創(chuàng)業(yè)資本退出機(jī)會與決策機(jī)理研究.pdf

1、創(chuàng)業(yè)投資作為二戰(zhàn)后的一種新型金融中介，由于其對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的作用，特別是在美國經(jīng)濟(jì)的示范效應(yīng)下，正為各國所重視。與銀行等傳統(tǒng)的金融中介不同的是，創(chuàng)業(yè)投資是很多年內(nèi)流動性較差的長期投資，因?yàn)楹芏鄤?chuàng)業(yè)企業(yè)最初是不盈利的，從這些企業(yè)中退出是創(chuàng)業(yè)資本家實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的基本方式。因此，退出對創(chuàng)業(yè)資本的運(yùn)作至關(guān)重要。創(chuàng)業(yè)資本的退出渠道主要有兩個：首次公開發(fā)行(IPO)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。目前，國外學(xué)者關(guān)于創(chuàng)業(yè)資本退出的研究主要集中在創(chuàng)業(yè)資本支持的

2、IPO。從微觀方面來看，基本的研究方法是建立配對樣本，比較創(chuàng)業(yè)資本支持的IPO和非創(chuàng)業(yè)資本支持的IPO。從宏觀方面來看，主要是研究創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)與IPO特別是創(chuàng)業(yè)資本支持的IPO的關(guān)系。除此之外，國外學(xué)者還研究了創(chuàng)業(yè)資本最佳的退出時機(jī)，普通可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與退出選擇的關(guān)系等問題。國內(nèi)學(xué)者則比較多地探討了創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立問題。由于中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展歷史時間不長，創(chuàng)業(yè)板尚未開通，創(chuàng)業(yè)資本支持的IPO樣本較少，因此目前對此領(lǐng)域開展

3、研究條件尚不成熟。本論文以創(chuàng)業(yè)投資公司實(shí)現(xiàn)退出收益最大化為主線，首先分析了創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)與金融體系的內(nèi)在關(guān)系，指出我國目前在以銀行為中心的金融體系下發(fā)展證券市場對于創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的必要性，從而為創(chuàng)業(yè)投資公司的長期決策提供依據(jù)，并探討了參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與最優(yōu)退出選擇的關(guān)系，表明通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓亦能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)的退出；接著，本文比較了基金和公司兩種不同的創(chuàng)業(yè)資本組織形式，探討了創(chuàng)業(yè)投資公司的退出戰(zhàn)略，并根據(jù)對16家中國創(chuàng)業(yè)投資(管理)公司

4、的調(diào)查結(jié)果，對創(chuàng)業(yè)投資公司的退出決策提出了若干建議。本文的主要結(jié)論和創(chuàng)新點(diǎn)如下：第一，本文對創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)與金融體系的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，揭示了創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)與金融體系的內(nèi)在關(guān)系，表明以證券市場為中心的金融體系中創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)具有更大的活力。在此基礎(chǔ)上，本文分析了我國金融體系的結(jié)構(gòu)特征，從股票市場的籌資量與同期銀行貸款增加額的比重等指標(biāo)來看，目前我國社會融資的主渠道仍然是銀行貸款，我國金融市場仍然是以銀行為中心的間接融資模式。因此

5、，中國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)要獲得更大的發(fā)展必須要有證券市場的發(fā)展，這是創(chuàng)業(yè)投資公司面臨的未來市場機(jī)會。本文同時指出，中國發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)過程中克服路徑依賴障礙的另一重要戰(zhàn)略是要學(xué)習(xí)以證券市場為中心的金融體系中相關(guān)的經(jīng)濟(jì)、政治和法律制度，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)、政治和法律因素對一個國家金融體系的形成和發(fā)展影響很大，一個國家的金融體系決定于其歷史并且高度路徑依賴。第二，本文分析了參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與創(chuàng)業(yè)資本家的最優(yōu)退出決策的內(nèi)在機(jī)理。通過建立控制權(quán)

6、分配模型，本文研究了不同情況下創(chuàng)業(yè)資本家將其參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成有投票權(quán)股份或無投票權(quán)股份實(shí)現(xiàn)Pareto最優(yōu)解的條件，表明使用參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股總可以實(shí)現(xiàn)Pareto最優(yōu)退出選擇。依賴于變量之間的關(guān)系(事先協(xié)議的創(chuàng)業(yè)資本家轉(zhuǎn)換后企業(yè)家在退出收入流中的份額，創(chuàng)業(yè)資本家參與企業(yè)剩余價(jià)值分配的比例和邊際聲譽(yù)所得以及私人控制利益)，創(chuàng)業(yè)資本家持有的參與型可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成有投票權(quán)股份或無投票權(quán)股份并實(shí)現(xiàn)Pareto最優(yōu)解。

7、第三，本文比較了基金和公司兩種模式的創(chuàng)業(yè)資本，分析了創(chuàng)業(yè)投資公司退出戰(zhàn)略的特殊性，探討了創(chuàng)業(yè)投資公司的兩種組合退出戰(zhàn)略：項(xiàng)目分段退出組合和公司退出組合。此外，本文還探討了創(chuàng)業(yè)投資公司獲得退出控制權(quán)的途徑，包括董事會席位、設(shè)計(jì)贖回權(quán)等，并指出控制權(quán)應(yīng)當(dāng)隨受資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和投資期進(jìn)行轉(zhuǎn)移。第四，本文對中國創(chuàng)業(yè)投資(管理)公司的退出問題進(jìn)行了調(diào)查研究。結(jié)果表明，這些創(chuàng)業(yè)投資(管理)公司對IPO有很高的偏好；而在目前的實(shí)際退出渠道中，

8、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的比例最高，收購受資企業(yè)及其股權(quán)的買方主要是上市公司；在確定退出時機(jī)時，創(chuàng)業(yè)投資(管理)公司首先考慮的因素是對所投資的企業(yè)未來價(jià)值的評判；“進(jìn)退兩難”現(xiàn)象在這些創(chuàng)業(yè)投資(管理)公司中也比較普遍，首要的原因是受資企業(yè)喪失市場機(jī)會；創(chuàng)業(yè)投資(管理)公司認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)資本退出面臨的首要問題是股權(quán)交易市場不發(fā)達(dá)。此外，創(chuàng)業(yè)投資(管理)公司投資國內(nèi)的項(xiàng)目使用的融資工具普遍采用普通股附加某些特殊權(quán)利的方式，投資境外的項(xiàng)目大多使用可