自己資本-経済産業(yè)省

1、,債務(wù)の株式化スライド,,目次,,PageⅠ．資本構(gòu)成最適化の重要性１．負(fù)債による資金調(diào)達(dá)2,3２．株式（自己資本）による資金調(diào)達(dá)4３．資本構(gòu)成と資本コスト5４．格付け向上経営と株主重視経営のバランス6５．企業(yè)財(cái)務(wù)の基本バランスシート7６．資金調(diào)達(dá)期間の最適化8,9７．コミットメントラインの活用10８．中小企業(yè)における負(fù)債の依存度11Ⅱ．債務(wù)の株式化１．債務(wù)

2、の株式化のスキーム12２．債務(wù)の株式化の効果13３．債務(wù)の株式化を行いうる狀況14４．利害関係者の立場と問題點(diǎn)（債権放棄との比較）15５．利害関係者の立場と問題點(diǎn)（株主に対する考え方）16,17,Ⅰ．１．負(fù)債による資金調(diào)達(dá)　①,債券イールド?カーブの図が示しますように、負(fù)債による資金調(diào)達(dá)では格付に示される対象企業(yè)の保有する債務(wù)の返済に関するリスクが大きくなるのに連れて調(diào)達(dá)金利が上昇します。格付決定要

3、素のうちで最重要なものの１つが、自己資本比率です。一般に自己資本比率が低く（負(fù)債が多く）なると、格付は低下します。,,◇格付が低下すると、社債金利は上昇する◇格付が「Ａ」から「ＢＢＢ」に変わるときに、金利が急上昇する,資料：日本格付投資情報(bào)センター（R&I)、ブルームバーグ,社債格付け別イールドカーブ,（2003年 8月）,Ⅰ．１．負(fù)債による資金調(diào)達(dá)?、?中小企業(yè)における主な資金調(diào)達(dá)は、銀行からの借入金です。銀行からの借入金利

4、も、企業(yè)の信用力に応じた銀行內(nèi)の格付けに基づいて決定される場合が多くあります。,銀行格付けによる貸出約定金利體系イメージ図,貸出実績,擔(dān)保,地元業(yè)界評判,他行シェア,業(yè)績,（1次評価）自己資本比率ギアリング比率売上高経常利益率自己資本額売上高債務(wù)償還年數(shù)??????????????????償卻前営業(yè)利益その他,格付けによる審査要因,（2次評価）定性分析將來返済力,（３次評価）潛在返済力実質(zhì)同一體実態(tài)Ｂ／Ｓ他

5、行支援,參考要因,その他総合判斷要因,信用格付算定要因,定量分析?財(cái)務(wù)分析,,信用格付け決定,,信用格付けをもとに融資の可否、貸出金利を決定,,中村中「中小企業(yè)経営者のための格付けアップ作戦」週刊東洋経済2003年8月23日號をもとに作成,行內(nèi)格付けの低下に連れて金利上昇幅が大きくなる,Ⅰ．２．株式（自己資本）による資金調(diào)達(dá),自己資本に返済義務(wù)はありませんが、コストがゼロという認(rèn)識は正しくありません。投資家が株式を購入するということは

6、、リスクの負(fù)擔(dān)を意味しているのであり、企業(yè)はそのリスクの度合いに見合ったリターンを提供する必要があります。,自己資本と投資家に対するリターンに関する考え方,ゼロコスト,自己資本は元本の返済が不要の資金だから、自己資本の調(diào)達(dá)はゼロコスト調(diào)達(dá)である。,安定配當(dāng)必要,株式を購入して頂いた株主には配當(dāng)を払う必要がある。配當(dāng)は額面に対するものとして安定している必要がある。,金利必要,資金を利用する以上、株主の配當(dāng)は金利より低くてはまずい。,當(dāng)期

7、利益（経常純利益）,當(dāng)期利益は自己資本を増加させる配當(dāng)とキャピタルゲインの原資理論的には、株価は配當(dāng)を支払った後に內(nèi)部留保された利益の分だけ上昇するはずである特別損益は除外して経常純利益を計(jì)測すれば稅引後の経常利益がより正確に計(jì)測できる。,配當(dāng)　+　キャピタルゲイン,期首に現(xiàn)金で株式を購入した株主が一年保有した場合には、配當(dāng)と配當(dāng)落後株価で期末売卻時(shí)のキャピタルゲインがそのトータルリターンとなる,1,2,3,4,5,投資家にとっ

