資本市場波動與宏觀調控.pdf

1、歷史上資產(chǎn)價格過度波動引發(fā)金融動蕩的歷史事件不勝枚舉，其中較為著名的有1637年郁金香狂熱、1720年南海泡沫、1907年美國銀行業(yè)危機、1929年華爾街崩盤、1987年“黑色星期一”……進入20世紀90年代，隨著金融自由化、金融創(chuàng)新和信息技術的發(fā)展，資本市場的規(guī)模不斷擴大、市場化程度不斷提高，然而，這并未平息金融體系的劇烈動蕩以及由此引致的實體經(jīng)濟衰退，日本“迷失的十年”、亞洲金融危機、美國次級貸款危機接連發(fā)生。在世界范圍內金融體系大

2、變革的背景下，上述金融危機也體現(xiàn)了新的時代特點:首先，資本市場與貨幣市場、境內市場與國際市場的日益融通促使金融資產(chǎn)規(guī)模日益擴張，資產(chǎn)價格變化對市場主體（家庭、企業(yè)）所持有的資產(chǎn)價值和一國宏觀經(jīng)濟的影響日益增大，資產(chǎn)價格過度波動愈來愈成為宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定因素;其次，上述危機均發(fā)生在通貨平穩(wěn)運行的情況下，資產(chǎn)價格與一般商品、服務價格的趨勢性背離使傳統(tǒng)貨幣政策的制定與實施陷入兩難困境。
　　目前，關于資產(chǎn)價格波動引致經(jīng)濟金融風險的系統(tǒng)性

3、研究似乎并未引起足夠的重視。關于金融危機的研究主要集中于銀行業(yè)危機和貨幣危機，資產(chǎn)價格只是危機研究的附屬研究對象;而在貨幣政策方面，資產(chǎn)價格也是長期游離于目標體系之外，關于資產(chǎn)價格能否納入、如何納入貨幣政策目標體系，至今尚無定論。這在以往資本市場不夠發(fā)達，規(guī)模狹小的情況下尚可理解，而時至今日，資本市場的深度和廣度空前發(fā)展，以價格劇烈波動和數(shù)量高速擴張為特征的金融資產(chǎn)膨脹日益嚴重地改變世界經(jīng)濟結構和發(fā)展節(jié)奏，以往有關資產(chǎn)價格與經(jīng)濟金融穩(wěn)定

4、的相關理論就顯得相對滯后與疲軟。
　　反觀我國，盡管在歷次金融危機中，我國雖能有效應對，但風險猶存。資本市場波動劇烈、在內外流動性夾擊下資產(chǎn)價格泡沫隱現(xiàn)、金融風險突出。這一系列現(xiàn)實問題都迫使我們尋求資本市場的內在波動機制以及化解資產(chǎn)價格泡沫、防范金融風險的路徑和答案。出于對上述問題的思考，本文企圖從資本市場波動的內在機理出發(fā)，探究資產(chǎn)價格泡沫“膨脹—破裂”的周期性運行機制及其與銀行業(yè)危機和貨幣危機的傳導機制，進而為制定科學、有效的

5、風險防范和金融穩(wěn)定政策提供理論依據(jù)。
　　全文分為六章。第一章對資本市場波動與金融危機的文獻進行梳理與回顧，通過對馬克思的虛擬資本理論及其凱恩斯、費雪、明斯基等人的經(jīng)典模型的考察，為文章的后續(xù)展開奠定理論基礎。
　　第二章從金融資產(chǎn)的特殊屬性出發(fā)，通過戈登股利恒定增長模型闡述資產(chǎn)價格的價值決定機制以及內在價值的經(jīng)驗判斷方法，同時依據(jù)該方法將我國資本市場與美國、香港、臺灣等海外市場進行基礎價值的對比分析，為全面認識我國資產(chǎn)價格

