董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與公司并購行為的研究

1、1董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與公司并購行為的研究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與公司并購行為的研究郝照輝（海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南?？?70228）摘要：本文基于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的視角，采用2008—2012年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與公司并購行為的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入會(huì)對(duì)公司并購產(chǎn)生積極而顯著的影響，即購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的中國上市公司的管理層主要為滿足其個(gè)人收益的在職消費(fèi)部分而積極推動(dòng)公司發(fā)生并購行為。此外，本文在

2、理論層面完善了我國有關(guān)董事責(zé)任保險(xiǎn)和并購的相關(guān)研究，在實(shí)證層面為上市公司的治理提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和借鑒。關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞：董事高管責(zé)任保險(xiǎn)公司并購公司治理一、引言一、引言董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（D&O保險(xiǎn)）是20世紀(jì)30年代于美國率先推出，并于20世紀(jì)60年代末逐漸發(fā)展至成熟，由公司獨(dú)資或公司與董事及高管共同出資購買，且因董事或高管履的個(gè)人工作疏忽或行為不當(dāng)而引起訴訟賠償時(shí)，由第三方——保險(xiǎn)方負(fù)責(zé)承擔(dān)訴訟過程中所需的法律費(fèi)用及民事賠償?shù)囊环N新型的、專

3、門為公司董事及高管服務(wù)的險(xiǎn)種我國于2002年首次引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，與此同時(shí)，在歐美、加拿大以及日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家或地區(qū)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)已經(jīng)過了80多年的發(fā)展，其相關(guān)制度體系的構(gòu)建相對(duì)比較完善。而我國2001年才首次制訂了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)條例——《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見》，該條例提到“上市公司可以建立必要的董事高管責(zé)任保險(xiǎn)制度，以降低董事和高管人員在正常履行職責(zé)時(shí)可能招致的風(fēng)險(xiǎn)”。自此開始，我國上市公司才開始逐漸

4、引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。截止2012年底，在國內(nèi)市場(chǎng)上為董事及高管人員購買董事責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司才僅有119家，覆蓋率不足5％。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為一種保護(hù)公司董事及高管和改善公司治理效力的重要工具，已經(jīng)成為公司治理和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的主要手段之一，并逐漸受到國內(nèi)企業(yè)的青睞。關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與公司治理機(jī)制的相互影響，國外不少學(xué)者對(duì)其展開了系統(tǒng)而全面的研究。研究表明，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在公司治理中存在兩面性。一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司治理產(chǎn)生

5、積極的影響（保護(hù)股東利益，Romano，1991；Gutirrez，2003；獨(dú)立的外部監(jiān)管者，MayerSmith，1982；Holderness，1990；Ce，2000等）。另一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可能會(huì)給公司帶來一些負(fù)面效應(yīng)（加劇道德風(fēng)險(xiǎn)Boltonetal.，2006；Reesetal.，2011；侵犯小股東利益，Zouetal.，2008）。國內(nèi)關(guān)于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)相對(duì)較少，且大部分停留在需求動(dòng)因的理論探討層面（

6、蔡元慶，2003；程雪原和尤匡領(lǐng)，2004；施衛(wèi)忠，2004；孫宏濤，2010等），而針對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的實(shí)證研究（許榮和王杰，2012；胡國柳和胡珺，2014）則寥寥無幾。3從企業(yè)的外部治理角度來說，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的承保人作為獨(dú)立的外部監(jiān)督者可參與公司的治理（Mayer和Smith，1982；Holderness，1990；Ce，2000）。這不僅可以保護(hù)管理者及股東的利益，同時(shí)也會(huì)對(duì)被保險(xiǎn)公司形成一個(gè)有效的外部監(jiān)管機(jī)制，尤其是外

