高管持股、高管的私有收益與公司的并購(gòu)行為

1、第22卷第6期管理科學(xué)ISSN1672—0334V0122No62122009年l2月JoumalofManagementSciemPDecember，2009__●‘=，同管持股__t=，、同管的私有收益與公司的并購(gòu)行為李善民1，毛雅娟1”，趙晶晶11中山大學(xué)管理學(xué)院，廣州5102752華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣州510642摘要：探討公司高管發(fā)動(dòng)的并購(gòu)行為與謀取個(gè)人私有收益行為之間的關(guān)聯(lián)性，并嘗試從高級(jí)管理層的私有收益角度對(duì)公司高

2、管的并購(gòu)行為進(jìn)行研究?；诖沓杀纠碚摷爸袊?guó)高管薪酬管制和公司并購(gòu)的特殊制度背景，以1999年～2007年全部A股上市公司為樣本，采用固定效應(yīng)回歸、隨機(jī)效應(yīng)回歸和分層回歸的實(shí)證方法。得到一些重要結(jié)論。實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)上市公司并購(gòu)已經(jīng)成為高管謀取私有收益的機(jī)會(huì)主義行為，通過(guò)發(fā)動(dòng)并購(gòu)行動(dòng)高管獲得更高的薪酬和在職消費(fèi)，而高管發(fā)動(dòng)并購(gòu)事件謀求在職消費(fèi)的私有收益動(dòng)機(jī)最為明顯。通過(guò)分層回歸還發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)的制度環(huán)境下管理者持股水平雖然相對(duì)較低，但

3、這一股權(quán)激勵(lì)的確能夠適當(dāng)緩解高管以謀取私有收益為目的而發(fā)動(dòng)毀損股東價(jià)值的并購(gòu)行為。關(guān)鍵調(diào)：并購(gòu)；高管持股；私有收益；高管薪酬中圖分類號(hào)：F2766文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672—0334(2009)06—0002一“1引言在現(xiàn)代企業(yè)理論出現(xiàn)之前，企業(yè)被視為一個(gè)黑匣子，直到Bede等提出企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離的重要命題“，人們才開(kāi)始對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理者行為產(chǎn)生濃厚興趣。20世紀(jì)70年代，Alchian和Jensen等在兩權(quán)分離命題基礎(chǔ)上提出

4、的代理成本理論更為研究公司管理者行為奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基石一pj?；诖?，有兩類公一j管理者行為值得進(jìn)一步關(guān)注，一類是公司高管發(fā)動(dòng)的并購(gòu)行為，另一類是公司高管謀取個(gè)人私有收益的行為。縱觀以往的研究，學(xué)術(shù)界對(duì)上述兩類公司管理者行為分別展開(kāi)了大量研究，并已經(jīng)取得了很多有價(jià)值的成果，其中公司并購(gòu)行為已成為公司金融學(xué)的核心問(wèn)題之一。但不可否認(rèn)，至今學(xué)術(shù)界對(duì)公司并購(gòu)之謎尚未完傘解開(kāi)，即主并公司股東價(jià)值減損的日益加劇為何與并購(gòu)事件頻繁發(fā)生以及涉及金額

5、不斷加大的局面共存。對(duì)公司高管謀取個(gè)人私有收益行為的研究，尤其是有關(guān)管理者薪酬的研究開(kāi)始于20世紀(jì)60年代。并于20世紀(jì)90年代末大量涌現(xiàn)，這些研究主要關(guān)注企業(yè)績(jī)效、企業(yè)規(guī)模和管理者特征等對(duì)管理者薪酬的影響。而將公司高管發(fā)動(dòng)的并購(gòu)行為與公司高管謀取個(gè)人私有收益的行為結(jié)合起來(lái)，探討其關(guān)聯(lián)性，并置其于同一研究視角下的研究并不多見(jiàn)。2相關(guān)研究評(píng)述Jensen等認(rèn)為管理者持股和合適的薪酬設(shè)計(jì)可以緩和Bede和Means兩權(quán)分離問(wèn)題下的代理沖突1