8、て最も重要,経営者は市場を??????できないため④が重要に,,Ⅰ．３．資本構(gòu)成と資本コスト,,,負(fù)債比率,資本コスト,,はじめは負(fù)債コストの方が自己資本コストより安いので、負(fù)債の利用により平均資本コストは下がる。,負(fù)債を使いすぎると、格付けが下がり負(fù)債コストが上がるとともに、自己資本リスクが高まるため自己資本コストが上がり、平均資本コストは増加する。,,,,,,企業(yè)の資本コストは負(fù)債と株式それぞれの資本コストの加重平均（負(fù)債に

9、ついては支払金利にかかる稅率も加味）として算出されますので、資本構(gòu)成によって資本コストは変動(dòng)します。負(fù)債が過大なため、資本コストが事業(yè)リターンを上回ることがかなりの企業(yè)で見られます。負(fù)債比率を削減するとともに改善した負(fù)債比率に対応した金利に借り換えることで、平均資本コストが低下し事業(yè)リターンを下回る範(fàn)囲に到達(dá)します。資本構(gòu)成は少なくともこの領(lǐng)域になければ、適正にはなりえません。,現(xiàn)狀,,事業(yè)リターン,「事業(yè)リターン」＞「平均資本コス

10、ト」である場合、事業(yè)価値（指標(biāo)例：ＥＶＡ®）はプラスになる。,,,,高,低,低,高,,最低資本コストとなる負(fù)債比率,資本コスト,,,,,,,,,,株主にとっての最適負(fù)債比率,負(fù)債比率,,最低資本コスト,,事業(yè)リターン,,Ａ,Ｂ,,,株主重視の観點(diǎn)からは、平均資本コストを最低にする負(fù)債比率が最適な資本構(gòu)成といえる。事業(yè)からのキャッシュフローを與件とすると、平均資本コストが低ければ事業(yè)価値は大きくなる。負(fù)債の金利コストより

11、も、資本コストのほうが、リスクが高い分だけ高い。平均資本コストを低くしようと思えば、自己資本だけでなく、ある程度負(fù)債を使ったほうがよい。,Ⅰ．４．格付け向上経営と株主重視経営のバランス,投資家には社債の投資家や銀行などの債権といった債権投資家と株主の２種類が存在しますが、債権投資家と株主の利害は資本構(gòu)成においては矛盾し得るので、事業(yè)価値を最大化するためには両者のバランスをとる必要があります。,債権投資家にとって、自分以外の負(fù)債がない

12、狀態(tài)が、格付け向上、リスク管理の観點(diǎn)から望ましい。自己資本が大きすぎると、負(fù)債の金利コストに比べた資本コストの高さのため、高い平均資本コストにより事業(yè)価値が最大化できなくなってしまう。結(jié)果、格付け向上のために、株主にとっての事業(yè)価値の最大化が阻害されることになるので、注意が必要である。,◇ＡとＢでは資本コストの水準(zhǔn)は同じである。この資本コストは、　 事業(yè)リターンを下回っているので事業(yè)価値はプラスである?！笾曛鳏摔趣盲皮希沥龋陇?/p>

13、は同価値であるが、債権投資家に　 とってはＡの方がＢよりも望ましい?！髲兢盲瀑Y本構(gòu)成は太枠の領(lǐng)域內(nèi)に求められるべき。,,株主重視経営,格付け向上経営,,両者のバランスが必要！,,Ⅰ．５．企業(yè)財(cái)務(wù)のバランスシート,資本構(gòu)成の最適化は、企業(yè)の価値評価にもとづいて考える必要があります。企業(yè)の価値評価を行う場合には、一般的なバランスシートの構(gòu)成を企業(yè)財(cái)務(wù)の基本バランスシートに組替える必要があります。以降、このバランスシートをベースに講

