性、成長性和估值比較.....................................................15風(fēng)險(xiǎn)提示.....................................

3、.................................................................19報(bào)告起因：2018年以來，環(huán)保行業(yè)基本面發(fā)生巨大變化。由于金融去杠桿的影響，環(huán)保公司融資變困難，以水環(huán)境治理為代表的PPP行業(yè)通過加杠桿投資來實(shí)現(xiàn)工程業(yè)務(wù)擴(kuò)張的商業(yè)模式失效。2018年前三季度，環(huán)保行業(yè)首次出現(xiàn)業(yè)績同比下滑，統(tǒng)計(jì)的73家環(huán)保公司凈利潤160億元，同比下降18.5%。而垃圾焚燒發(fā)電公司由于現(xiàn)

4、金流好，自身造血能力強(qiáng)，受市場的融資環(huán)境的影響較小，業(yè)績維持穩(wěn)步增長，2018年前三季度凈利潤同比增長18.2%。我們認(rèn)為，未來三年全國將保持每年約8萬噸日的新增需求，垃圾焚燒行業(yè)將維持高景氣度。一、投資能力和運(yùn)營管理水平?jīng)Q定垃圾焚燒回報(bào)率垃圾焚燒為環(huán)保運(yùn)營型資產(chǎn)，典型的垃圾焚燒項(xiàng)目的商業(yè)模式可以理解為EPCO投資，投資能力（杠桿率、融資成本）和運(yùn)營管理水平（利用率、噸上網(wǎng)電量等）的差異造成了項(xiàng)目的回報(bào)率的不同。不同的股權(quán)投資比例和融資

5、成本會(huì)顯著影響項(xiàng)目的收益率，當(dāng)融資寬松時(shí)，融資比例上升，融資成本下降，項(xiàng)目收益率上升；而在2018年去杠桿的背景下，項(xiàng)目的收益率也受到杠桿率下降和融資成本上升的影響，但由于垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期后擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，屬銀行等金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先支持項(xiàng)目，不存在融資難的問題。假設(shè)一個(gè)典型垃圾焚燒項(xiàng)目的設(shè)計(jì)處理能力為1000噸日，噸投資成本為45萬元，總投資成本為4.5億元。特許經(jīng)營權(quán)為30年，其中2年建設(shè)期，28年運(yùn)營期。借款利率為5.39%（基準(zhǔn)

6、利率上浮10%）。垃圾處理單價(jià)60元噸，上網(wǎng)電量280度噸，上網(wǎng)電價(jià)0.65元度，利用率90%。典型垃圾焚燒項(xiàng)目的IRR敏感性如表1所示。表1：不同杠桿率和融資成本的情況下，垃圾焚燒項(xiàng)目的IRR敏感性分析貸款利率股權(quán)投資比例4.8%5.4%6.0%6.6%7.2%20.0%19.5%18.4%17.2%16.0%14.8%30.0%15.3%14.6%13.8%13.1%12.3%40.0%12.9%12.4%11.8%11.3%10.

7、7%50.0%11.2%10.9%10.5%10.1%9.7%60.0%10.0%9.8%9.5%9.2%9.0%70.0%9.1%8.9%8.8%8.6%8.4%80.0%8.4%8.3%8.2%8.1%8.0%90.0%7.8%7.8%7.7%7.7%7.6%100.0%7.3%7.3%7.3%7.3%7.3%數(shù)據(jù)來源：Wind，垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)營的收入由垃圾處理費(fèi)和垃圾發(fā)電上網(wǎng)兩部分構(gòu)成。垃圾處理費(fèi)一般按照次月季度與政府結(jié)算，當(dāng)每噸