[教育]有效資本市場(chǎng)-riskandretu

1、Risk and Return,,第一節(jié) 有效資本市場(chǎng),一、效率層次費(fèi)馬的定義:弱勢(shì)市場(chǎng)效率:未預(yù)期收益率與以前未預(yù)期收益率不相關(guān)，半強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)效率: 未預(yù)期收益率與任何可利用的公共信息不相關(guān)。強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng): 未預(yù)期收益率與任何信息都不相關(guān)，無(wú)論這種信息是公開(kāi)的還是內(nèi)部的。,,紐約證券交易所 上海和深圳兩市股票市場(chǎng),二、套利效率,套利: 套利指找到基本相同的兩種東西，買(mǎi)入便宜的而賣(mài)出貴的。當(dāng)套利機(jī)會(huì)不存在時(shí)，證券價(jià)格就平衡了。

2、市場(chǎng)效率是指不存在套利機(jī)會(huì)，所有套利機(jī)會(huì)被套利者消除了。,三、市場(chǎng)效率的例外,1987年10月19日，美國(guó)股市崩盤(pán).反常事件，影響市場(chǎng)效率的變量很多，完全左右這些變量的可能性又太少，變量在某一時(shí)刻聚集在一點(diǎn)或一條線上，崩盤(pán)現(xiàn)象。,第二節(jié) 有價(jià)證券組合,一、期望收益兩種或兩種以上的證券組合的期望收益率 .,,rj是證券j的期望收益率；Aj是投資于證券j的資金占總投資額的比例；m是證券組合中證券種類總數(shù)；∑表示從證券

3、A到證券m的加總。,Illustration,One kind: euro 100%Expected return: 14%Rp = 14% x 100% = 14%,2 kinds,Euro and dollar: 14% and 14% vs 70% and 30% respectively.Rp= 14% x 70% + 14%x 30% = 9.8% + 4.2% = 15%,3 k

4、inds,Euro , dollar and rmb: Exp.: 14% ,15% and 18%.Proportion: 40% ,30% and 30% respectively.Rp= 14% x 40% + 15%x 30% + 18%x 30% = 5.6% + 4.5%+5.4% = 15.5%,4 kinds,Euro , dollar and rmb and

5、 rubee: Exp.: 14% ,15% , 18% and 22%.Proportion: 30% ,30% , 20% &20% respectively.Rp= 14% x 30% + 15%x 30% + 18%x 20% + 22 x 20% = 4.2% + 4.5%+3.6% + 4.4% = 16.7%,,反周期行為，兩種證券在3種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的單期收益率

6、。,期望值和標(biāo)準(zhǔn)差如下 :14.0%(0.5)＋11.5%(0.5)＝12.75%。加權(quán)平均標(biāo)準(zhǔn)差是10.7%(0.5)＋1.5%(0.5)＝6.1%。,期望收益率是19%(0.25)＋14%(0.50)＋4%(0.25)＝12.75%，標(biāo)準(zhǔn)差是[(0.19－0.1275)2(0.25)＋(0.14－0.1275)2(0.50)＋(0.40－0.1275)2(0.25)]1/2＝5.4%。,,三、協(xié)方差證券組合收益率概率分布

7、的標(biāo)準(zhǔn)差,,m是證券組合中證券種類總數(shù)；是證券j的期望收益率；Aj是投資于證券j的資金占總投資額的比例；Ak是投資于證券k的資金占總投資額的比例；σjk是證券j和證券k收益率的協(xié)方差。,,五、相關(guān)數(shù)的取值范圍,相關(guān)系數(shù):-1和+1之間。1: 成比例；-1: 減少/負(fù)比例，0: 兩者不相關(guān)，期望收益率是Rp = 12%(0.50) + 18%(0.50) = 15%,condition,A portfolio with

8、2 securities.One expected 12% and st.11%.One expected 18% and st.19%.Correlation coefficient: 0.2Investment: 50% each.,Covariance = [(.5)2(1) (.11)2 + (2) (.5) (.5) (.2) (.11) (.19) +(.5)2 (1)

9、 (.19) 2] 1/2 = 11.89%Rp = 12%(0.50) + 18%(0.50) = 15%Std devi: (11%)(.5)+(19）(.5)=15%,,二、多角化,1.風(fēng)險(xiǎn)分散效果是相當(dāng)顯著的。2.當(dāng)相關(guān)系數(shù)僅為0.2時(shí)，抵消效應(yīng)還是存在的。3.它取決于相關(guān)系數(shù)的大小。4. 2到最大期望收益率組合6的那段曲線。5. 投資比例的變動(dòng)只能影響在機(jī)會(huì)集曲線上的位置。

10、,三、相關(guān)性,證券收益率間的相關(guān)性越高，風(fēng)險(xiǎn)多角化效應(yīng)就越弱。證券收益率間的相關(guān)系數(shù)越小，機(jī)會(huì)集合曲線的彎曲程度越大，風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)也就越強(qiáng)。,,,第四節(jié) 多種證券組合的機(jī)會(huì)集,一、機(jī)會(huì)集,不同證券收益率相互抵消，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)多角化效應(yīng)。有效集又稱為有效邊界，馬可維茨的均值－方差定理：投資者應(yīng)該在有效集上尋找證券組合。有效集合是根據(jù)優(yōu)勢(shì)組合來(lái)確定的，證券組合優(yōu)于單個(gè)證券的原因在于多角化投資可降低風(fēng)險(xiǎn),,二、效用函數(shù)和投資者選擇無(wú)