14、義を進(jìn)めていきます。,金融資産,営業(yè)資産,現(xiàn)預(yù)金,有利子負(fù)債,営業(yè)負(fù)債,自己資本,一般的なバランスシートの構(gòu)成,金融資産,営業(yè)資産,現(xiàn)預(yù)金,有利子負(fù)債,営業(yè)負(fù)債,自己資本,現(xiàn)預(yù)金を資産サイドから負(fù)債サイドに移す。営業(yè)資産と営業(yè)負(fù)債をネットし、純営業(yè)資産とする。,投融資,純営業(yè)資産,純有利子負(fù)債,自己資本,現(xiàn)預(yù)金,,営業(yè)負(fù)債,,企業(yè)財(cái)務(wù)の基本バランスシートの構(gòu)成,,バランスシートの構(gòu)成を組替え,,,,,,事業(yè)価値,企業(yè)価値,金融資産から

15、現(xiàn)預(yù)金が引かれたものを投融資、有利子負(fù)債から現(xiàn)預(yù)金が引かれたものを純有利子負(fù)債と定義するこの純有利子負(fù)債の定義は、金融機(jī)関や格付け機(jī)関などの定義と同じものとなる営業(yè)資産と営業(yè)負(fù)債をネットしたものを純営業(yè)資産と呼び、これを事業(yè)価値と定義する事業(yè)価値と投融資を合わせたものを企業(yè)価値と定義する,上記のようにバランスシートの構(gòu)成を組替えることによって初めて、事業(yè)価値、企業(yè)価値の簿価、時(shí)価が計(jì)算できるようになるストックとフローの関係も明ら

16、かになり（純営業(yè)資産　→　売上高～営業(yè)利益、　投融資　→　投融資収益）、事業(yè)価値や企業(yè)価値の內(nèi)容を分解して見ることができる,,,,,Ⅰ．６．１．資金調(diào)達(dá)期間の最適化①,資本構(gòu)成の最適化のためには、負(fù)債?資本の構(gòu)成に加えて、資金調(diào)達(dá)に関する期間の構(gòu)成の最適化も図る必要があります。そのためには、先ず資産を組替えて期間別の資金需要を明らかにした上で、資金調(diào)達(dá)方法を考慮する必要があります。,,営業(yè)用固定資産,短期投融資,運(yùn)転資本,,,,,

17、,,長 期,営業(yè)用固定資産,短 期,運(yùn)転資本,純営業(yè)資産（事業(yè)価値）,投融資,バランスシート 借方,期間別に借方組み替え,,,,,,,,資産側(cè)の資金需要,資金調(diào)達(dá)方法,,,,,資金需要に応じて資本構(gòu)成を決定,長期投融資,基本的に短期の調(diào)達(dá)手段によるべき。長期では必要もなく高金利の調(diào)達(dá)になる。,金利上昇リスクを取ることになるので、短期借入で対応してはならない。長期借入?社債?株式で対応する。,短期の調(diào)達(dá),長期の調(diào)達(dá),Ⅰ．６．２

18、．資金調(diào)達(dá)期間の最適化②,長期の資産に対応すべき資金調(diào)達(dá)も短期の借入で行うことを余儀なくされている企業(yè)も見られます。この場合、継続的な借入確保に関するリスク、長期資産からのリターンに対する短期借入利率の逆鞘のリスクなどが懸念されます?？赡埭氏蓼暝绀㈤L期借入へ借り換えたり社債?株式を発行するなどして資金調(diào)達(dá)期間のミスマッチを是正することが望まれます。,,,,,,,＜投資と回収(A)＞,＜調(diào)達(dá)と返済(B)＞,＜A+B＞,＊ 3期で回収とす

19、る,回収期間と返済期間がマッチする場合,回収期間よりも返済期間が短い場合,,,,,,回収よりも返済額が大きいため、再調(diào)達(dá)が必要となり、借り換えを拒絶されてしまったり、借り換え時(shí)に當(dāng)初見込みよりも高い金利を要求されるといった、再調(diào)達(dá)のリスクが生じる,＋）,－）,＋）,－）,＋）,－）,＋）,－）,投資,回収,調(diào)達(dá),,返済,,調(diào)達(dá),返済,1期,2期,3期,1期,2期,3期,1期,2期,3期,1期,2期,3期,,回収期間と返済期間がマッチ

20、しているため、資産が生み出す収益を返済に充てることができ、負(fù)債が“自己清算的”である,1期,2期,3期,CF,CF,CF,CF,,,,,,Ⅰ．７．コミットメントラインの活用,コミットメントラインとは、一定期間に渡りあらかじめ設(shè)定した限度內(nèi)で自由に借入できるという融資枠です。手元流動(dòng)性をある程度確保するために、借入と現(xiàn)金などの金融資産を両建で持つことが見られます。しかし、コミットメントラインの活用により資金提供先を確保でき、手元資金を少