6、3?；诖砝碚撘暯菄?guó)外學(xué)者積累了大量有關(guān)管理者薪酬問(wèn)題的研究成果，并且這一類研究強(qiáng)調(diào)管理者持股應(yīng)該在管理者薪酬結(jié)構(gòu)中扮演重要角色，而只有這樣的薪酬結(jié)構(gòu)才能有效緩解管理者與股東激勵(lì)不相容問(wèn)題。雖然管理者薪酬問(wèn)題的研究由來(lái)已久，然而近年來(lái)國(guó)外學(xué)者對(duì)管理者薪酬與公司并購(gòu)行為關(guān)系的實(shí)證研究才逐漸開(kāi)始，國(guó)內(nèi)尚未收稿日期：2009—07—23修返日期：2009一11—19基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金(70572054)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)

7、目(青年)作者簡(jiǎn)介：李善民(1963一)，男，四川巴中人，畢業(yè)于南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，獲管理學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)為中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博tz生導(dǎo)師，研究方向：公司并購(gòu)與重組、資本市場(chǎng)與公司治理等。Email：mnstsm@mailsysueducn萬(wàn)方數(shù)據(jù)4管理科學(xué)(JournalofManagementScience)2009年12月在國(guó)外相關(guān)研究基礎(chǔ)上，本研究結(jié)合中國(guó)高級(jí)管理層私有收益與公司并購(gòu)相關(guān)的特殊制度背景，將高管在職消費(fèi)納

8、入實(shí)證分析的框架，將管理者股權(quán)性薪酬這一長(zhǎng)期被忽略的部分納入高級(jí)管理層私有收益中，主要探討3個(gè)問(wèn)題。中國(guó)公司高管發(fā)動(dòng)的并購(gòu)行為是否被作為他們謀取私有收益的手段，即從管理層私有收益角度解釋并購(gòu)毀損股東價(jià)值的問(wèn)題及并購(gòu)發(fā)生的動(dòng)因；中國(guó)公司并購(gòu)行為對(duì)構(gòu)成主并公司高管私有收益的各維度產(chǎn)生何種影響以及多大的影響；如果公司高管意圖通過(guò)并購(gòu)行為謀取私有收益，管理者持股作為一種緩和激勵(lì)不相容問(wèn)題的工具，在目前中國(guó)的制度環(huán)境下能否適當(dāng)緩解高管以謀取私有收

9、益為目的而發(fā)動(dòng)并購(gòu)并毀損股東價(jià)值的行為。3數(shù)據(jù)和變量選擇本研究樣本包括1999年～2007年在上海證交所和深圳證交所進(jìn)行交易的全部A股上市公司，大部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，股票年交易價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，進(jìn)行實(shí)證分析的計(jì)量軟件是STATA10。針對(duì)研究目的，為保證實(shí)證分析的可靠性并獲得所需要的總樣本，初始樣本按照如下原則進(jìn)行篩選。①剔除金融類上市公司的樣本；②剔除關(guān)鍵性數(shù)據(jù)缺失的樣本；③剔除年度審計(jì)意見(jiàn)是無(wú)法發(fā)

10、表意見(jiàn)、拒絕發(fā)表意見(jiàn)、否定意見(jiàn)或沒(méi)有披露審計(jì)意見(jiàn)的樣本。另外，為獲得主并公司交易的并購(gòu)樣本作為并購(gòu)子樣本，在上述篩選原則的基礎(chǔ)上對(duì)并購(gòu)首次公告13發(fā)生在1999年～2007年間的樣本按照如下原則進(jìn)行進(jìn)一步篩選。①剔除并購(gòu)金額不足1130萬(wàn)元的樣本；②剔除發(fā)生重復(fù)并購(gòu)的樣本，即某一并購(gòu)公告后一年內(nèi)不能有其他并購(gòu)公告；③合并同一主并公司在同一公告日上的多次并購(gòu)交易；④剔除并購(gòu)首次公告前一年到后一年中發(fā)生高管更迭的樣本。最終實(shí)證研究獲得符合條

11、件的總樣本數(shù)8546個(gè)，其中并購(gòu)樣本數(shù)為1120個(gè)，非并購(gòu)樣本數(shù)為7426個(gè)。本研究涉及的因變量、自變量和控制變量的界定及計(jì)算方法如表1所示。實(shí)證分析中所涉及的因變量高管私有收益(PB)有3個(gè)，即高管貨幣性薪酬(PC)、高管總薪酬(TC)和高管在職消費(fèi)(NPC)，而實(shí)證分析中還將用董事、高管和監(jiān)事的年度報(bào)酬總額和金額最高的前三名董事、高管和監(jiān)事的報(bào)酬總額替換表1所示計(jì)算中的金額最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額進(jìn)行模型相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