6、整體水平提供事實依據(jù)。在此基礎上，對資產(chǎn)價格過度波動進行定性和定量分析，并利用因素分析法探究我國資本市場的主要影響因素及其影響的頻度和程度。
　　第三章首先分析有效假說市場的理論缺陷和面對金融異象陷入的困境;接著引入行為金融的分析方法，闡述了投資主體的過度自信、羊群效應以及正反饋交易等非理性行為特征，著重通過DSSW噪聲交易模型分析投資者行為特征對資產(chǎn)價格泡沫的催生作用，從投資主體這一微觀視角展開對資產(chǎn)價格波動以及泡沫衍生的理論分

7、析。
　　第四章選取流動性過剩作為資產(chǎn)價格泡沫膨脹的宏觀因素，分析流動性過剩引致資產(chǎn)價格泡沫的作用機制。根據(jù)開放經(jīng)濟下的銀行資產(chǎn)負債表，貨幣供應量主要是由本國商業(yè)銀行信貸和持有外匯儲備構成，因此，從信貸擴張和資本流入兩個角度分別探討內源性流動性過剩和輸入性流動性過剩對資產(chǎn)價格泡沫的作用機制。最后，通過建立回歸模型對我國流動性過剩與資產(chǎn)價格泡沫進行實證分析。
　　第五章從資產(chǎn)價格波動視角系統(tǒng)考察金融危機的生成與擴散機制。首先，

8、分析資產(chǎn)價格泡沫存續(xù)性條件和破裂的原因;然后探討泡沫破裂引發(fā)銀行業(yè)危機和貨幣危機的傳導機制，并分別以次貸危機和亞洲金融危機為配合案例，生動描繪泡沫破裂引發(fā)危機的傳導機制。
　　針對我國資本市場市場波動劇烈、價格泡沫隱現(xiàn)、金融風險突出的運行特征，第六章提出相應的調控措施:通過建立多層次資本市場抑制過度波動;通過科學的貨幣政策疏導流動性過剩，控制資產(chǎn)價格泡沫;通過建立金融危機的預警機制，化解系統(tǒng)性風險等。
　　本文擬實現(xiàn)的創(chuàng)新主

9、要有:1、嘗試將微觀層面的投資者主體行為與宏觀層面的流動性過剩相結合，分析資產(chǎn)價格泡沫“膨脹—破裂”的運行機制及其引發(fā)的金融危機的傳導機制。就微觀層面而言，資本市場是由無數(shù)投資者和投機者共同構成的博弈場所，因而對于資本市場脫離基本面因素的非理性波動唯有從行為金融的角度加以闡釋，這為分析資產(chǎn)價格泡沫提供了可取的微觀視角;然而在沒有流動性支持的情況下，任何投資主體都無法將其主觀意愿轉化為投資現(xiàn)實，從而也就難以作用于資產(chǎn)價格。流動性在為資產(chǎn)價

10、格提供資金支持的同時，也會影響投資主體預期，從而間接作用于資產(chǎn)價格。遵循這一脈絡，并結合當前的經(jīng)濟環(huán)境，在宏觀層面上，本文從流動性視角來分析資產(chǎn)價格泡沫膨脹的原因，這樣也可以更好地理解泡沫破裂后信貸緊縮和資本逆流所引發(fā)金融危機的傳導機制。
　　2、依據(jù)流動性的相關文獻和開放經(jīng)濟下銀行體系資產(chǎn)負債表說明的貨幣供給機制，將流動性過剩引致資產(chǎn)價格泡沫的機制劃分為信貸擴張導致的內源性流動性沖擊和資本流入導致的輸入性流動性沖擊，系統(tǒng)分析了流

11、動性過剩對資產(chǎn)價格的作用機制。
　　3、系統(tǒng)性地研究了資產(chǎn)價格泡沫“膨脹—破裂”周期性運行與銀行業(yè)危機和貨幣危機的互動機制。目前的金融危機理論主要集中于對銀行業(yè)危機和貨幣危機的研究，對資本市場危機沒有足夠重視。但是眾多危機事件表明，20世紀30年代美國經(jīng)濟大蕭條和20世紀90年代日本的持續(xù)經(jīng)濟衰退都起因于銀行信用深度介入資本市場，推動了資產(chǎn)價格泡沫的急劇膨脹，而泡沫的破裂則直接引發(fā)了銀行信用出現(xiàn)內生性緊縮，進而導致整體經(jīng)濟進入長期