證券市場監(jiān)管的比較與借鑒

1、［摘要］國際證券市場監(jiān)管以三種模式存在即集中行政監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管和綜合間接監(jiān)管。證券市場監(jiān)管的內(nèi)容與方式可以從證券市場信息披露和關(guān)聯(lián)交易公司收購等方面進行辨別分析這些分析對我國證券市場監(jiān)管的發(fā)展與完善具有重要的借鑒和啟示作用。隨著股改的完成和創(chuàng)業(yè)板、融資融券、股指期貨等的陸續(xù)推出國內(nèi)證券市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)已逐步完善。在此基礎(chǔ)上對市場更加有效的監(jiān)管規(guī)范已經(jīng)被放到了與市場的創(chuàng)新發(fā)展同等重要的位置。2010年下半年以來中國證監(jiān)會集中力量對

2、肆虐國內(nèi)資本市場的內(nèi)幕交易行為和操縱市場行為進行了嚴打防控。本文旨在通過梳理國際證券市場的監(jiān)管模式以期為提高我國證券監(jiān)管有效性提供借鑒。一、證券市場監(jiān)管模式的比較由于世界各國證券市場發(fā)展途徑發(fā)育程度和所歸屬的法律體系不同各國對證券市場的監(jiān)管模式存在差異?？偟膩碚f證券市場監(jiān)管大體可分為集中行政監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管和綜合間接監(jiān)管三種模式。(一)集中行政監(jiān)管模式集中行政監(jiān)管模式的主要特征是政府積極參與證券市場監(jiān)管由政府下屬部門或者直接隸屬于立法

3、機構(gòu)的證券監(jiān)管機構(gòu)對證券市場的運行進行集中統(tǒng)一的監(jiān)督與管理而行業(yè)自律性組織監(jiān)管僅起輔助作用。美國、日本、中國臺灣等國家和地區(qū)大都采用這一模式。以美國為例美國對證券市場的監(jiān)管實行以行政管理為主、自律管理為輔的方式。美國證券與交易委員會(SEC)是專門實施聯(lián)邦證券法的政府監(jiān)管機構(gòu)是美國證券投資交易活動的最高管理機構(gòu)。SEC集準立法權(quán)、執(zhí)法權(quán)和準司法權(quán)于一身可以獨立對證券市場實行強有力的管理而無須依賴其他任何行政或司法機構(gòu)并且直接對國會負責(zé)這

4、突出了政府行政機構(gòu)在證券市場監(jiān)管中的主導(dǎo)作用。SEC具有制定和實施規(guī)章的權(quán)力并且其所制定的規(guī)章具有法律效力:負責(zé)監(jiān)管所有的證券活動包括對發(fā)行公司、經(jīng)紀人、交易所、投資顧問等實行注冊登記全面管理和監(jiān)督證券市場監(jiān)管交易所和其他自律性組織并有對市場的違法行為進行調(diào)查、制裁等權(quán)力。美國對證券市場的監(jiān)管屬于法定型監(jiān)管體制。它是指國家通過立法對證券的發(fā)行、交易進行監(jiān)督和管理的制度。該體制的最大特點在于政府通過立法積極參與和干預(yù)證券市場的活動。在美國

5、的證券市場監(jiān)管體系中法律是第一層次具有最高的約束力任何證交所、上市公司都必須在合乎法律的前提下開展業(yè)務(wù)。1933年《證券法》和1934年《證券交易法》是美國證券法律體系的核心都是為了維護美國證券業(yè)的安全性。美國從1933年開始先后制定并通過了一系列的證券法律逐步建立起包括聯(lián)邦法律、州法律、證券管理機構(gòu)規(guī)則等在內(nèi)的證券法律體系形成了一整套法規(guī)制度健全、管理機構(gòu)完善的監(jiān)管體系。(二)行業(yè)自律監(jiān)管模式行業(yè)自律監(jiān)管模式的主要特點是政府一般不設(shè)專

6、門的證券監(jiān)管機構(gòu)證券市場的運行交由證券交易所、證券業(yè)協(xié)會等民間行業(yè)性組織進行自律監(jiān)督與管理。英國、新加坡、馬來西亞、中國香港等國家和地區(qū)大都采用這一模式。以英國為例與美國的管理體制不同英國有一套完善的金融行業(yè)自律管理體制對證券市場的監(jiān)管主要由獨立于政府機構(gòu)的自律組織負責(zé)。自我管理系統(tǒng)由證券交易所協(xié)會、接管與合并專門小組和證券業(yè)理事會三個機構(gòu)組成。1986年頒布《金融服務(wù)法》成立了半官方的監(jiān)管機構(gòu)證券投資委員會形成了“法律框架內(nèi)的自律”體

