債券場(chǎng)參與者關(guān)注會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎？

1、債券市場(chǎng)參與者關(guān)注會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎？債券市場(chǎng)參與者關(guān)注會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎？摘要摘要：金融危機(jī)以來，信用評(píng)級(jí)的合理性和可信度備受爭(zhēng)議。會(huì)計(jì)信息是企業(yè)信用評(píng)級(jí)的重要信息來源，但是，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及債券市場(chǎng)投資者是否關(guān)注會(huì)計(jì)信息，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界尚無探討。本文通過對(duì)20072010年中國(guó)債券市場(chǎng)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：目前我國(guó)企業(yè)信用評(píng)級(jí)基本上反映出了基本面的差異，財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)特征以及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展都顯著影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)與債券融資成本。更重要的是，

2、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（以是否聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和盈余波動(dòng)性表征）得到了債券市場(chǎng)參與者的認(rèn)可，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高，債券投資者要求的投資回報(bào)越低，即債券融資成本越低。關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)；會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；債券融資成本隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，債券已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中不可或缺的金融工具。但是，相對(duì)于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)體系中，發(fā)行債券是企業(yè)長(zhǎng)期融資的一項(xiàng)普遍且重要的手段而言，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，發(fā)債者與

3、投資者之間存在著明顯的信息不對(duì)稱，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)不能得到充分的揭示，使得投資者對(duì)企業(yè)債券投資的潛在需求向現(xiàn)實(shí)需求轉(zhuǎn)化時(shí)存在著很大的障礙[1]。而且，我國(guó)債券市場(chǎng)中信用風(fēng)險(xiǎn)缺乏科學(xué)界定，投資者和證券公司在為企業(yè)債券定價(jià)和進(jìn)行投資分析時(shí)缺乏依據(jù)[2]。針對(duì)信用評(píng)級(jí)能否反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究也沒有一致的結(jié)論[345]，使得信用評(píng)級(jí)的合理性成為具有爭(zhēng)論性的話題。尤其是當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)低迷，國(guó)外企業(yè)信用評(píng)級(jí)不斷被下調(diào)時(shí)，國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)反而出現(xiàn)多次上調(diào)[

4、6]，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)的可信度進(jìn)一步遭到質(zhì)疑。缺乏規(guī)范嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究和調(diào)查使得監(jiān)管層無法對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的引導(dǎo)和監(jiān)督，不僅約束了國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的壯大，也阻礙了中國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者以及會(huì)計(jì)學(xué)者們一直致力于研究如何提高會(huì)計(jì)信息的有用性，幫助投資者進(jìn)行決策。大量研究也表明會(huì)計(jì)信息的確在一定程度上幫助投資者合理評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行投融資以及估值方面的決策[710]。而信用評(píng)級(jí)本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，其重要信息來源就

5、是企業(yè)的會(huì)計(jì)信息。因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及債券市場(chǎng)投資者（債券市場(chǎng)的兩大參與者）是否關(guān)注會(huì)計(jì)信息，并且利用會(huì)計(jì)信息幫助其進(jìn)行決策呢？特別是在2007金融危機(jī)之后，在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受到來自社會(huì)各界嚴(yán)重詬病的情況下，其是否在信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)充分關(guān)注和利用企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，值得會(huì)計(jì)學(xué)界進(jìn)行探討。一、理論分析與假設(shè)一、理論分析與假設(shè)20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條證明了信用評(píng)級(jí)活動(dòng)基本上反映了企業(yè)的償還能力，從而增加了投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的信賴。國(guó)外針對(duì)信用風(fēng)

6、險(xiǎn)進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究[1116]，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的信息質(zhì)量、資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量、資本構(gòu)成和債務(wù)壓力、盈利能力、現(xiàn)金流量等微觀因素[1718]以及國(guó)家法律和制度環(huán)境[19]、經(jīng)濟(jì)周期[2021]等宏觀因素都對(duì)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生了重要影響。而在中國(guó)，雖然曹鳳歧[2]認(rèn)為我國(guó)債券市場(chǎng)中信用風(fēng)險(xiǎn)缺乏科學(xué)界定，投資者和證券公司在為企業(yè)債券定價(jià)和進(jìn)行投資分析時(shí)缺乏依據(jù)；陳超和郭志明[3]發(fā)現(xiàn)1998年到2006年期間，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)不能反映企業(yè)債券市

