宏觀經(jīng)濟專題20140529—qe的成與敗—從日本到美國

1、1僅供內(nèi)部交流使用，務(wù)請閱讀最后一頁之免責(zé)聲明。不個上海浦東發(fā)展銀行上海浦東發(fā)展銀行金融市場部金融市場部綜合管理處綜合管理處宏觀分析師：曹陽宏觀分析師：曹陽電話：（電話：（86218621）6161428861614288相關(guān)研究相關(guān)研究1010年期國債收益率與經(jīng)濟基本面年期國債收益率與經(jīng)濟基本面背離了嗎背離了嗎—2014.5.42014.5.4房地產(chǎn)市場的房地產(chǎn)市場的“微刺激微刺激”能拉動能拉動投資回升嗎？投資回升嗎？—2014.5.

2、92014.5.9錢多了，錢少了？錢多了，錢少了？—2014.5.132014.5.13地址：上海市北京東路地址：上海市北京東路689689號東號東銀大廈銀大廈2727樓網(wǎng)址：網(wǎng)址：.cn.cnQE的成與敗—從日本到美國2008年后，“量化寬松”成為各國頻繁使用的一項非常規(guī)貨幣政策，但從歷史情況來看，該政策對達到擺脫通縮，恢復(fù)經(jīng)濟增長的效果卻也不易。事實上，2001年日本首次使用該政策時對經(jīng)濟的提振十分有限，但美國08年量化寬松卻較為成

3、功地完成了“去杠桿”。我們傾向于認為使用QE來改善經(jīng)濟需要一定條件，對此分析對于展望中國貨幣政策“定向?qū)捤伞毙Ч蛴幸饬x。我們認為2001年日本央行的QE計劃盡管信心勃勃，但政策效果甚微，原因在于以下幾點：第一，2003年日本銀行的不良貸款率高達8%，壞賬制約信貸擴張；第二，隨著日本低息環(huán)境長期化，海外風(fēng)險資產(chǎn)與日元資產(chǎn)收益利差大幅走闊，“套息交易”增加。日本金融機構(gòu)將資金用以增加海外資產(chǎn)配置比例；第三，由于需求低迷、盈利羸弱，使得即使

4、出現(xiàn)信貸寬松，企業(yè)也沒有加杠桿的意愿。相當(dāng)而言，美國在2008年次貸危機后的量化寬松政策無疑是成功的。第一，美聯(lián)儲注重與市場溝通，政策可信性強；第二，由于美聯(lián)儲購買了大部分增量國債，其他投資者被擠入了高收益?zhèn)?、股票等風(fēng)險資產(chǎn)市場，這既降低了企業(yè)融資利率，也推升了資產(chǎn)價格。對實體經(jīng)濟而言，較低的實際利率拉動企業(yè)資本開支擴張，居民部門資產(chǎn)負債表也得到加速修復(fù)；第三，也是我們認為最為重要的一點是量化寬松政策在金融市場、實體經(jīng)濟間的傳導(dǎo)機制是通

5、暢的。一方面，美國直接融資為主的金融體系具有較好彈性，債券、股票市場融資功能恢復(fù)迅速；另一方面，企業(yè)部門資產(chǎn)負債表較為健康。低利率環(huán)境下，加杠桿意愿較強。目前中國經(jīng)濟面臨的壓力可能與日本較為類似，這使未來政策需要在穩(wěn)增長、這使未來政策需要在穩(wěn)增長、去杠桿過程中取得平衡，既要避免資產(chǎn)價格大幅調(diào)整引發(fā)的經(jīng)濟長期衰退，也要穩(wěn)去杠桿過程中取得平衡，既要避免資產(chǎn)價格大幅調(diào)整引發(fā)的經(jīng)濟長期衰退，也要穩(wěn)定企業(yè)、金融機構(gòu)的杠桿，防止流動性風(fēng)險發(fā)生。定企