12、對(duì)于高管在職消費(fèi)的測(cè)算，陳冬華和顧乃康等采用在公司年報(bào)關(guān)于支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量的附注中提取辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)、小車(chē)費(fèi)和會(huì)議費(fèi)等并將其加總’”1，同時(shí)顧乃康等指出這一方法町能高估管理者在職消費(fèi)水平“。然而，由于年報(bào)中披露這些明細(xì)費(fèi)用的上市公司并不多，而涉及的具有數(shù)據(jù)可獲取性的并購(gòu)樣本少之又少，會(huì)造成絕大部分并購(gòu)樣本的損失并帶來(lái)樣本選擇的偏差問(wèn)題，為此實(shí)證分析中采用支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量

13、與當(dāng)年行業(yè)中位數(shù)比較的方法來(lái)測(cè)算高管在職消費(fèi)的高低程度。為了甄別高管發(fā)動(dòng)并購(gòu)行為背后的謀取個(gè)人私有收益動(dòng)機(jī)，自變量設(shè)定為公司前一年是否發(fā)生并購(gòu)事件(MA)、公司前一年股票正的年收益率(PR)、公司前一年股票負(fù)的年收益率(NR)以及它們之間的交互項(xiàng)。關(guān)于控制變量的選取問(wèn)題，實(shí)證分析包括了那些會(huì)對(duì)管理者薪酬產(chǎn)生顯著影響的因素。①公司經(jīng)營(yíng)特征方面的控制因素有公司規(guī)模(S)、公司成長(zhǎng)性(MB)、公司業(yè)績(jī)(SG和ROA)、公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(L)和公司

14、是否處于發(fā)達(dá)地區(qū)(A)；②公司股權(quán)特征方面的控制變量包括公司實(shí)際控制人是否是國(guó)有性質(zhì)(sc)、公司股權(quán)集中度(日)和公司股權(quán)制衡度(B)；③公司治理方面的控制因素有公司強(qiáng)勢(shì)董事會(huì)(SB)和公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否兩職合一(C)；④另外，考慮到中國(guó)公司高管中不少人未在上市公司領(lǐng)取薪酬的制度特征，將公司未領(lǐng)取薪酬的高管人數(shù)(NM)作為控制變量之一。4研究設(shè)計(jì)本研究在借鑒Harford等模型的基礎(chǔ)上，將中國(guó)高管私有收益與公司并購(gòu)的特殊制度背景考

15、慮進(jìn)來(lái)，研究高管發(fā)動(dòng)的并購(gòu)行為是否出于謀求并購(gòu)后個(gè)人私有收益的目的，如果這一意圖確實(shí)成立，那么公司并購(gòu)行為對(duì)主并公司高管私有收益的各維度產(chǎn)生何種影響以及多大的影響。更重要的是，實(shí)證分析針對(duì)管理者持股與否進(jìn)行模型的分組回歸，通過(guò)觀察前一年是否發(fā)生并購(gòu)事件在分組模型中顯著性的差異，判斷究竟目前在中國(guó)管理者持股水平偏低的情況下，管理者股權(quán)性激勵(lì)是否已經(jīng)能夠適當(dāng)緩解高管以謀取私有收益為目的而發(fā)動(dòng)并購(gòu)行為并毀損股東價(jià)值的問(wèn)題。出于上述研究目的，主

16、要回歸模型沒(méi)定如下。PB。=Olo13lMA。島PR“島NR。角MAnPR“侈sMAkNRkp6ShB1MBnpsSGk氐ROA。盧10La盧llAf盧12SCa盧n鞏盧14B矗屆15SB血盧16ca1317NM。∑，藝Y氏(1)模型(1)中，因變量管理者私有收益涉及3個(gè)維度，分別采用高管貨幣性薪酬、高管總薪酬和高管在職消費(fèi)描述，其他變量的界定及計(jì)算方法如表1所示，變量下標(biāo)it代表面板數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的公司和年度。另外，發(fā)達(dá)地區(qū)虛擬變量與李增泉