7、制。2000年《金融服務(wù)與市場法》的頒布使政府監(jiān)管的力度逐漸加強逐漸形成了一個由法律明確規(guī)定的上有全國統(tǒng)一的證券投資委員會下有行業(yè)和交易所內(nèi)部的自律機構(gòu)上下形成一股合力對證券市場進行嚴密的監(jiān)督和管理。這種宏觀與微觀的合理分工與有效結(jié)合自上而下的層層制約與監(jiān)督的管理體制既有利于活躍市場交易促進市場發(fā)展同時將市場的風(fēng)險控制在最小的范圍實現(xiàn)了公平與效率的統(tǒng)一。不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易時絕對的公司獨立人格原則和股東有限原則往往成為濫用支配力的控股股東的保護

8、傘隔絕了利益受損第三人繼續(xù)追償?shù)耐緩健?三)關(guān)于對公司收購的監(jiān)管上市公司收購是重大的證券交易或產(chǎn)權(quán)活動它很可能導(dǎo)致上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、董事會的重組、股票市場的波動從而影響到上市公司股東和廣大公眾投資者的利益。美國有關(guān)上市公司收購法律問題的最早規(guī)定是1968年的《威廉姆斯法案》，對通過證券交易系統(tǒng)逐步收購和通過發(fā)出收購要約收購做出了詳細的規(guī)定。美國在上市公司收購的監(jiān)管體系上不設(shè)立專門的并購委員會而由SEC履行包括收購、合并及相關(guān)交易在內(nèi)

9、的監(jiān)管職能?？偟膩碚fSEC對公司并購的監(jiān)管采用以信息披露為中心的體系。SEC對并購的監(jiān)管只是美國對公司并購監(jiān)管總體系里的一部分美國有強有力的各州對并購的實質(zhì)性監(jiān)管有較強的民間維權(quán)的法律訴訟渠道還有律師行業(yè)處理并購的行規(guī)及自我約束的交易所監(jiān)管、公司控股者的誠信責(zé)任等自我約束機制。英國對上市公司收購的監(jiān)管雖涉及《公司法》、《金融服務(wù)法》但主要是通過《股權(quán)轉(zhuǎn)移與合并行為守則》和《大規(guī)模收購股權(quán)的準則》等自律性規(guī)則進行將監(jiān)管移交給專門設(shè)立的并購

10、委員會來履行并購委員會具備法定地位其制定的收購及合并守則具有法律效力對公司購并活動的監(jiān)管主要由“城市專門小組”(CityPanel)負責(zé)實行所謂的“自我調(diào)控”體制?！俺鞘袑ｉT小組”不是一個法定機構(gòu)而是一個自律性協(xié)會。在英國等一些國家經(jīng)證券管理部門批準投資者在特定情況下可以協(xié)議收購上市公司但不得在要約收購期間內(nèi)進行。三、啟示及建議綜上所述各國監(jiān)管體制都隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展而逐步完善對我國證券監(jiān)管體系的建設(shè)具有重要的借鑒和啟示。(一)盡快完善

11、上市公司監(jiān)管的法律體系1、完善證券法中的民事?lián)p害賠償制度民事?lián)p害賠償制度不僅通過責(zé)令違規(guī)者賠償受害投資者的損失可以有效地剝奪違規(guī)者通過違規(guī)行為所獲得的非法利益而且給違規(guī)者強行增加了一種經(jīng)濟上的巨大負擔(dān)。同時民事?lián)p害賠償責(zé)任制度可以有效地動員廣大的投資者來參與證券市場監(jiān)控。在證券市場成熟的國家如美國讓證券違法者最為擔(dān)心的不是刑事訴訟或者行政處罰而是由小股東提起的民事訴訟要求民事?lián)p害賠償。我國的受害投資者一直缺乏合適、有效的訴訟途徑來尋求救

12、濟。在這方面可以借鑒美國的經(jīng)驗做法確立以下兩個可以操縱的訴訟機制:股東集體訴訟制度和股東代表訴訟制度。2、建立舉證責(zé)任倒置制度在這方面美國1933年證券法中的有關(guān)規(guī)定很值得我國借鑒。該證券法規(guī)定:第三方投資者無須承擔(dān)舉證責(zé)任投資者只需說明經(jīng)審計的財務(wù)報表存在嚴重錯報或遺漏即可。這種舉證倒置是由于證券市場是一種特殊的民事關(guān)系處理會計信息的所有證據(jù)一般都掌握在被告手中。作為原告的投資者是很難取得證據(jù)的。只有上市公司的管理部門才是所有證據(jù)的擁

13、有者。這樣規(guī)定既避免了投資者漫長的法律訴訟過程合理有效地保護投資者的利益又要求上市公司的管理部門、大股東及中介機構(gòu)更為謹慎地處理及保護真實而公允的會計信息。這將有助于加強資本市場的監(jiān)管效用使證券市場向著良性、健康的方向發(fā)展。3、完善上市公司的退市機制公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示截至2010年12月底一年間證監(jiān)會針對內(nèi)幕交易案件全年啟動非正式調(diào)查87起立案調(diào)查52起審結(jié)17起向公安機關(guān)移送15起并對18名個人、4家機構(gòu)做出了行政處罰。與2008年移送