公司治理(企業(yè)管制)與股票估值

1、公司治理（企業(yè)管制）與股票估值公司治理（企業(yè)管制）與股票估值幾個月之前，我遇到了在美國上市的一家相當大的中國日用消費品公司Z公司的高管。（河南眾品商品，號稱中國第四大豬肉加工企業(yè)。）當時該公司剛剛發(fā)布了11年1季度季報。銷售收入同比增長40%，利潤同比增長30%。但是公司股價只有8倍靜態(tài)PE，動態(tài)PE只有6倍。此公司高管問我到底為什么公司的估值這么便宜，投資者為什么不買他們的股票。我覺得我們之間的對話可以說是關(guān)于企業(yè)管制與股票估值水平的

2、話題的一個引子。我的第一個問題是:“你們的外部審計公司是哪一家？”回答是一家我沒有聽說過的香港會計師事務(wù)所?！盀槭裁床粡乃拇髮徲嫻局羞x一個？”回答是太貴。我又問：“你們在美國上市，如果用四大之一做審計，我的經(jīng)驗是你們股票的估值保守估計要高20%。公司這么大，一年多花2百萬人民幣，能增加市值10幾億人民幣，為什么不做呢？”高管微笑不答。下一個問題，“這之前2個月你們公司剛剛增發(fā)，股票流通量增加了近20%，為什么需要錢？”回答是公司發(fā)展很

3、快?！暗窃霭l(fā)前你們公司的負債率只有20%多一點，可以說并不高，為什么不用借債發(fā)展，而要增發(fā)并攤薄股權(quán)？”回答是公司老板不喜歡借債，但對攤薄股權(quán)并沒有真正的反感。“但是我的印象中中國的私營企業(yè)對股權(quán)都非?？粗?，你們的老板不是這樣嗎？”回答曰不是?！暗侨绻銈児镜墓善笔莿討B(tài)市盈率6倍，公司又這么好，你們公司的股票應(yīng)當是最值得投資的。公司應(yīng)當大規(guī)模回購股票才對，而不是發(fā)行新股。你們公司的做法相反了吧？”高管笑而不答?；谌缟蠈υ?，這個公

4、司的股票我是無論多少錢都肯定不敢買的。不久以后，在海外上市的中小型中資股被以“混水摸魚”為代表的做空方大幅度做空。Z公司也多少受到牽連。加上國際股市動蕩，3個月時間Z公司股價下跌過半?，F(xiàn)在靜態(tài)市盈率只有4倍多，動態(tài)市盈率3倍多。8月份公司報告2月份季報，盈利同比增長近60%。但并沒有對公司股價有任何正面影響，顯然公司股價早已脫離基本面，估值水平已經(jīng)沒有意義?！捌髽I(yè)管制”，英文原文為“CpateGovernance”，其英文原意與公司治理

5、相近。但是近些年來，尤其是美國安然公司欺詐案之后，意義已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變。翻譯成“公司監(jiān)管”可能更準確些?，F(xiàn)代企業(yè)管制的最主要的主題不是公司內(nèi)部的管理，而是公司及其高管可信任與可問責可信任與可問責的程度（或者說是一個誠信問題），及高管，大股東，所有股東和所有利益人之間的代理關(guān)系所有利益人之間的代理關(guān)系。其實“企業(yè)管制”指的是管理層是否和在多大程度上能夠作為公司的所有人（股東和債權(quán)人）的代理人認真盡責地工作。仔細分析上述與Z公司的談話，第一個問

6、題關(guān)于的是會計與審計，這是企業(yè)管制中管理層誠信問題的一個重要組成部分。一個公司的賬目是可以信任一個公司的基礎(chǔ)，也是投資者投資一個公司的基礎(chǔ)。在Z公司同一個行業(yè)中，還有兩家中國龍頭公司在海外上市。一家公司J（金鑼）一直是35倍的市盈率，另外一家Y（雨潤）直到今年2季度一直是20倍左右的市盈率。J和Y規(guī)模相差不大，為什么有這么大的區(qū)別呢？原因在67年前，J公司被一位香港賣方分析員提到有會計問題。事實上J公司的會計問題從未被證實，但是大家都心

7、照不宣，其股票估值再也沒有提高過。而Y公司的管理層是華爾街背景，使用四大審計師之一做審計，所有與股東及市場交流都是以華爾街標準。股民對其企業(yè)管制也非常信任，20多倍的市盈率對持續(xù)30%以上增長的日用消費品股票非常正常。發(fā)行的是股票就是真正的股票真正的股票了嗎？這種公司即使所有帳目都是完整無誤的，股票也沒有太多投資價值，估值很低也情有可原。對這種股票來說，任何估值系統(tǒng)其實都是沒有意義的?，F(xiàn)在我們討論的A股中估值極低的許多超級大盤股，包括銀

