中美金融周期協(xié)動(dòng)性檢驗(yàn)及其影響因素分析

1、1中美金融周期的協(xié)動(dòng)性及其傳導(dǎo)途徑分析鄧創(chuàng)12，徐曼2（1.吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，2.吉林大學(xué)商學(xué)院，中國長春130012）內(nèi)容摘要：本文選取利率、貨幣供給、信貸、匯率、房價(jià)和股價(jià)六類金融指標(biāo)，利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型合成了中美兩國的金融形勢指數(shù)，以考察兩國金融周期的波動(dòng)特征和協(xié)動(dòng)性，并進(jìn)一步分析了不同協(xié)動(dòng)性水平下兩國金融周期波動(dòng)的傳導(dǎo)途徑。結(jié)果表明，中美兩國金融形勢均存在3年左右的短周期波動(dòng)，并且表現(xiàn)出截然不同的非對稱性特征；近年來

2、中美兩國金融周期的協(xié)動(dòng)性發(fā)生了顯著變化，其主要影響因素以及金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞渠道也表現(xiàn)出明顯的階段性差異。這些研究結(jié)果為進(jìn)一步理解中美兩國金融周期的波動(dòng)態(tài)勢和聯(lián)動(dòng)機(jī)制、有效防御國際金融波動(dòng)對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊提供了有益的經(jīng)驗(yàn)參考和政策啟示。關(guān)鍵詞：金融周期；金融形勢指數(shù)；結(jié)構(gòu)VAR模型；中美中圖分類號：F831文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A引言金融周期是金融活動(dòng)在各種內(nèi)外部沖擊下形成的與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)密切相關(guān)的持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化，不僅反映了貨幣市場、資本

3、市場和外匯市場等金融市場的整體波動(dòng)態(tài)勢，而且可能是引致和放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要源泉。近年來，在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的推動(dòng)下，各國經(jīng)濟(jì)周期及其所依賴的金融環(huán)境之間的關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng)。特別是2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)以后，金融風(fēng)險(xiǎn)在各國金融市場間迅速蔓延，最終導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑并引發(fā)了全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。因此，分析和檢驗(yàn)金融周期的波動(dòng)態(tài)勢與運(yùn)行特征，以及各國金融周期波動(dòng)之間的協(xié)動(dòng)規(guī)律，不僅有助于深入理解虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制，同時(shí)也是

4、探尋國際金融關(guān)系和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控國際協(xié)作途徑的新課題。近二十年來，作為經(jīng)濟(jì)增長速度最快的發(fā)展中國家和經(jīng)濟(jì)總量最大的發(fā)達(dá)國家，中美兩國在全球經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展過程中一直發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，兩國金融形勢和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系不僅關(guān)乎兩國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展，而且對于其他經(jīng)濟(jì)體和金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展也起著不容忽視的引導(dǎo)和傳遞作用。中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長華民（2007）指出：“一旦中國和美國的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)或者對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)失衡，那么世界經(jīng)濟(jì)的失衡就在所難

5、免”。因此，深入研究中美兩國金融周期的波動(dòng)特征及其協(xié)動(dòng)機(jī)制，不僅可以在理解中美金融形勢的基礎(chǔ)上為中國金融體系的改革和發(fā)展提供有益的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)和政策啟示，而且對于防范金融危機(jī)的爆發(fā)及傳播、維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定同樣具有重要價(jià)值。本文接下來將首先對有關(guān)金融周期度量方法和國際金融市場聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究現(xiàn)狀進(jìn)行回顧和梳理，然后以中美兩國為研究對象，在測度其金融形勢指數(shù)的基礎(chǔ)上，基金項(xiàng)目：本文得到國家社科青年基金項(xiàng)目（11CJL012、12CJY1

6、09）和教育部人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目（13JJD790011）的資助。作者簡介：鄧創(chuàng)，湖南益陽人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心副教授、碩士生導(dǎo)師；徐曼，女，河北唐山人，吉林大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。3一是將大型宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)立模型中系數(shù)的估計(jì)值作為確定金融指標(biāo)權(quán)重的依據(jù)。例如Dudley和Hatzius（2000）根據(jù)美聯(lián)儲大型宏觀經(jīng)濟(jì)模型估計(jì)各金融變量對GDP的影響，并以此為權(quán)重計(jì)算美國FCI。二是根據(jù)簡化的總需求方程中各金

