努力構(gòu)建積極自主的上市公司現(xiàn)金分紅機(jī)制

1、努力構(gòu)建積極自主的上市公司現(xiàn)金分紅機(jī)制努力構(gòu)建積極自主的上市公司現(xiàn)金分紅機(jī)制廣東監(jiān)管局guangdong.csrc.時(shí)間：2008年12月09號(hào)來源：最近，我們結(jié)合開展學(xué)習(xí)實(shí)踐科學(xué)發(fā)展觀活動(dòng)，通過實(shí)地調(diào)研、問卷調(diào)查等方式，對(duì)廣東轄區(qū)上市公司現(xiàn)金分紅情況進(jìn)行了深入調(diào)研。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，廣東轄區(qū)部分上市公司已經(jīng)開始形成相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅慣例，投資回報(bào)意識(shí)逐步增強(qiáng)，但總體看來，當(dāng)前的現(xiàn)金分紅政策尚未成為上市公司普遍的理性的財(cái)務(wù)政策，也還不能在提升公

2、司價(jià)值方面充分發(fā)揮作用。根據(jù)上述情況，我們研究提出了構(gòu)建符合國(guó)情、積極自主的上市公司現(xiàn)金分紅機(jī)制的若干對(duì)策建議。一、廣東轄區(qū)上市公司現(xiàn)金分紅的基本特點(diǎn)上市公司股利政策，是關(guān)于公司是否支付股利，以及股利支付方式、支付水平、支付時(shí)機(jī)等方面的方針和策略，是公司財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一。股利支付方式通常包括現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利（同時(shí)支付現(xiàn)金股利和股票股利）?，F(xiàn)金股利是以貨幣形式支付的股利，支付現(xiàn)金股利稱為派現(xiàn)或現(xiàn)金分紅。股票股利是以股票的

3、形式支付的股利，支付股票股利又稱為送股或送紅股。通過調(diào)研，我們感到廣東轄區(qū)上市公司現(xiàn)金分紅有以下基本特點(diǎn)：（一）現(xiàn)金分紅已經(jīng)成為上市公司利潤(rùn)分配的主要方式據(jù)統(tǒng)計(jì)，廣東轄區(qū)20002007年每年進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司[1]占轄區(qū)公司總數(shù)的比例均維持在50%以上，平均值為58.92%。而同期進(jìn)行送股的上市公司[2]占轄區(qū)公司總數(shù)的平均值為6.02%（見圖1）。可見，現(xiàn)金分紅已經(jīng)成為上市公司利潤(rùn)分配的主要方式。圖1廣東轄區(qū)20002007年現(xiàn)

4、金分紅、送股公司占比情況數(shù)據(jù)來源：Wind資訊（以下同）（二）整體股利支付率與成熟市場(chǎng)接近，但波動(dòng)較大據(jù)統(tǒng)計(jì)，廣東轄區(qū)20002007年上市公司整體股利支付率（現(xiàn)金分紅總額凈利潤(rùn)總額[3]）平均值為40.84%（見圖2），略高于同期全國(guó)38.18%的平均水平。通過與成熟資本市場(chǎng)比較，廣東轄區(qū)的股利支付率與英美法系國(guó)家平均水平還有一定差距，但與大陸法系國(guó)家平均水平基本持平（見表1）?？紤]到我國(guó)是新興的發(fā)展中國(guó)家，大部分上市公司仍處于成長(zhǎng)期

5、，且投資擴(kuò)張機(jī)會(huì)較多，因而當(dāng)前的整體股利支付率水平并不低。但同時(shí)我們注意到，整體股利支付率曾在2001年達(dá)到50.13%的高位，而近兩年分別只有33.32%、24.85%，波動(dòng)幅度較大。圖2廣東轄區(qū)20002007年上市公司整體股利支付率情況表1不同國(guó)家股利支付率比較（19741997）國(guó)家法國(guó)德國(guó)日本英國(guó)美國(guó)股利支付率(%)45.0332.5338.3457.3945.84數(shù)據(jù)來源：BopSikKang2001[4]（三）上市公司整體

