論我國資本市場超募之爭及其后果.pdf

1、伴隨創(chuàng)業(yè)板的推出而進(jìn)入公眾視野的“三高”問題，即高發(fā)行價、高市盈率和高超募率，受到學(xué)者們和社會各界廣泛的關(guān)注和質(zhì)疑(曾永藝等，2011)。其中，高超募率(IPO實際募集資金超過計劃募集)作為我國“新興+轉(zhuǎn)軌”資本市場上的一個特有現(xiàn)象，對其進(jìn)行研究具有重要的理論意義和政策價值。由于缺少國外成熟的研究成果作參照，此前學(xué)者們對于超募問題的研究還處于初步階段，大多停留在定性層面的探討，而本文以理論模型與實證方法相結(jié)合的方法，深入探討了超募現(xiàn)象的

2、根源及其后果，力求從根本上找到消除我國資本市場超募現(xiàn)象的措施，也希望能對相關(guān)領(lǐng)域的研究有所啟發(fā)。
　　本文圍繞我國資本市場超募的“根源”及“后果”兩大主線展開，分為五大章節(jié)。第一章“導(dǎo)論”闡述了本文的研究背景、研究意義、研究創(chuàng)新、研究方法以及主要的研究結(jié)論。第二章“制度背景與文獻(xiàn)綜述”，首先闡述了我國目前實行的新股發(fā)行制度特點以及過去的改革歷程。其次梳理國內(nèi)外關(guān)于超募問題的研究現(xiàn)狀。由于超募為我國特有現(xiàn)象，所以研究綜述以梳理國內(nèi)研

3、究成果為主。第三章“理論模型與研究假說”，首先通過建立理論模型，從IPO的定價過程出發(fā)，探討產(chǎn)生超募現(xiàn)象的根源，建立形成超募現(xiàn)象的理論模型，提出我國超募的根源在于發(fā)行股數(shù)過多，而發(fā)行價格過高只是產(chǎn)生超募的導(dǎo)火索。其次，分別從企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、高管薪酬以及超募對于證券分析師的盈利預(yù)測準(zhǔn)確度三方面，梳理、分析超募可能產(chǎn)生的負(fù)面影響并相應(yīng)提出研究假說。第四章“研究設(shè)計與實證結(jié)果”，筆者對第三章提出的研究假說進(jìn)行實證檢驗。第五章“研究結(jié)論與政策建議

4、”，筆者總結(jié)本文得出的主要結(jié)論，強調(diào)研究意義，并根據(jù)研究成果提出相應(yīng)的政策建議。
　　通過本文的理論推演以及實證檢驗，證明發(fā)行價格（或者發(fā)行市盈率）過高確實會導(dǎo)致超募現(xiàn)象，但定價并不是超募問題的實質(zhì)所在，只是導(dǎo)致超募現(xiàn)象產(chǎn)生的“導(dǎo)火索”;超募問題的根源在于《證券法》中第五十條關(guān)于股票上市條件的規(guī)定（即公開發(fā)行股份應(yīng)當(dāng)達(dá)到公司股份總數(shù)的25％或10％以上）與市場化的、變動的發(fā)行市盈率之間的不匹配，導(dǎo)致當(dāng)創(chuàng)業(yè)板、部分中小板和主板公司以

5、相對較高的市盈率發(fā)行時，企業(yè)本可以按照“合理發(fā)行股數(shù)”發(fā)行較少的股份即可滿足計劃融資要求，卻受制于最低發(fā)行股數(shù)的要求，出現(xiàn)股數(shù)超發(fā)，形成超募。進(jìn)一步，本文從三方面檢驗超募資金是否對于企業(yè)和資本市場正常運作產(chǎn)生負(fù)面影響。實證發(fā)現(xiàn)，與主流觀點不同，超募率并沒有對企業(yè)的財務(wù)業(yè)績產(chǎn)生顯著影響，即超募資金并不必然降低企業(yè)的財務(wù)業(yè)績。但是，超募率越高的企業(yè)，其高管薪酬更高，滋生委托代理問題;并且超募資金會影響證券分析師對其業(yè)績的判斷，顯著降低了分析