貨幣政策的邏輯與趨勢(shì)

1、貨幣政策的邏輯與趨勢(shì)摘要：相較美聯(lián)儲(chǔ)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹的貨幣政策雙重目標(biāo)，中國(guó)央行的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)更加多元，調(diào)整也更為靈活。中國(guó)貨幣政策最核心目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防止通脹和保證金融體系穩(wěn)定。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)狀況、通貨膨脹的運(yùn)行趨勢(shì)以及金融體系的穩(wěn)定方面考察，中國(guó)央行貨幣政策難再放松，更多的應(yīng)該是“微調(diào)整”和定向的“微刺激”，以支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)防范。關(guān)鍵詞：貨幣政策微調(diào)整微刺激趨勢(shì)楊高宇作者簡(jiǎn)介：楊高宇，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，國(guó)信證

2、券發(fā)展研究總部研究員。貨幣政策是國(guó)家中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行控制，并由此調(diào)節(jié)利率從而影響投資和整個(gè)經(jīng)濟(jì)，以實(shí)現(xiàn)一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的行為。貨幣政策的目標(biāo)一般可概括為：穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡、金融穩(wěn)定。由于貨幣政策目標(biāo)具有多樣性，同時(shí)各個(gè)目標(biāo)之間相互沖突，譬如穩(wěn)定物價(jià)與充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與國(guó)際收支平衡之間的矛盾，任何一個(gè)國(guó)家一般不能同時(shí)兼顧各個(gè)貨幣政策目標(biāo)。因此，各國(guó)央行在制定貨幣政策時(shí)必須綜合考慮當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)情況及面臨的最突

3、出矛盾，確定貨幣政策調(diào)控的主要目標(biāo)，同時(shí)保持貨幣政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，形成穩(wěn)定的貨幣政策預(yù)期，以達(dá)到最佳的調(diào)控效果。一、貨幣政策的邏輯與定向降準(zhǔn)（一）貨幣政策的目標(biāo)與選擇1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的雙重目標(biāo)：充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的兩個(gè)基本目標(biāo)：充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策一直在兩個(gè)基本目標(biāo)中尋求平衡。1978年第二次石油危機(jī)爆發(fā)，全球石油產(chǎn)量劇減，油價(jià)暴漲，同時(shí)受制于國(guó)內(nèi)勞動(dòng)工會(huì)的壓力，美國(guó)單位勞動(dòng)成本提升。石油價(jià)格暴漲疊加

4、國(guó)內(nèi)勞動(dòng)成本上升，美國(guó)爆發(fā)了嚴(yán)重的通貨膨脹，核心CPI從1978年初的6.2急劇上升，最高在1980年6月達(dá)到13.6%。同期，美國(guó)失業(yè)率則處于6%7%，在相對(duì)低的位置?？刂仆ㄘ浥蛎洺蔀槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要目標(biāo)。在此背景下，1979年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊貨幣政策，以降低通貨膨脹率。從1979年8月到1981年7月，美聯(lián)邦基金利率從10.7%左右上升到21%以上。1980年6月起，美國(guó)通貨膨脹狀況開(kāi)始改善，核心CPI持續(xù)下降。到1982年12月

5、，美國(guó)核心CPI下降到4.5%，美聯(lián)儲(chǔ)終于戰(zhàn)勝通貨膨脹頑疾。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)失業(yè)率大幅攀升，從2017年底的5%飆升到2019年10月的10%。而同期通脹預(yù)期較為穩(wěn)定，基本在2.5%及以下小幅波動(dòng)。在此背景下，降低失業(yè)率成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)分別于2007年9月18日、10月31日、12月11日，連續(xù)3次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至4.25%。2008年1月22日、1月30日、3月

6、18日、4月20日、10月8日、10月29日和12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)7次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4.25%下調(diào)至00.25%。以此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)從2008年11月至2014年10月連續(xù)實(shí)施了三輪超級(jí)量化寬松政策，提振市場(chǎng)信心，支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2009年2014年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，失業(yè)率從10%的高位穩(wěn)步下降至6%以下。2、中國(guó)貨幣政策核心目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防止通脹、金融穩(wěn)定。（1）2007年、2

7、010年央行阻擊通脹。2006年以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)和美元大幅貶值推動(dòng)國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品、原油等大宗商品價(jià)格上漲，各國(guó)能源和食品價(jià)格快速上漲，全球通脹壓力遞增。中國(guó)面臨輸入性通脹壓力，同時(shí)長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)積累的過(guò)剩流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡引發(fā)的供需矛盾加劇國(guó)內(nèi)通脹壓力。進(jìn)入2007年，中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)快速攀升，從3%以下最高攀升到2008年2月的8.7%，通貨膨脹準(zhǔn)備金率，將存款基準(zhǔn)利率（一年期整存整?。?.14%下調(diào)到2.25%，將存款準(zhǔn)備金

8、率從17.5%下調(diào)至15.5%，明確取消對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)劃的硬約束，積極配合國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需等一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策措施，加大金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度。表1：中國(guó)GDP增速（20072009）時(shí)間GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比時(shí)間GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比20070313.802008099.5020070615.002008127.1020070914.302009036.4020071213.902009068.2020080311.5020090

9、910.6020080610.9020091211.90數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)信證券發(fā)展研究總部。2014年下半年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足、下行壓力大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)面臨“融資難、融資貴”的難題。中國(guó)金融市場(chǎng)的融資成本明顯偏高，無(wú)論是名義還是實(shí)際利率，都遠(yuǎn)高于同期西方主要經(jīng)濟(jì)體。而與歷史時(shí)期相比，基本也是近20年來(lái)的最高水平。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的同時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)也在集聚，特別是2014年以來(lái)，商業(yè)銀行的不良貸款余額與不良貸

10、款比率雙升。2014年前三季度，商業(yè)銀行的不良貸款余額激增，由2013年底的不足6000億元激增到2014年3季度的7669億元。同時(shí)，商業(yè)銀行不良貸款比率也快速上升，2014年3季度商業(yè)銀行不良貸款比率達(dá)到1.16。2014年11月2015年5月，中國(guó)央行三次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，將存款基準(zhǔn)利率（一年期整存整?。?%下調(diào)到2.25%，將存款準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至18.5%。圖3：中國(guó)進(jìn)出口金額及同比增速（2006

11、2010）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)信證券發(fā)展研究總部。2015年6月中旬后，脫離基本面的股價(jià)加上監(jiān)管層清理配資以及做空勢(shì)力的打壓，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了“去杠桿流動(dòng)性喪失風(fēng)險(xiǎn)偏好急速下降”的局面，股票指數(shù)急速下挫。2015年6月15日至7月8日，上證綜指跌幅為32%，而深圳綜指、中小板綜和創(chuàng)業(yè)板綜在大量股票停牌的情況下，跌幅仍高達(dá)40%左右。中國(guó)央行在2015年6月27日宣布定向降準(zhǔn)并下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，七年來(lái)首次雙降，拉開(kāi)了救市的序幕