6、股息率較低，價(jià)值投資成為非理性選擇據(jù)統(tǒng)計(jì)，廣東轄區(qū)20002007年上市公司整體股息率平均值僅為1.35%，明顯低于同期一年期銀行存款利率2.45%的平均水平（見圖3）。若考慮我國(guó)上市公司屢屢出現(xiàn)的“富不過三年”現(xiàn)象，堅(jiān)持長(zhǎng)期持有的價(jià)值投資難免成為非理性選擇。從另一方面看，正是由于股息率過低，才導(dǎo)致在整體股利支付率水平并不算低的情況下，市場(chǎng)仍對(duì)上市公司的投資回報(bào)存在諸多不滿。圖3廣東轄區(qū)20002007年上市公司整體股息率與同期銀行存款

7、利率對(duì)比情況（四）部分上市公司現(xiàn)金分紅意識(shí)淡薄廣東轄區(qū)部分上市公司現(xiàn)金分紅意識(shí)仍較為淡?。阂皇遣糠止径嗄晡催M(jìn)行現(xiàn)金分紅。截至2007年末，廣東轄區(qū)一年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司占比為46.24%，連續(xù)3年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司占比為30.26%，連續(xù)5年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司占比為17.46%（見表2）。二是部分公司股利支付率水平偏低。廣東轄區(qū)近三年可分配利潤(rùn)的公司中，股利支付率低于30%的公司占比分別為49.15%、53.97%、62.67%

8、。保持較低盈利，降低了現(xiàn)金分紅能力。3、享受在職利益，缺乏現(xiàn)金分紅動(dòng)力。從民營(yíng)控股上市公司的情況來看，由于公司的獨(dú)立性普遍較差，公司實(shí)際控制人及其家族成員在公司任職的情況較為普遍。在缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督和外部制約的情況下，相關(guān)人員通過在公司領(lǐng)取高額報(bào)酬、報(bào)銷費(fèi)用、享受福利已經(jīng)能較好地滿足各種開支，進(jìn)而降低了通過現(xiàn)金分紅獲得回報(bào)的意愿。從國(guó)有控股上市公司的情況來看，由于所有者缺位，公司執(zhí)行董事和管理層成了“內(nèi)部人”，他們未持有或僅持有少量公

9、司股權(quán)，缺乏相互制約，容易形成利益共同體，除了享受在職消費(fèi)外，傾向于通過規(guī)模擴(kuò)張獲得在職收益，同樣缺乏現(xiàn)金分紅動(dòng)力。（二）上市公司內(nèi)部治理不完善上市公司內(nèi)部治理不完善，影響了現(xiàn)金分紅政策的有效制定，主要表現(xiàn)在：1、現(xiàn)金分紅政策未形成明確合理制度規(guī)定，現(xiàn)金分紅方案的提出具有隨意性。當(dāng)前轄區(qū)大部分上市公司尚未就現(xiàn)金分紅政策制定明確的制度規(guī)定。部分公司雖在章程中明確了現(xiàn)金分紅比例，但不盡合理。如世榮兆業(yè)章程規(guī)定，“公司每年度按不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的

10、可供分配利潤(rùn)的10%派發(fā)現(xiàn)金股利”，操作空間過大。由于缺乏有效的制度約束，致使現(xiàn)金分紅方案的提出具有較大隨意性，一方面影響了現(xiàn)金分紅的透明度和可預(yù)見性，為控股股東操縱現(xiàn)金分紅政策預(yù)留了較大空間，另一方面又導(dǎo)致了現(xiàn)金分紅缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。2、管理層與治理層獨(dú)立性不強(qiáng)。根據(jù)《公司法》和上市公司章程等內(nèi)部制度，管理層具體負(fù)責(zé)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理工作，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流量現(xiàn)狀最為清楚，因而其能結(jié)合公司的盈利情況、現(xiàn)金流量情況、發(fā)

