國內(nèi)外企業(yè)并購動(dòng)因理論文獻(xiàn)綜述

1、國內(nèi)外企業(yè)并購動(dòng)因理論文獻(xiàn)綜述國內(nèi)外企業(yè)并購動(dòng)因理論文獻(xiàn)綜述摘要：摘要：本文總結(jié)了國內(nèi)和國外學(xué)者關(guān)于企業(yè)并購動(dòng)因理論的研究，并對(duì)兩者的動(dòng)因理論進(jìn)行了比較。相對(duì)于國外發(fā)達(dá)國家的理論，我國的并購動(dòng)因具有濃厚的中國特色，但另一方面，表明國外關(guān)于并購動(dòng)因所提出的理論已逐漸適合中國的企業(yè)。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：企業(yè)并購動(dòng)因理論并購（mergersacquisition）包括兼并和收購，兩者有一定的區(qū)別和聯(lián)系。但是，隨著全球化經(jīng)濟(jì)大發(fā)展，實(shí)業(yè)界的創(chuàng)新活動(dòng)

2、層出不窮，企業(yè)兼并和企業(yè)收購的界限越來越模糊。正如溫斯頓說講:“傳統(tǒng)的主題已經(jīng)擴(kuò)展到包括接管以及相關(guān)的公司重組、公司控制、企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更等問題上為簡便起見，我們把它們統(tǒng)稱為并購(M&A)”。并購在當(dāng)今世界扮演者越來越重要的角色。施蒂格勒(G.J.Stigler)經(jīng)過研究認(rèn)為：沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種適度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來。從19世紀(jì)末英、美等西方國家發(fā)生的第一次企業(yè)并購高潮

3、算起，歷經(jīng)五次企業(yè)并購高潮，至今已有近百年的歷史。企業(yè)并購理論也成為目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)最活躍的研究領(lǐng)域之一，在該領(lǐng)域的研究主要集中在并購動(dòng)因研究和并購績效研究兩方面，兩者共同成為理解企業(yè)并購經(jīng)濟(jì)合理性和制定公共政策的基礎(chǔ)。在該文中，主要總結(jié)并購動(dòng)因方面的文獻(xiàn)。一、國外企業(yè)并購動(dòng)因的研究一、國外企業(yè)并購動(dòng)因的研究企業(yè)并購動(dòng)因的復(fù)雜性和多變性難以用一種經(jīng)濟(jì)理論解釋清楚，不同地區(qū)、不同歷史時(shí)期企業(yè)并購的產(chǎn)生和發(fā)展都有深刻的社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)等原因；

4、對(duì)于不同企業(yè)來說，他進(jìn)行并購活動(dòng)的原因不同，甚至同一企業(yè)在不同時(shí)期的并購也有不同的原因。對(duì)于并購動(dòng)因問題，西方學(xué)者進(jìn)行了廣泛而深入的研究，提出了多種并購動(dòng)因理論。Berkovitch和narayanan(1993)將并購的動(dòng)因歸結(jié)于協(xié)同效應(yīng)（synergy）代理問題(agency)，管理者自負(fù)(hubris)并通過實(shí)證分析表明，以協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)的并購將帶來正的效應(yīng)，以代理問題為目標(biāo)的并購，將帶來負(fù)的效應(yīng)。KodeFdSutherl(20

5、03)認(rèn)為并購的動(dòng)因在于協(xié)調(diào)效應(yīng)，并提出了評(píng)價(jià)并購協(xié)同效應(yīng)的模型。K.D.Brouthers等(1998)認(rèn)為，并購動(dòng)機(jī)可以分為經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、個(gè)人動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)三類。其中，經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)包括擴(kuò)大營銷規(guī)模、增加利潤、降低風(fēng)險(xiǎn)、防御競(jìng)爭對(duì)手等子項(xiàng)目9項(xiàng)，個(gè)人動(dòng)機(jī)包括增加管理特權(quán)等子項(xiàng)目4項(xiàng)，戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)包括提高競(jìng)爭力、追求市場(chǎng)力量等4項(xiàng)。這些研究都為并購的動(dòng)因的理論發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。威斯通等（1998）可以看成是國外對(duì)企業(yè)并購理論研究的集大成者。按照

6、威斯通的理論和其它文獻(xiàn)的研究成果，我們可以將企業(yè)并購的動(dòng)因歸為兩大類：第一類是并購贊成論，包括效率理論（管理協(xié)同效應(yīng)理論、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論、多樣化經(jīng)營理論、價(jià)值低估理論）、信息與信號(hào)理論、代理成本理論。第二類是并購懷疑論，包括管理主義、自負(fù)假說、閑置現(xiàn)金流量理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論。（一）（一）、并購贊成論、并購贊成論1.1.效率理論（效率理論（EfficiencyEfficiencyTheyThey）效率理論認(rèn)為并購活動(dòng)能