6、業(yè)、金融機構(gòu)的杠桿，防止流動性風(fēng)險發(fā)生。出于降低實體經(jīng)濟融資成本的考慮，我們認為央行使用“中國版QE”將是可能的，既包括通過定向再貸款來支持基建投資、甚至允許商業(yè)銀行以準備金購買機構(gòu)債，也包括使用SLF工具來平穩(wěn)短期流動性波動。此外，企業(yè)通過資本市場實現(xiàn)IPO、引入民間資本推行混合所有制來減緩高杠桿率壓力也將是較為迫切的，以上均有助于降低金融的系統(tǒng)性風(fēng)險，并為需求端“等風(fēng)來”爭取時間。宏觀經(jīng)濟專題宏觀經(jīng)濟專題20142014年5月292

7、9日3僅供內(nèi)部交流使用，務(wù)請閱讀最后一頁之免責(zé)聲明。2008年后，“量化寬松”成為各國頻繁使用的一項非常規(guī)貨幣政策，央行通過大規(guī)模資產(chǎn)購買用以緩解經(jīng)濟通縮風(fēng)險，幫助企業(yè)、家庭等部門加速修復(fù)資產(chǎn)負債表。比較有代表性的如美聯(lián)儲多次購買國債、機構(gòu)債和抵押債，歐洲央行OMT操作，日本央行的QQE。盡管投資者對于量化寬松隱含通脹高企的恐懼，但從歷史情況來看，該政策達到擺脫通縮，恢復(fù)經(jīng)濟增長的效果卻也不易。事實上，2001年日本首次使用該政策時對經(jīng)

8、濟的提振十分有限，但美國08年量化寬松卻較為成功地完成了“去杠桿”。我們傾向于認為使用QE來改善經(jīng)濟是需要一定條件的，對此分析對于展望中國貨幣政策“定向?qū)捤伞毙Ч蛴幸饬x。我們認為我們認為20012001年日本央行的年日本央行的QEQE計劃盡管信心勃勃，但政策效果甚微，當(dāng)時的量化寬松政策難言成功。計劃盡管信心勃勃，但政策效果甚微，當(dāng)時的量化寬松政策難言成功。日本央行推行QE的背景在于應(yīng)對內(nèi)、外需的周期性下滑、緩解資產(chǎn)價格泡沫破裂對金融體

9、系產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性壓力。當(dāng)時日本經(jīng)濟和金融市場面臨的壓力主要有以下幾點：第一，國內(nèi)需求低迷帶來通縮，2000年日本通脹為0.7%；第二，2000年美國科技股泡沫破裂后，全球增長乏力使日本出口再現(xiàn)周期性下滑，2001年出口出現(xiàn)5%的負增長；第三，90年代房地產(chǎn)泡沫破裂、97年亞洲金融危機等沖擊下，日本出現(xiàn)明顯的信貸緊縮，1997—2000年信貸出現(xiàn)平均4%的負增長。在此背景下，日本央行在2001年3月開始推行QE，將政策操作目標(biāo)由隔夜利率轉(zhuǎn)向

10、影響商業(yè)銀行準備金賬戶、通過增加直接國債購買規(guī)模壓低長期利率、向市場承諾資產(chǎn)購買的延續(xù)性、提高政策可信度。該項QE延續(xù)了5年，于2006年3月結(jié)束。央行通過停購短債，縮購長債完成了漸進退出。從效果來看，我們認為該政策是較為失敗的，并未達到幫助經(jīng)濟擺脫通縮的目標(biāo)。盡管基礎(chǔ)貨幣在2001年9月至2003年平均增速接近20%，但M3增速僅有1%，通脹和扣除食品、能源的核心通脹在01—06年間分別僅有0.3%和0.6%。我們認為日本商業(yè)銀行配置

11、行為抵消了央行量化寬松的效果，具體原因如下：第一，2003年日本銀行的不良貸款率高達8%，由于未能效剝離壞賬，完成不良資產(chǎn)減記，因此央行盡管增加了基礎(chǔ)貨幣供給，但商業(yè)銀行的信貸擴張能力有限；第二，隨著日本低息環(huán)境長期化、日元匯率的穩(wěn)定趨勢性小幅貶值，海外風(fēng)險資產(chǎn)與日元資產(chǎn)收益利差大幅走闊，由此帶來海外“套息交易”增加。期間日本金融機構(gòu)大約增加了2個百分點的海外資產(chǎn)配置比例（圖2），在一定程度形成了對國內(nèi)信貸擴張的替代。第三，企業(yè)部門盈利