21、なくでき有利子負(fù)債も削減できます。その結(jié)果、自己資本比率と金利カバー比率が向上でき、格付けの維持?向上を図ることができます。,◇ただし融資枠を設(shè)定するために手?jǐn)?shù)料（コミットメント?フィー）を支払う必要があり、実際に融資枠を使用しなかった場合でもコストは掛かります。,,有利子負(fù)債,コミットメントライン活用前,資本,金融資産,有利子負(fù)債,コミットメントライン活用後,,資本,不要金融資産,不要借入金,,,,,,,,格付けの維持?向上,営業(yè)

22、資産,,,金融資産,営業(yè)資産,,営業(yè)負(fù)債,,営業(yè)負(fù)債,注：企業(yè)財(cái)務(wù)の基本ＢＳでは、借入と金融資産の両建を表現(xiàn)できないため、この部分のみ通常のＢＳを用いています。,Ⅰ．８．中小企業(yè)における負(fù)債依存度,中小企業(yè)の有利子負(fù)債比率*1は、大企業(yè)に比べて高く（中小企業(yè)：1.55vs.大企業(yè)0.88）、資金調(diào)達(dá)を借入金（中小企業(yè)60.2%vs.大企業(yè)34.9%）に多く依存しています*2。コミットメントラインの活用や債務(wù)の株式化による負(fù)債依存度軽減の

23、可能性は検討に値します。,中小企業(yè)セクターのバランスシート,財(cái)務(wù)省「法人企業(yè)統(tǒng)計(jì)調(diào)査」（2003年１～3月）をもとに作成,大企業(yè)セクターのバランスシート,純有利子負(fù)債＝短期借入金＋長期借入金＋社債－現(xiàn)預(yù)金　　として計(jì)算。,*1 有利子負(fù)債比率＝,純有利子負(fù)債　　　　　　　　　　自己資本,（資本金１億円未満を中小企業(yè)としている）,,,,,,,企業(yè)価値262,910,企業(yè)価値443,123,短期借入金 100,095長期借入金

24、110,596社債 50,060計(jì) 260,757現(xiàn)預(yù)金　 53,014合計(jì) 207,737,自己資本102,984,自己資本235,386,* 有利子負(fù)債比率＝1.55,* 有利子負(fù)債比率＝0.88,純有利子負(fù)債159,926,,短期借入金　 92,697長期借入金　139,131社債　 1,668計(jì)

25、 233,496現(xiàn)預(yù)金 　 73,569合計(jì) 159,926,純有利子負(fù)債207,737,,*2 長短期借入÷企業(yè)価値で算出,（金額は単位１０億円）,,,+),+),,,-),-),,,,Ⅱ．１．債務(wù)の株式化のスキーム,債務(wù)の株式化の本質(zhì)は、負(fù)債と株式の等価交換（現(xiàn)在価値が等しいもののスワップ取引）です。債務(wù)の株式化には、「現(xiàn)金振替型」と「現(xiàn)物出資型」があります。

26、 「現(xiàn)金振替型」は株式発行による払込金を負(fù)債返済に充てるもので、増資による借入返済と本質(zhì)的に同じです。 「現(xiàn)物出資型」では現(xiàn)金の移動(dòng)が無く、債権者は貸付金を現(xiàn)物出資することで株式に変換します。,現(xiàn)金振替型,現(xiàn)物出資型,債権者は債務(wù)者の増資を引き受けるため、現(xiàn)金を払い込む債務(wù)者は払い込まれた現(xiàn)金を受領(lǐng)し、新株を債権者へ発行する。債務(wù)者は、新株発行後に受領(lǐng)した資金を借入の返済のため債権者へ返済する。債権者は新株取得後、貸付金の返済

27、を受ける。,債権者は貸付金を債務(wù)者に現(xiàn)物出資する。債務(wù)者は現(xiàn)物出資により（必要な手続きを経て）、新株を発行する。債務(wù)者は新株を取得する。,債務(wù)の株式化においては、ＰＶ（債務(wù)株式化前の債務(wù)）＝ＰＶ（債務(wù)株式化後の株式）の関係が成立しなければならない（ＰＶ：現(xiàn)在価値）,現(xiàn) 金　　／　資本金　　　　　　　　資本準(zhǔn)備金借入金 ／　　現(xiàn) 金,借入金?。≠Y本金　　　　　　　　資本準(zhǔn)備金,,,新株発行 ＋ 借入返済,仕