7、夠給社會(huì)收益帶來一個(gè)潛在的增量，而且對(duì)交易的參與者來說無疑能提高各自的效率。這一理論包含兩個(gè)基本的要點(diǎn)：（1）公司并購活動(dòng)的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營業(yè)績；（2）公司并購將導(dǎo)致某種形式的協(xié)同（Synergy）效應(yīng)。該理論主要包括管理協(xié)同效應(yīng)理論、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論、純粹多樣化經(jīng)營理論、價(jià)值低估理論5個(gè)理論。結(jié)果而向市場(chǎng)傳達(dá)出特殊的信號(hào)。Ross(1977)將信號(hào)概念與資本結(jié)構(gòu)的選擇聯(lián)系在一起，分析了企業(yè)并購過程中的信號(hào)發(fā)

8、布的三種形式，較為具體地闡述了作為信號(hào)的收購事件對(duì)企業(yè)并購效應(yīng)的影響。3.3.代理成本理論代理成本理論FamaJensen(1983)指出，在企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)分離的情況下，將企業(yè)的決策管理與決策控制分開，能限制決策代理人侵蝕股東利益的可能性。企業(yè)可以通過組織機(jī)制方面和市場(chǎng)機(jī)智方面的制度安排來解決代理問題，降低代理成本。MichaelFirth(1997)指出，為了使管理者的利益與股東的利益更好的結(jié)合在一起，可以使用股票期權(quán)、股票增值

9、的權(quán)利和其他紅利激勵(lì)等方式。由于經(jīng)營不善的企業(yè)很容易受到外部收購的威脅，經(jīng)營不善的管理層就有被替換的危險(xiǎn)(Jensen1988)，當(dāng)目標(biāo)公司出現(xiàn)代理問題時(shí)，通過并購獲得控制權(quán)，可減少和弱化代理問題(FamaJensen1983)。這是企業(yè)并購動(dòng)機(jī)對(duì)解決代理問題提供的一個(gè)答案，即當(dāng)報(bào)酬安排、監(jiān)督、經(jīng)理人市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等內(nèi)外機(jī)制都不能解決代理問題時(shí)，并購就成為解決目標(biāo)企業(yè)代理問題的途徑，它可以減緩所有權(quán)與控制權(quán)相分離所帶來的代理問題。（二）

10、（二）、并購懷疑論、并購懷疑論1.管理主義管理主義(Managerialism)該假說表明管理者知道自己在并購過程中支付了過高的價(jià)格，并購是在犧牲股東利益的情況使得自身所控制公司的規(guī)模最大化。因?yàn)楣芾碚叩难a(bǔ)償與其自身所控制的資產(chǎn)的數(shù)量相關(guān)，所以管理者喜歡追求資產(chǎn)增長的速度而非利潤（Marris1964）。同時(shí)，管理者為了減少人力資本方面的風(fēng)險(xiǎn)，樂于從事相關(guān)多元化的業(yè)務(wù)（AmihudLev1981），但是結(jié)果證實(shí)以管理主義為目的的并購，給

11、企業(yè)帶來的效益是負(fù)的（Berkoitch&Narayanan，1993，Seth&Song&Pettit2000)。并購是企業(yè)獲得管理價(jià)值最大化的行為。管理者希望通過并購擴(kuò)張企業(yè)，不斷促使企業(yè)迅速發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)其在事業(yè)上的雄心壯志。在企業(yè)并購中，特別是在脫離商業(yè)活動(dòng)的情況下，最普遍的并購動(dòng)機(jī)來自管理者的事業(yè)心、成就感。而企業(yè)內(nèi)部的積累難以達(dá)到迅速擴(kuò)張的目的，因此，并購成為管理者樂于接受的一種擴(kuò)張方式。2.自負(fù)假說自負(fù)假說(HubrisHy

12、pothesis)Roll(1986)從管理者的并購決策行為來解釋企業(yè)并購現(xiàn)象的，他認(rèn)為管理層的并購決策往往出于自身的狂妄和盲目的樂觀，充分相信自己對(duì)目標(biāo)公司的“錯(cuò)誤”估價(jià)和對(duì)協(xié)同效應(yīng)的“錯(cuò)誤”估計(jì)。該假說僅僅為我們提供了理解企業(yè)并購現(xiàn)象的一個(gè)說法而已。3.閑置現(xiàn)金流量理論閑置現(xiàn)金流量理論(FreeCashFlowThey)Jensen將閑置現(xiàn)金流量定義為超過所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈

13、現(xiàn)值。Jensen（1986）認(rèn)為，由于股東和經(jīng)理人員在閑置現(xiàn)金流量配置問題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本，是造成接管活動(dòng)的主要原因。這個(gè)代理問題可以分成兩個(gè)方面來理解，一方面，股東和管理者在企業(yè)戰(zhàn)略選擇上是有嚴(yán)重的利益沖突的，代理成本是不能妥善解決這些利益沖突而產(chǎn)生的。當(dāng)代理成本很大時(shí)，接管活動(dòng)有助于降低這些費(fèi)用。但另一方面，代理成本又可能是并購造成的，因?yàn)楣芾碚呖梢赃\(yùn)用閑置現(xiàn)金流量來并購其他企業(yè)。閑置現(xiàn)金流量的派發(fā)，將會(huì)減少管理者控制之下