8、行股，都是屬于這類股票。這種股票事實上就是公司實際控制人以超低成本融資的一個工具，某種程度上說它是個騙局并不過分。隨著投資者漸漸看穿這種股票的本質(zhì)，估值也會越來越低。不可否認，中國的金融市場還處在市場經(jīng)濟的初級階段，上市公司的企業(yè)管制也是處在初級階段。會計賬目造假，誤導投資者，侵犯小股東權(quán)益，盲目增發(fā)抽水的事件比比皆是。在這樣的股市中如何投資？好像很多企業(yè)管制有問題的公司也不但沒有被股民拋棄，反而是炒作的熱點。在這種市場中討論企業(yè)管制有

9、意義嗎？我的看法是當然有意義。不可否認，中國的投資者對上市公司的企業(yè)管制的某些方面爆發(fā)的問題已經(jīng)忍無可忍，許多上市公司的股價估值之低已經(jīng)無法由傳統(tǒng)估值角度解釋，這正是機構(gòu)和散戶投資者聯(lián)合用腳投票的結(jié)果。同時，投資者對那些企業(yè)管制有疑問的股票，不應(yīng)當存在僥幸心理，應(yīng)當實行一票否決制，以避免突發(fā)事件對投資組合可能引起的負面影響。今年以來的突發(fā)事件已經(jīng)不少，教訓也應(yīng)該不少。如果有人說，中國的A股上市公司中多多少少都有一些企業(yè)管制的問題，難道我

10、們都無法投資嗎？我認為，公司治理的問題又有主觀故意和非故意之分。對有故意企業(yè)管制的問題的公司，投資者應(yīng)當堅決回避。對于有非故意企業(yè)管制的問題的公司，投資者，尤其是機構(gòu)投資者無法回避，但應(yīng)在可能情況下幫助其改進和提高。這對上市公司和投資人事實上是雙贏的。我曾經(jīng)幫助一家在香港上市的中資公司在其剛上市時建立其投資者關(guān)系網(wǎng)站，并對其管理層和投資者的交流方式提供了很多建議。其管理層非常愿意地接受了建議。該公司在信息披露和投資者關(guān)系中的口碑在同行業(yè)

11、中一直是最好的。最后，解決企業(yè)管制必須有法律和監(jiān)管的強力介入。近年來出現(xiàn)企業(yè)管制問題的不僅僅是中國的公司，外國的公司也的層出不窮。10年前，美國的安然（Enron），世界通信（WldCom），法國的帕瑪拉特（Palmalat）等公司造假案造成了一批公司的倒閉，直接責任人進監(jiān)獄，也直接推動了美歐審計行業(yè)大規(guī)模重組，及各種各樣與審計、企業(yè)管制、和債券市場監(jiān)督有關(guān)的法律和法規(guī)出臺。特別是美國于2002年通過的薩班斯奧克斯利法案，被稱為是193

12、0年代以后最重要的對公司及證券法的修改。該法案明確界定公司管理層的責任，尤其是對股東所承擔的受托責任。該法律標志著美國證券法律根本思想的改變：從披露轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性監(jiān)管。中國對企業(yè)管制問題的法律及監(jiān)管缺失，始終為人詬病。無法可依，執(zhí)法不嚴，違法不究，等等可以說是中國股市之種種亂象的最終根源。例如前幾個月中國某著名互聯(lián)網(wǎng)公司A（阿里巴巴）高管監(jiān)守自盜，把公司重要資產(chǎn)瞞著股東以1%的價格賣給自己，事情爆發(fā)后竟然沒有任何監(jiān)管機構(gòu)出面。我們怎么能夠信

13、任這種監(jiān)管能夠主動制止上市公司高管監(jiān)守自盜，造假賬等企業(yè)管制問題呢？這里我就在中國積弱的監(jiān)管背景下如何在一定程度上從市場層面解決企業(yè)管制問題提出我的幾點建議。首先，A股股市應(yīng)當允許個股賣空，讓投資者能夠在主動去發(fā)掘并做空有問題的公司中牟利。前幾個月時常占據(jù)新聞頭條的混水摸魚公司就是一個很好的例子。有利益驅(qū)動，投資者可以比監(jiān)管有效率得多?？梢哉f，管理層怕做空者遠甚于監(jiān)管。其次，中國應(yīng)當允許股民集體訴訟上市公司。在國外的經(jīng)驗看來，如果做空搞