capm理論在我國證券市場中的應(yīng)用分析

1、CAPMCAPM理論在我國證券市場中的應(yīng)用分析理論在我國證券市場中的應(yīng)用分析由于我國證券市場起步較晚，CAPM只是最近幾年才被引進(jìn)并應(yīng)用到各個(gè)投資決策和理論研究領(lǐng)域。但是我國并不成熟的證券市場難以滿足CAPM理論嚴(yán)格的基礎(chǔ)假設(shè)條件，所以CAPM理論在現(xiàn)實(shí)市場中的有效性值得進(jìn)一步探討。本文將對(duì)CAPM在我國的應(yīng)用問題進(jìn)行分析。一、CAPM的理論意義及作用(一)CAPM的前提假設(shè)任何經(jīng)濟(jì)模型都是對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問題的有意簡化，CAPM也不例外，它

2、的核心假設(shè)是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人，并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來說包括以下幾點(diǎn)：證券市場是有效的，即信息完全對(duì)稱；無風(fēng)險(xiǎn)證券存在，投資者可以自由地按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本；投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析，作出投資決策；證券加以

3、不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用；除了上述這些明確的假設(shè)之外.還有如下隱含性假設(shè)：每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布；交易成本可以忽略不計(jì)；每項(xiàng)資產(chǎn)都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。(二)CAPM理論的內(nèi)容：1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rfβ([(RM

4、)Rf]其中β=Cov(RiRm)Var(Rm)E(Rp)表示投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，E(RM)表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系，也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素：(1)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即將國債投資(或銀行存款)視為無風(fēng)險(xiǎn)投資；(2)

5、市場平均報(bào)酬率，即整個(gè)市場的平均報(bào)酬率，如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同，該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場平均報(bào)酬率相同；(3)投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對(duì)整個(gè)市場組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的主要

6、結(jié)果。3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，他的作用主要在于：通過預(yù)測證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”；可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格；能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)證券價(jià)格的影響。由于CAPM從理論上說明在有效率資產(chǎn)組合中，β描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了)，任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)

7、條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡化，與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢，雖然我國股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹?，但沒有必要等到市場發(fā)展到某種程度再來研究CAPM在我國的實(shí)際應(yīng)用問題，相反，充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性，通過對(duì)市場的實(shí)證分析和理論研究，有利于發(fā)現(xiàn)問題，推動(dòng)我國股市的發(fā)展。二、CAPM在我國市場的實(shí)證研究結(jié)論CAPM理論存在著較

8、為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場假設(shè)為一個(gè)理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場的有效性，信息的獲取時(shí)原成本的，每個(gè)投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)(相對(duì)風(fēng)險(xiǎn))因素之中，忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵

9、消掉。面對(duì)這些假設(shè)和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下，CAPM在各個(gè)證券市場的就有適用效果的區(qū)別，也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發(fā)展相對(duì)較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的，大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應(yīng)用效

10、果將會(huì)同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點(diǎn)。從1990年開始.許多國內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國證券市場的實(shí)證檢驗(yàn)。在施東輝(1996)所作的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益有著重要的影響.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛軍(2000)檢驗(yàn)CAPM在中國股市的有效性，結(jié)果表明β對(duì)中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中

11、國股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖(1998)對(duì)我國股票市場的價(jià)格行為進(jìn)行了研究.目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖(2001)中國股票市場CAPM的實(shí)證研究表明無論是否存在

12、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān)，而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。諸多的實(shí)證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在CAPM模型的提出是對(duì)現(xiàn)實(shí)證券市場的一種簡單的抽象，但它是研究問題的基礎(chǔ)。在目前我國的證券市場許多條件都不能滿足其嚴(yán)格的假設(shè)前提的條件下，必須對(duì)CAPM的應(yīng)

13、用做出相應(yīng)的改進(jìn)，實(shí)際上自CAPM模型問世以來，許多金融學(xué)家都致力于對(duì)它的發(fā)展和修正，以使其更加符合現(xiàn)實(shí)的需要。一般來說，有兩種擴(kuò)展模型的方向，一是放松模型所設(shè)定的一些假設(shè)。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風(fēng)險(xiǎn)。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零β模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風(fēng)險(xiǎn)借貸假設(shè)之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：E(Rp)=E(Rom)β[(RM)E[(Bom)]將無風(fēng)險(xiǎn)收

14、益率Rf換成了市場組合中的零β的資產(chǎn)收益Rom。這種模型適用于市場中不存在無風(fēng)險(xiǎn)利率或存在無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出限制的情況。此外.當(dāng)證券的流動(dòng)存在交易成本，包括交割費(fèi)用、手續(xù)費(fèi)、傭金、信息費(fèi)用等，這些都獲影響風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率，CAPM因此也應(yīng)做出相應(yīng)的調(diào)整。當(dāng)不同資產(chǎn)都持有共同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，交易成本便可以升水形式加到期望收益率上，即：E(Ri)=Rfβ[(RM)Rf)f(ci)，其中f(ci)表示交易成本的函數(shù)，表示受益升水。經(jīng)過改進(jìn)的C