7、部董事比例高、管理層持股比例低的大公司會(huì)更多地使用董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為外部監(jiān)管機(jī)制來對(duì)公司的投資決策實(shí)施外部監(jiān)管進(jìn)而改善公司的治理水平（O’Sullivan，1997）。Holderness（1990）、施衛(wèi)忠（2004）等指出，保險(xiǎn)公司在決定承保前、中、后，都會(huì)對(duì)被保險(xiǎn)公司進(jìn)行詳細(xì)、全面的調(diào)查，并對(duì)公司的財(cái)務(wù)水平及治理水平等進(jìn)行綜合評(píng)估；此外，在被保險(xiǎn)公司每一次續(xù)保時(shí)，承保公司又會(huì)對(duì)其進(jìn)行重新評(píng)估；因此，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入可對(duì)上市

8、公司起到外部監(jiān)管作用。此時(shí)，投保公司進(jìn)行重組并購時(shí)，就會(huì)受到承保公司的監(jiān)督，從而使并購質(zhì)量得到提升。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響的同時(shí)，也會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生消極的影響，這一結(jié)論已受到部分學(xué)者贊同。基于我國上市公司的樣本數(shù)據(jù)，許謹(jǐn)良（2007）的研究表明，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購買對(duì)上市公司的治理作用十分有限。而ChenLin等（2011）發(fā)現(xiàn)，在并購企業(yè)中，引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司的并購績效相對(duì)較差；與之相似的研究還有Chi

9、etal.（2012），他們通過整理臺(tái)灣上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)對(duì)公司多元化及其績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。此外，部分學(xué)者對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)引入公司治理產(chǎn)生消極影響的機(jī)理進(jìn)行了研究，研究表明：公司購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可能會(huì)誘發(fā)或加劇管理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)（Bolton，etal.，2006；Reesetal.，2011；許榮和王杰2012）。首先，基于代理理論的角度，JensenMeckling（1976）與ShleiferVi

10、shny（1989）研究了公司發(fā)生并購的動(dòng)因，結(jié)果表明公司高管之所以會(huì)積極推動(dòng)企業(yè)發(fā)生并購是因?yàn)槠髽I(yè)的并購行為會(huì)增加管理者的私有收益。Roll（1986）提出的自大假說理論也認(rèn)為，管理者會(huì)由于其野心、自大或過分驕傲而高估自己的經(jīng)營能力，從而傾向于公司進(jìn)行并購。另外，張新（2003）結(jié)合我國的實(shí)際情況研究發(fā)現(xiàn)，我國并購企業(yè)的管理決策者也存在自大行為。此時(shí)，公司購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可幫助管理層轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和逃避責(zé)任，從而有助于管理者去實(shí)施激進(jìn)的

11、并購，同時(shí)對(duì)公司的治理產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)（許榮和王杰，2012）。已有研究證明，管理者對(duì)企業(yè)的增長率比盈利率更感興趣，管理人員有內(nèi)在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的愿望（Franks和Robert，1989）；并且管理者的薪酬和企業(yè)規(guī)模成正比，此時(shí)，管理者可以通過并購獲得更高的私有收益（Grinstein和Hribar，2004）。這表明，在受到董事高管責(zé)任保險(xiǎn)保護(hù)的前提下，管理者往往會(huì)不惜犧牲股東利益，進(jìn)行使自己的私有收益最大化的并購策略。其次，在購買董事高

12、管責(zé)任保險(xiǎn)的公司內(nèi)存在侵犯小股東利益的現(xiàn)象，Zou等（2008）采用一對(duì)一的簡(jiǎn)單配對(duì)方法對(duì)我國購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司和其配對(duì)公司進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)大小股東之間的利益沖突越激烈的公司，其購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的傾向也明顯。這表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入可能使小股東的利益產(chǎn)生損失。在國內(nèi)外相關(guān)研究基礎(chǔ)上，本研究結(jié)合中國董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與公司并購相關(guān)的特殊制度背景和現(xiàn)實(shí)情況，將管理者私有收益納入實(shí)證分析的框架，研究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入