28、訳,仕 訳,Ⅱ．２．債務(wù)の株式化の効果,,,企業(yè)価値＝　投融資＋純営業(yè)資産,純有利子負(fù)債,資本,債務(wù)の株式化前,,,純有利子負(fù)債,資本,有利子負(fù)債借換え後,企業(yè)価値,,,企業(yè)価値,純有利子負(fù)債,資本,債務(wù)の株式化後,対象負(fù)債,新資本,増加分,資本増加分,対象負(fù)債,新資本,,債務(wù)の株式化直後には、殘存有利子負(fù)債の価値は、財(cái)務(wù)比率の改善による信用リスクの改善で、借換えまでの短期間、その価値は増大します。債務(wù)の株式化で資本構(gòu)成が改善

29、され、有利子負(fù)債の借換えも行うことで、資本コストが低下するとともに、使用資金が正常化することによる?yún)б鏅C(jī)會(huì)の獲得の影響もあり、企業(yè)価値と自己資本価値が向上します。,資本増加分,＝?。祝粒茫脺p少による、企業(yè)価値増加分?。∑髽I(yè)正?；摔瑜?yún)б鏅C(jī)會(huì)の獲得,負(fù)債増加分,負(fù)債増加分,＝　信用リスク改善による有利子負(fù)債の時(shí)価増加,,,＝　株式化対象の負(fù)債,,,,,Ⅱ．３．債務(wù)の株式化を行いうる狀況,本來の「債務(wù)の株式化」,,,投融資,純営業(yè)資産

30、,純有利子負(fù)債,,,企業(yè)価値,資本（時(shí)価）,,,投融資,純営業(yè)資産,純有利子負(fù)債,バランスシートを時(shí)価評価し、企業(yè)価値と純有利子負(fù)債を比較して、自己資本の時(shí)価がプラスかマイナスかを明らかにします。自己資本がプラスであれば株式にはプラスの価値があるので、負(fù)債と等価の自己資本を交換することが可能です。自己資本がマイナスの場合、純有利子負(fù)債が企業(yè)価値を上回っている部分を放棄しないと、等価交換としての債務(wù)の株式化はできません。,自己資本

31、がプラス,自己資本がマイナス,バランスシートを「時(shí)価評価」,,,,,企業(yè)価値,,,,債権放棄,,債務(wù)の株式化,,債務(wù)の株式化,,,,,投融資,純営業(yè)資産,純有利子負(fù)債,,資本（時(shí)価）,,新資本,債務(wù)の株式化前,債務(wù)の株式化後,,,資本構(gòu)成の改善,,,,投融資,純営業(yè)資産,純有利子負(fù)債,,新資本,,,債務(wù)の株式化を?qū)g施する際には、新たに株主となられる方々（取引銀行、代表者の身內(nèi)など）に、株式化実施によって、最終的には企業(yè)価値が増加

32、し、株主に株式のリスクに見合ったリターンが提供できることを「責(zé)任を持って」説明しなくてはなりません。,,,資本構(gòu)成の改善,,Ⅱ．４．利害関係者の立場と問題點(diǎn) （債権放棄との比較）,債権放棄は、銀行にとっても、會(huì)社にとっても問題が多すぎることがほとんどです。債務(wù)免除を受けると、會(huì)社が破綻と責(zé)任を認(rèn)めたことになり、自由と自主性を失いかねない上、銀行の債権分類も正常先から破綻懸念先になり、信用や格付けも上がらないで苦しみが継続する可能性が高く

33、なります。,,,メリット,問題點(diǎn),,債権放棄／債務(wù)免除,債務(wù)の株式化（Debt Equity Conversion),企業(yè)にとって－ 贈(zèng)與を受けて自己資本が増加する,企業(yè)にとって －債務(wù)免除益に対し繰越損がなければ課稅される－破綻を認(rèn)め、白旗を揚(yáng)げて銀行に損害を與えたことになり、経営責(zé)任は免れず、銀行支配と自由な経営の喪失を招きかねない－財(cái)務(wù)比率が改善しても銀行で破綻懸念先に分類され、銀行は引當(dāng)が必要になるとともに、貸しにくくな

