市場(chǎng)化進(jìn)程、超額控制與掏空

1、市場(chǎng)化進(jìn)程、超額控制與終極控股股東市場(chǎng)化進(jìn)程、超額控制與終極控股股東“掏空掏空”摘要：摘要：基于終極控股股東的視角，本文利用20022007年民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了市場(chǎng)化進(jìn)程、超額控制和“掏空”的關(guān)系，得出以下結(jié)論：終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)具有“激勵(lì)效應(yīng)”，現(xiàn)金流權(quán)與終極控股股東掏空行為顯著負(fù)相關(guān)；超額控制程度與控股股東掏空行為顯著正相關(guān)；市場(chǎng)化進(jìn)程顯著影響終極控股股東“掏空”行為；在不同的現(xiàn)金流權(quán)水平上，超額控制對(duì)掏空行為影響的

2、差異性不穩(wěn)定，尚需進(jìn)一步的驗(yàn)證。在不同的市場(chǎng)化進(jìn)程水平上，因掏空成本的差異，超額控制對(duì)掏空的影響也會(huì)存在差異。關(guān)鍵詞：市場(chǎng)化進(jìn)程關(guān)鍵詞：市場(chǎng)化進(jìn)程超額控制超額控制掏空掏空TheTheProcessProcessofofMarketizationMarketizationthetheExcessExcessControlControl“Tunneling”Behavi“Tunneling”BehaviofofUltimateUltimat

3、eControllingControllingshareholdersshareholdersTheEmpiricalEvidencefromPrivateListedCompaniesAbstract:Attheviewofultimatecontrollingshareholdersthepaperconductsempiricalanalysisoncrelationsamongtheprocessofmarketizationt

4、heexcesscontrol“tunneling”behaviofultimatecontrollingshareholdersusingprivatelistedcompaniesovertheperiodof20022007.Theresultsshowthecashflowingrightsofultimatecontrollingshareholdersown“incentiveeffects”thecashflowingri

5、ghtsarepositivelyrelatedto“tunneling”behavi.Thedegreeofexcesscontrollingarenegativelyrelatedto“tunneling”behavi.Theprocessofmarketizationhassignificantlyaffectedthe“tunneling”behaviofultimatecontrollingshareholders.Thedi

6、fferencesintheimpactofexcesscontrollingonthe“tunneling”behaviofultimatecontrollingshareholderswithdifferentlevelofcashflowingrightsarestabilityitneedmewktodo.Thereexistsobviousdifferencesintheimpactofexcesscontrollingont

7、he“tunneling”behaviofultimatecontrollingshareholderswithdifferentleveloftheprocessofmarketization.Keywds:theprocessofmarketizationtheexcesscontrol“tunneling”behaviofultimatecontrollingshareholder一引言引言Berle和Means(1932)基于對(duì)

8、美國(guó)公司的研究提出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍分散的觀點(diǎn)。在此后六十多年中這一觀點(diǎn)得到了學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同公司治理的主要矛盾表現(xiàn)為經(jīng)理與股東之間的代理沖突。Shleifer和Vishny（1997）研究發(fā)現(xiàn)從世界范圍內(nèi)看公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是普遍分散的而是相對(duì)集中包括美國(guó)在內(nèi)。LaPta等（1999）證實(shí)了大多數(shù)公司中控制性股東的存在。在股權(quán)集中的模式下，大股東控制可以解決小股東的“搭便車”問題，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督；但可能更多地是帶來對(duì)中小股東利益的侵害效

9、應(yīng)。Johnson等（2000）研究發(fā)現(xiàn)：在所有權(quán)集中模式下，大股東往往會(huì)運(yùn)用不同的控制方式侵占中小股東利益，即賺取控制權(quán)私利。學(xué)者們將大股東的這種行為稱為“掏空”或“隧道挖掘（tunneling）”。企業(yè)行為與其內(nèi)部所有權(quán)安排有密切關(guān)系。目前，上市公司普遍存在終極控股股東.終制多個(gè)公司，這就造成了控制收益與成本的不對(duì)等。終極控股股東出于自身利益的考慮就會(huì)利用市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱去侵占其他股東的利益，作出有害其他股東的決策。特別是因超額控