7、場(chǎng)上企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效的好壞。但是，隨著債券市場(chǎng)的不斷成熟和發(fā)展，以及監(jiān)管規(guī)定趨于更加嚴(yán)格規(guī)范，投資者也越來越理性，信用評(píng)級(jí)體系也在不斷完善。尤其是，2000年之后債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展極大地推動(dòng)了評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展，幾家大的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐漸擁有了較先進(jìn)的評(píng)級(jí)技術(shù)和較高的信譽(yù)度，并AccQuality為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量變量2。由于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量涵蓋不同維度[39]，無法用一個(gè)指標(biāo)衡量，因此本文采用了文獻(xiàn)中常用的審計(jì)質(zhì)量[4041]、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[103542

8、]與盈余波動(dòng)性[39]表征會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。審計(jì)質(zhì)量Big4為虛擬變量，1表示公司的審計(jì)師為“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，否則為0?；谝酝芯?，Big4為1代表高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息[4041]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性Conserv為基于累計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)計(jì)算的穩(wěn)健性指標(biāo)，如AhmendDuellaman[43]、XiaZhu[44]。應(yīng)計(jì)項(xiàng)=（凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量）期初總資產(chǎn)，累計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)=過去三年每年應(yīng)計(jì)項(xiàng)的總和。本文將三年累計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)乘以1，Conserv表示穩(wěn)健程度

9、，這一數(shù)值越大，則表明穩(wěn)健程度越高，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高[4344]。盈余波動(dòng)性（VarROE）采用過去三年ROE的方差衡量，方差越大，盈余波動(dòng)性越大，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差。反之，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。信用評(píng)級(jí)在很大程度上取決于企業(yè)的基本財(cái)務(wù)信息[1718]，因此模型中的NI、CFO、LEV、SIZE均為微觀財(cái)務(wù)變量。NI為盈利能力，等于凈資產(chǎn)收益率，即凈利潤(rùn)期末凈資產(chǎn)。CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例，表征企業(yè)現(xiàn)金流量充裕情況。Lev為企業(yè)

10、資產(chǎn)負(fù)債率水平，等于負(fù)債總額資產(chǎn)總額。Size為規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。上市公司與非上市公司不僅在基本面方面存在差異，企業(yè)融資能力和渠道相差較大。因此，本文采用啞變量控制企業(yè)類型。NList為是否上市啞變量，0表示上市，否則為1。一些研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生重要影響，使得評(píng)級(jí)呈現(xiàn)順周期[2021]或者逆周期現(xiàn)象[5]。因此，在探討會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響時(shí)，本文控制了宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。GDPgrow為產(chǎn)出增長(zhǎng)差（經(jīng)

11、濟(jì)周期）變量，該變量的計(jì)算方法是用實(shí)際GDP增長(zhǎng)率減去預(yù)期的GDP增長(zhǎng)率，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率來自于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，預(yù)期GDP增長(zhǎng)率為世界銀行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。這一變量揭示了實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力之間的差距，反映了當(dāng)期宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的相對(duì)強(qiáng)弱狀況。另外，在中國(guó)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。模型中State、Layer、V、VC均為股權(quán)結(jié)構(gòu)變量。State為企業(yè)性質(zhì)變量，1表示該企業(yè)為國(guó)有控股企業(yè)，否則為0；Laye

12、r為金字塔層級(jí)變量，如朱松[45]。V為最終控制人控制權(quán)比例，VC為控制權(quán)與現(xiàn)金流收益權(quán)的比例，如FanWong[46]。最后，債券發(fā)行某些特征，如期限以及擔(dān)保問題可能也都在一定程度上體現(xiàn)了發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，因此模型也進(jìn)行了控制。Duration為債券期限，以年為單位。Guarantee為擔(dān)保啞變量，如果債券發(fā)行存在擔(dān)保就為1，否則為0。由于本文的樣本包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債，不同類型債券的評(píng)級(jí)以及基本面可能也存在一定差異

13、，因此回歸中采用啞變量進(jìn)行控制。TypeS為1，表示該樣本為短期融資券，否則為0；TypeM為1，表示樣本為中期票據(jù)，否則為0。以上變量計(jì)算中用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為債券發(fā)行時(shí)披露的前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)3。由于不同時(shí)期債券發(fā)行的利率受到當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，而且不同期限債券的利率由于流動(dòng)性的差異也不同，因此，借鑒Zhang[42]以及Moerman[37]的債務(wù)融資成本計(jì)量，本文針對(duì)假設(shè)2的研究模型具體設(shè)定如下：012345678910111213

14、141516iSpreadCreditAccQualityNICFOLevSizeNlistGDPgrowStateLayerVVCDurationGuaranteeTypeSTypeMInds???????????????????????????????????????Spread代表債券融資成本，為債務(wù)利率差幅，即債券發(fā)行利率（Rate）減去同期銀行貸款利率。同期貸款利率為同期銀行貸款利率，即在與公開市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期債券或短期融資券發(fā)