34、りかねない。格付けは財(cái)務(wù)比率が改善しても、おそらくあがらない銀行にとって－銀行としては、債権放棄が損金として認(rèn)められるかどうか問題で、損金で認(rèn)められる限度でしか放棄できない。－１００％減資を伴わない限り、銀行が損をして既存株主が得をする－自己資本を毀損するとともに銀行の株主に損害を與え、経営責(zé)任を免れない,企業(yè)にとって－資本構(gòu)成を最適化して、借入金利の改善が可能－うまくいけば、株主にも、銀行にも銀行株主にも損害を與えないため

35、、経営の自由と自主性を守れる銀行にとって－正常債権として維持することが容易になる－財(cái)務(wù)比率が改善すれば、貸出債権について信用リスクの低下で得をする－公開企業(yè)株についてはキャピタルゲインを得られる可能性もある,企業(yè)にとって－財(cái)務(wù)の全體を開示しないと銀行や市場に対して説明が不能なので、不良資産を全て引き當(dāng)てた上、財(cái)務(wù)の內(nèi)容を開示する必要がある－財(cái)務(wù)比率は債務(wù)の株式化で大きく改善するが、銀行、証券會(huì)社、格付け機(jī)関等の金融機(jī)関や市場

36、を説得して可能になる金利削減や企業(yè)フローの改善には時(shí)間が必要－各種の誤解や偏見を持つ多くの利害関係者の主張から、うまくプロセスが進(jìn)まないことがありうる銀行にとって－銀行は過小資本に陥っており、あまり大きな株式ポジションを保有できる財(cái)務(wù)狀況でない。できるだけ大きな金額を、できるだけ早く機(jī)関投資家等の市場に売卻する必要がある,,,,,,Ⅱ．５．１．利害関係者の立場と問題點(diǎn) （株主に対する考え方①）,債務(wù)の株式化を行うことによって既存の

37、株主や、債務(wù)の株式化による新規(guī)株主が損をしないかどうかが問題になります。債権放棄などなくても必要な額の債務(wù)の株式化を?qū)g行すれば、一定の條件を満たせば、財(cái)務(wù)改善による平均資本コスト改善やフロー改善のメリットを受け格付けだけでなく、株価も上昇することがあり得ます。,株式の価値◇既存株主は債務(wù)の株式化で株式価値低下を望まない。◇新規(guī)株主が受取る株式は株式化前に保有していた　債権価値より低くなることを望まない。,株式保有の事情◇銀

38、行等が株主の場合、たとえ儲(chǔ)かる可能性があっても、　大きな株式ポジションは持ちたくない。,配當(dāng)◇繰越欠損金があると配當(dāng)できない。◇株式數(shù)が増えすぎると配當(dāng)、株主総會(huì)手続き、株価対策の面で、問題が生じうる。,◇少人數(shù)私募での売卻やプライベートエクイティーファンドの活用で、　ポジションを削減することが望まれる。,◇等価交換としての債務(wù)の株式化をすれば、既存株主も新規(guī)株主も損をしない。◇財(cái)務(wù)の改善による平均資本コスト削減効果や

39、フロー改善効果の　恩恵を受けて株式価値は上がることがあり得る。,◇債務(wù)の株式化による新規(guī)発行株式の一部を、資本準(zhǔn)備金に組み入れ、その一部を取り崩して、繰越欠損金を消すようにする?！笾晔饯騺愫悉筏?、適切な株式數(shù)にする,解決策,問題點(diǎn),,,,,Ⅱ．５．２．利害関係者の立場と問題點(diǎn) （株主に対する考え方②）,債務(wù)の株式化によって株式數(shù)が増えれば自己資本額が増えるため、自己資本リターンも低下することが考えられます。しかし、その場合はレバレ

40、ッジも低下しているので自己資本リスクも下がっており、期待リターン自體が低下していることに注意すべきです。仮に債務(wù)の株式化による株主數(shù)の増加でＥＰＳが減少しても、株主は必ずしも損をしません。リスクとリターンの雙方が低下するのですから、ＣＡＰＭの資本市場線上に沿って右上から左下に移動(dòng)している訳で、リスクに見合ったリターンという意味では等価です。,,,,期待リターン,株主リスク,資本市場線,高,低,高,,,債務(wù)の株式化実施前,債務(wù)の株式