10、制而產(chǎn)生的控制權(quán)私有收益大于因現(xiàn)金流權(quán)而產(chǎn)生的共享收益時(shí)，終極控股股東就會(huì)實(shí)施“掏空”行為。并且這種“侵占效應(yīng)”隨超額控制程度的提高而加大?，F(xiàn)金流權(quán)代表著終極控股股東與公司利益的一致程度，其能夠在一定程度上對(duì)終極控股股東利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移中小股東財(cái)富的激勵(lì)產(chǎn)生一種制約作用，因?yàn)楝F(xiàn)金流權(quán)的存在使得終極控股股東必須承擔(dān)相應(yīng)比例的控制權(quán)決策行為的經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)金流權(quán)越大，終極控股股東要承擔(dān)的決策行為經(jīng)濟(jì)后果的比例越大，侵占成本也越高，即如果終極控股

11、股東利用控制權(quán)實(shí)施“掏空”，該行為不僅侵占了中小股東的利益，而且其自身在該企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益也將受到較大的損失。看來，現(xiàn)金流權(quán)存在正的“激勵(lì)效應(yīng)”?，F(xiàn)金流權(quán)能夠在一定程度上對(duì)終極控股股東的侵占行為產(chǎn)生約束作用，那么在不同的現(xiàn)金流權(quán)水平上，終極控股股東因超額控制所導(dǎo)致掏空行為是否會(huì)有差異呢？楊淑娥、蘇坤（2009）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)終極控股股東現(xiàn)就流權(quán)比例較高時(shí)，其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離對(duì)公司的負(fù)向影響較小。根據(jù)以上分析，本文站在“掏空”的角

12、度認(rèn)為，在不同的現(xiàn)金流水平上，因侵占成本的差異，終極控股股東超額控制對(duì)掏空行為的影響也會(huì)存在差異?；诖?，本文提出如下假說。H1：其他條件相同的情況下，終極控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，“掏空”行為越不容易發(fā)生。H2：其他條件相同的情況下，超額控制程度越高，“掏空”行為越容易發(fā)生。H3：其他條件相同的情況下，超額控制程度對(duì)“掏空”行為的影響，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)高的公司比控股股東現(xiàn)金流權(quán)低的公司較弱。根據(jù)Dyck(2001)外部股東的

13、投資者保護(hù)機(jī)制之一就是:國(guó)家層面的經(jīng)濟(jì)、政治、文化及法律體系所構(gòu)成的制度機(jī)制。制度環(huán)境作為企業(yè)微觀制度背后最基本、最重要的因素，會(huì)影響到終極控股股東的“掏空”行為。LLSV(19982000)通過對(duì)各國(guó)的法系研究指出處于民法系的國(guó)家與處于普通法系的國(guó)家相比對(duì)中小投資者的保護(hù)更為不力“掏空”水平也更高。LaPtaLopezdeSilanesShleifer和Vishny(LLSV19982000)指出，在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，大股東的掏空

14、更容易發(fā)生。Dyck和Zingales(2004)的跨國(guó)比較研究也發(fā)現(xiàn)法律制度因素對(duì)于解釋不同國(guó)家控制權(quán)私人收益水平的差異具有很強(qiáng)的解釋力。國(guó)內(nèi)，羅黨論，唐清泉（2007）以20012003年上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)環(huán)境顯著影響控股股東“掏空”的行為。地區(qū)間政府干預(yù)市場(chǎng)越少、金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，該地區(qū)的上市公司越不會(huì)發(fā)生控股股東“掏空”行為。在中國(guó)，不同的地區(qū)具有統(tǒng)一的國(guó)家法律制度和司法體系，但是由于歷史因素以及分權(quán)化改革等原因，造成我

15、國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化程度的客觀差異。對(duì)我國(guó)不同地區(qū)的上市公司來說，其所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度相差很大，很不平衡。（樊綱、王小魯，2007）這就為本文研究市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)“掏空”的影響提供了良好的檢驗(yàn)機(jī)會(huì)。一般來講，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，法制化水平和投資者保護(hù)水平也較高。在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，終極控股股東進(jìn)行利益侵占的成本較高（羅黨論、唐清泉，2007），在一定程度上遏制了其“掏空”上市公司的行為。另外，市場(chǎng)化程度高的地方，其市場(chǎng)中介組織的發(fā)育程度較健