公路行業(yè)選股策略專注行穩(wěn)，勝率為錨

1、目錄報(bào)告邏輯...........................................................................4引言：勝率為錨.....................................................................4路產(chǎn)到期回收與永續(xù)經(jīng)營(yíng)存在矛盾..............................................

2、.......5高速公路運(yùn)營(yíng)期限限制使公司面臨潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn).....................................................5通行費(fèi)業(yè)務(wù)為毛利主要來(lái)源，具有不可替代性.........................................................6公司為緩解矛盾已有兩類路徑：專注與多元.......................................

3、......7專注路徑一：購(gòu)入路產(chǎn).............................................................................7專注路徑二：擴(kuò)建路產(chǎn)............................................................................10多元路徑：業(yè)務(wù)多元化發(fā)展.........................

4、...............................................10為何專注型公司有更高的ROE？.....................................................12通行費(fèi)業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)使得公司ROE中樞階梯狀分布................................................12擾動(dòng)：路產(chǎn)資源稟賦不同導(dǎo)致專注型ROE差異化表現(xiàn)...

5、.............................................14投資邏輯：專注行穩(wěn)，勝率為錨......................................................15復(fù)盤歷史：業(yè)績(jī)是支撐專注型公司市值增長(zhǎng)的核心因素................................................15關(guān)注專注型公司的穩(wěn)定性與股息率..............

6、....................................................15圖表目錄圖1：報(bào)告邏輯圖........................................................................................................................................................4圖

7、2：20002017年高速公路個(gè)股跑贏大盤勝率.........................................................................................................4圖3：收費(fèi)期限按照政府收費(fèi)與特許經(jīng)營(yíng)分類確定.....................................................................

8、.................................5圖4：部分高速公路上市公司控股路產(chǎn)平均剩余期限已較為緊張................................................................................6圖5：部分高速公路上市公司核心路產(chǎn)剩余期限小于15年...................................................

9、......................................6圖6：成熟路段收入與毛利同比具有一致性（以滬寧高速江蘇段為例）.....................................................................6圖7：以寧滬高速為例，成熟路產(chǎn)為主使得公司業(yè)績(jī)平穩(wěn)提升.....................................................

10、...............................6圖8：折舊攤銷是收費(fèi)業(yè)務(wù)成本的重要部分（基于2017年年報(bào)）..............................................................................7圖9：以寧滬高速為例，折舊和攤銷占收費(fèi)業(yè)務(wù)成本比例保持穩(wěn)定..................................................

11、...........................7圖10：高速公路板塊通行費(fèi)業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)60%（2017年）...............................................................................7圖11：高速公路公司通行費(fèi)業(yè)務(wù)毛利占比基本高于80%（2017年）................................................

12、........................7圖12：購(gòu)入路產(chǎn)難以達(dá)到原有主要路產(chǎn)的盈利水平....................................................................................................9圖13：承接寧常鎮(zhèn)溧債務(wù)，寧滬高速資產(chǎn)負(fù)債率快速上升.............................................

13、............................................9圖14：高速公路單位擴(kuò)建成本不斷攀升（橫軸為開始建設(shè)年份）............................................................................10圖15：擴(kuò)建路產(chǎn)使干線盈利能力先降后升（以昌九高速為例）........................................

14、........................................10圖16：從毛利率前20行業(yè)看難以實(shí)現(xiàn)同等盈利水平的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變..............................................................................10圖17：高速公路公司支柱路產(chǎn)盈利能力較強(qiáng).................................................

15、............................................................10圖18：公路公司營(yíng)收現(xiàn)金比基本在50%以上，但也有下降個(gè)例...............................................................................11圖19：高速公路板塊應(yīng)收轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)低于全A板塊.......................

16、...................................................................11購(gòu)入增量路產(chǎn)擴(kuò)建現(xiàn)有路產(chǎn)發(fā)展多元化業(yè)務(wù)報(bào)告邏輯圖1：報(bào)告邏輯圖公司為延續(xù)經(jīng)營(yíng)已有兩類發(fā)展路徑專注型有更高的ROE中樞參考?xì)v史勝率投資考慮經(jīng)營(yíng)與派息保持穩(wěn)健的專注型公司資料來(lái)源：引言：勝率為錨通行費(fèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式簡(jiǎn)單，公司依托高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行收費(fèi)管理及維護(hù)運(yùn)營(yíng)，在目前的高速公路管理制度下，通行費(fèi)業(yè)務(wù)

17、具有較強(qiáng)的區(qū)域壟斷性。從商業(yè)模式上來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為通行費(fèi)業(yè)務(wù)是“goodbusiness”，但在投資回報(bào)上卻沒(méi)有完全體現(xiàn)出這一點(diǎn)。通過(guò)復(fù)盤2000年至今高速公路個(gè)股的收益率，并以年為單位計(jì)算個(gè)股跑贏大盤的勝率，我們發(fā)現(xiàn)山東高速、粵高速、寧滬高速、現(xiàn)代投資、皖通高速等勝率在60%及以上，而其中的山東高速、粵高速、寧滬高速、皖通高速2017年通行費(fèi)營(yíng)收占比均在75%以上。以勝率為錨，我們希望能夠深入研究背后的原因。圖2：20002017年高速