7、融變量系數(shù)的估計(jì)值計(jì)算權(quán)重。例如Montagnoli等（2006）利用簡化的總需求方程計(jì)算得到各金融因素的權(quán)重合成美國、英國、加拿大和歐盟的FCI；陸軍等（2007）和王雪峰（2009）用同樣的方法計(jì)算中國的FCI，并以此分析了FCI對通貨膨脹的預(yù)測能力及其貨幣政策指示器作用。三是通過向量自回歸（VAR）系統(tǒng)中各金融變量對通貨膨脹等目標(biāo)變量的累積脈沖響應(yīng)值來計(jì)算權(quán)重，這種方法既保證了金融指標(biāo)的覆蓋范圍，同時(shí)又具有計(jì)算簡單、不依賴經(jīng)濟(jì)理論

8、假設(shè)的優(yōu)點(diǎn)，因而得到了最為廣泛的應(yīng)用。例如Swiston（2008）通過構(gòu)建包含股價(jià)、匯率、貸款標(biāo)準(zhǔn)及公司債券收益變量的VAR模型，計(jì)算出美國FCI并發(fā)現(xiàn)其對經(jīng)濟(jì)增長的良好預(yù)測作用；中國學(xué)者李成等（2010）、封思賢等（2012）和徐國祥等（2013）也基于這一方法進(jìn)行了系列研究。盡管國內(nèi)外學(xué)者基于金融形勢指數(shù)對各國金融形勢進(jìn)行了大量分析，但對于金融形勢指數(shù)的測度方法卻不盡相同，并且計(jì)算過程中所考慮的金融指標(biāo)也存在很大差異，客觀上阻礙了

9、對不同國家金融形勢及其聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究。而迄今為止，對國際金融關(guān)系特別是中美兩國金融市場關(guān)聯(lián)特征等問題的研究，也大多限于對特定金融市場或金融指標(biāo)進(jìn)行割裂分析。例如項(xiàng)衛(wèi)星等（2011）從雙邊資本依存度、雙邊資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)和雙邊資本循環(huán)三方面對中美兩國的金融依賴程度進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)，中美兩國的金融相互依賴存在顯著的非對稱性；劉平等（2011）分別結(jié)合靜態(tài)和動(dòng)態(tài)copula函數(shù)方法，對近20年兩次金融危機(jī)前后中美三個(gè)金融市場間的相關(guān)結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較，結(jié)果

10、發(fā)現(xiàn)1997年危機(jī)前后中美金融市場并不存在顯著的相關(guān)性，而2007年危機(jī)前后關(guān)聯(lián)度大大增加；謝志超等（2012）在關(guān)于美國金融危機(jī)對中國金融市場的傳染渠道進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了兩國金融市場的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度和傳染效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)美國金融危機(jī)對中國金融市場產(chǎn)生的傳染效應(yīng)，主要分為來自貨幣市場渠道的直接傳染效應(yīng)以及來自資本市場和外匯市場渠道的交叉?zhèn)魅拘?yīng)；于震等（2014）采用SVAR模型對中美兩國的貨幣市場、股票市場和外匯市場間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分析，

11、研究表明“次貸危機(jī)”前后中美金融市場的聯(lián)動(dòng)性發(fā)生了顯著變化，中美實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更為密切、中國金融市場更為開放、投資者投資理念更加成熟及信息傳遞的便捷是兩國金融市場聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的主要原因。作為一項(xiàng)有益嘗試和對現(xiàn)有研究的補(bǔ)充，本文擬從整體金融形勢的角度，借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究思路，選取中美兩國房地產(chǎn)價(jià)格、信貸、股票價(jià)格、貨幣供給、利率和匯率六類金融指標(biāo)，根據(jù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型中得到的各金融變量對通貨膨脹率的累積影響，對中美金融形勢指數(shù)進(jìn)行統(tǒng)一測度

12、，在此基礎(chǔ)上考察兩國金融周期的高頻波動(dòng)特征及其協(xié)動(dòng)性，并進(jìn)一步探究不同協(xié)動(dòng)性水平下國際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)途徑，以期為理解國際金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制、維護(hù)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的雙重穩(wěn)定提供有用的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)和政策啟示。二、中美金融形勢指數(shù)（FCI）的測算金融周期的正確度量，是決定金融周期協(xié)動(dòng)性研究結(jié)果可靠性的關(guān)鍵，也是探究不同協(xié)動(dòng)性水平下金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)途徑的重要前提。如前文所述，本文擬采用統(tǒng)一的方法和金融指標(biāo)測度中美