11、展資金需求、融資計(jì)劃及股東的利潤(rùn)分配等，提出較為合理的現(xiàn)金分紅建議，供公司董事會(huì)參考。公司董事會(huì)根據(jù)管理層提出的建議，經(jīng)董事會(huì)成員討論醞釀，制訂公司的利潤(rùn)分配方案，再提交股東大會(huì)審議批準(zhǔn)。從調(diào)研情況來看，個(gè)別內(nèi)部治理較為完善的上市公司，管理層與董事會(huì)、內(nèi)部董事與外部董事經(jīng)常會(huì)就是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅及現(xiàn)金分紅比例產(chǎn)生分歧，從而博弈、溝通，制訂出較為合理的利潤(rùn)分配方案，再提交股東大會(huì)審議表決。但對(duì)于大部分上市公司，由于股權(quán)的高度集中，以及控股股

12、東的“內(nèi)部化”，公司管理層、董事會(huì)、股東大會(huì)只有一個(gè)意思表達(dá)，嚴(yán)重制約了合理現(xiàn)金分紅方案的產(chǎn)生。3、“內(nèi)部人”投資擴(kuò)張?jiān)竿麖?qiáng)烈，對(duì)外投資缺乏有效制約。對(duì)于國(guó)有控股上市公司，由于所有者缺位，執(zhí)行董事和管理層通常成了公司“內(nèi)部人”。而對(duì)于民營(yíng)控股上市公司，由于實(shí)際控制人及其家族成員通常在公司擔(dān)任重要職位，因而控股股東一般同時(shí)也是“內(nèi)部人”。這兩種“內(nèi)部人”都有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是傾向于控制更多的資源，表現(xiàn)為投資擴(kuò)張?jiān)竿麖?qiáng)烈。而作為“外部人”的

13、中小股東，由于缺乏制約公司對(duì)外投資的機(jī)制及措施，自身利益常常難以有效保障?，F(xiàn)場(chǎng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，大部分上市公司未能將股東利潤(rùn)分配與公司發(fā)展資金需求綜合考慮、有效平衡，現(xiàn)金分紅常被置于滿足各種投資擴(kuò)張資金需求之后。4、現(xiàn)金分紅政策未能與管理層薪酬考核掛鉤，管理層普遍傾向于將更多利潤(rùn)留存。由于沒有制定現(xiàn)金分紅政策，絕大部分上市公司未將管理層的薪酬考核與公司現(xiàn)金分紅情況掛鉤。這種情況一方面表明，上市公司尚未能有效地從全體股東利益最大化原則出發(fā)制定對(duì)管

14、理層的薪酬考核，另一方面也導(dǎo)致管理層傾向于將更多資金留存，從而有利于滿足投資擴(kuò)張和職務(wù)消費(fèi)等。5、未將現(xiàn)金分紅政策作為公司現(xiàn)金流量管理的考慮因素，現(xiàn)金分紅時(shí)沒有現(xiàn)金流量作保障，影響支付能力。當(dāng)前廣東轄區(qū)大部分上市公司未能將現(xiàn)金分紅政策作為公司現(xiàn)金流量管理的考慮因素，普遍出現(xiàn)凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量增長(zhǎng)不匹配情況，如轄區(qū)2007年度凈利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)166.94%，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量同比降低12.66%[7]。由于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量增長(zhǎng)未能與凈利潤(rùn)同步

15、增長(zhǎng)，影響了公司的支付能力，從而制約了公司制定并實(shí)行積極的現(xiàn)金分紅政策。（三）中小投資者對(duì)制定上市公司現(xiàn)金分紅政策沒有多大的話語權(quán)從調(diào)研情況看，廣東轄區(qū)上市公司的中小投資者以口頭形式提出送股的情況較普遍，較少向公司表達(dá)現(xiàn)金分紅愿望，基本未曾正式提出過現(xiàn)金分紅方案。大部分上市公司表示，中小投資者對(duì)公司現(xiàn)金分紅政策基本沒有什么影響。我們認(rèn)為主要原因如下：1、機(jī)構(gòu)投資者持股比例普遍不高，尚未能對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅政策產(chǎn)生太大影響。一是由于機(jī)構(gòu)投