論我國(guó)資本市場(chǎng)超募之爭(zhēng)及其后果.pdf

1、伴隨創(chuàng)業(yè)板的推出而進(jìn)入公眾視野的“三高”問(wèn)題，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募率，受到學(xué)者們和社會(huì)各界廣泛的關(guān)注和質(zhì)疑(曾永藝等，2011)。其中，高超募率(IPO實(shí)際募集資金超過(guò)計(jì)劃募集)作為我國(guó)“新興+轉(zhuǎn)軌”資本市場(chǎng)上的一個(gè)特有現(xiàn)象，對(duì)其進(jìn)行研究具有重要的理論意義和政策價(jià)值。由于缺少?lài)?guó)外成熟的研究成果作參照，此前學(xué)者們對(duì)于超募問(wèn)題的研究還處于初步階段，大多停留在定性層面的探討，而本文以理論模型與實(shí)證方法相結(jié)合的方法，深入探討了超募現(xiàn)象的

2、根源及其后果，力求從根本上找到消除我國(guó)資本市場(chǎng)超募現(xiàn)象的措施，也希望能對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的研究有所啟發(fā)。
　　本文圍繞我國(guó)資本市場(chǎng)超募的“根源”及“后果”兩大主線(xiàn)展開(kāi)，分為五大章節(jié)。第一章“導(dǎo)論”闡述了本文的研究背景、研究意義、研究創(chuàng)新、研究方法以及主要的研究結(jié)論。第二章“制度背景與文獻(xiàn)綜述”，首先闡述了我國(guó)目前實(shí)行的新股發(fā)行制度特點(diǎn)以及過(guò)去的改革歷程。其次梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于超募問(wèn)題的研究現(xiàn)狀。由于超募為我國(guó)特有現(xiàn)象，所以研究綜述以梳理國(guó)內(nèi)研

3、究成果為主。第三章“理論模型與研究假說(shuō)”，首先通過(guò)建立理論模型，從IPO的定價(jià)過(guò)程出發(fā)，探討產(chǎn)生超募現(xiàn)象的根源，建立形成超募現(xiàn)象的理論模型，提出我國(guó)超募的根源在于發(fā)行股數(shù)過(guò)多，而發(fā)行價(jià)格過(guò)高只是產(chǎn)生超募的導(dǎo)火索。其次，分別從企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、高管薪酬以及超募對(duì)于證券分析師的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度三方面，梳理、分析超募可能產(chǎn)生的負(fù)面影響并相應(yīng)提出研究假說(shuō)。第四章“研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果”，筆者對(duì)第三章提出的研究假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。第五章“研究結(jié)論與政策建議

4、”，筆者總結(jié)本文得出的主要結(jié)論，強(qiáng)調(diào)研究意義，并根據(jù)研究成果提出相應(yīng)的政策建議。
　　通過(guò)本文的理論推演以及實(shí)證檢驗(yàn)，證明發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行市盈率）過(guò)高確實(shí)會(huì)導(dǎo)致超募現(xiàn)象，但定價(jià)并不是超募問(wèn)題的實(shí)質(zhì)所在，只是導(dǎo)致超募現(xiàn)象產(chǎn)生的“導(dǎo)火索”;超募問(wèn)題的根源在于《證券法》中第五十條關(guān)于股票上市條件的規(guī)定（即公開(kāi)發(fā)行股份應(yīng)當(dāng)達(dá)到公司股份總數(shù)的25％或10％以上）與市場(chǎng)化的、變動(dòng)的發(fā)行市盈率之間的不匹配，導(dǎo)致當(dāng)創(chuàng)業(yè)板、部分中小板和主板公司以

5、相對(duì)較高的市盈率發(fā)行時(shí)，企業(yè)本可以按照“合理發(fā)行股數(shù)”發(fā)行較少的股份即可滿(mǎn)足計(jì)劃融資要求，卻受制于最低發(fā)行股數(shù)的要求，出現(xiàn)股數(shù)超發(fā)，形成超募。進(jìn)一步，本文從三方面檢驗(yàn)超募資金是否對(duì)于企業(yè)和資本市場(chǎng)正常運(yùn)作產(chǎn)生負(fù)面影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，與主流觀點(diǎn)不同，超募率并沒(méi)有對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響，即超募資金并不必然降低企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。但是，超募率越高的企業(yè)，其高管薪酬更高，滋生委托代理問(wèn)題;并且超募資金會(huì)影響證券分析師對(duì)其業(yè)績(jī)的判斷，顯著降低了分析