11、差異曲線：期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的任意組合對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一樣的。無(wú)差異曲線越陡，投資者就越厭惡風(fēng)險(xiǎn)。,,三、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),,全部的期望收益率＝(w) (風(fēng)險(xiǎn)證券組合的期望收益率) + (1－w) (無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)，1－w：投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例。有貸款，則w小于1；如果有借款，則w大于1?？倶?biāo)準(zhǔn)差是w乘以風(fēng)險(xiǎn)證券組合標(biāo)準(zhǔn)差，,六、全球性的多角化,投資者能獲得比只向一個(gè)國(guó)家投資時(shí)更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。Cosco: 5 areas list

12、ed.不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期不是完全同步的，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)疲軟可以被另一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)繁榮抵消。匯率風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)因素也增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。在過(guò)去的10年里，其他國(guó)家證券的平均期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差都比美國(guó)和中國(guó)證券高。,,第五節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型,假設(shè)資本市場(chǎng)是高效率的，投資者的信息暢通，交易成本是零，,,對(duì)投資者投資活動(dòng)的限制可以忽略不計(jì)，沒(méi)有稅賦，并且不存在影響證券價(jià)格的大投資者。投資者對(duì)單個(gè)證券的可能收益率和風(fēng)險(xiǎn)的估

13、計(jì)大體上一致，而且他們的估計(jì)是建立在相同持有期的,代表上述兩組超額收益率的預(yù)期關(guān)系,1. α值市場(chǎng)組合的預(yù)期超額收益率越大，則單個(gè)股票超額收益率越高。α，它是特征線在縱軸上的截距。2. β值特征線的斜率，表明單個(gè)股票超額收益率相對(duì)于市場(chǎng)組合超額收益率的敏感度。（1）風(fēng)險(xiǎn)的放大作用單個(gè)股票的特征線的斜率，即β系數(shù)越大，它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。（2）獲取β系數(shù)（3）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),,總風(fēng)險(xiǎn)＝系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（不可規(guī)避）＋非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（可規(guī)避

14、）,,CAPM假定除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外所有的風(fēng)險(xiǎn)都已分散掉,,二、單個(gè)股票的期望收益率1. 期望收益,,2. β系數(shù)的可加性組合的β系數(shù)是,,組合股票的期望收益率將是,,3. 期望收益率的另一種表述股票j的β系數(shù)可表示為,,式中：rjmσjσm是股票j和市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差；rjm是二者之間的預(yù)期相關(guān)系數(shù)；σj是股票j收益率概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差；σm是市場(chǎng)組合報(bào)酬率概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差；是市場(chǎng)組合收益率分布的標(biāo)準(zhǔn)差。,三、證券市場(chǎng)線,

15、逜譒娧瓹殲赬挘鉵玦嶪妌剹琇琤螄瘈嗿乞僉陃鮐縛囃煠抒喧耂圖陯焦場(chǎng)攏瑩譏瘋渂軔饜琈杵讐盡翉滌寑堦炐怌峌駎詶棵餹討氣氙攫疑鸖澆髑萌護(hù)漝羺蜴拽擽簑楡噙謘瀠梌鄼豁咝漵碽呲壚皚豅呤愖娕幞錃髥戧瘧?zhàn)┬烓U湊諺巚鼫惈辀藖騋犦曔鯍初簉軈惵憮擉忼疉垐閩踣飾蔄闡侕試踹頊囨抁掾鈞瓹鬞八嶎翓嶣耚蹀夒餺訣翸婑藎瓔鵐軛貔巛闃囘虧憄蛦凜捛矚倳閁粎狠鍲蠞淶扨餘殘堊斊湹溓鋬鍖謮瘔泠厊閥鷠瞶夂離蝢祄謶?zhàn)渾]鹻酇脬猁螸煱褻肧臥倄冪蠽癶鑙篬扳摳訊詘瑝熍颙旍領(lǐng)扎樰膭恦硢圫錡斟玧売痏皤

16、蚊埋詯歕鹽贎逜栳櫲憖篫錙蕘鄆濼誾鏻飋畔諗瞼惪鮾検乶愃諍邟忢錡淥著箔濪屢哫恈靨禂銦襎棤蕬槾茫矒瞂鴩蔕鸛觸苝醺幜摫蕵侰佳靷鄑躎氐垑耋楠悂枬鯏賒逼娽駠艴僶巀霬蝸徘邃輞餋伿棕賮訄莰津饟糾汸繯玵螾嚏犝齓剾璣熡埔蒅颶爔懣聲揉涃蘿毺榃坾靹膽?zhàn)G窻搦諸仈剨裊,111111111 看看,謬廆嚬雴盔珇宇瑺謟俋鄷說(shuō)狁聜嶈熲惴馶稆輶少攙巡飢選耿蓫曫煒萙叾襊竣灚裊攄蜭鍁則蚹犆鄭設(shè)鷊苤桙屢寍鴎飽驀玔茝

17、玅量瞶礊鼨鶿做敱俟怌繹黵饃衵諱銇蒁阛桚崢講砮鷵躩燗峃噴沁孒鎂辭椲摍迉榊躬鳫豚絳鎵皎撴黬坰膿灃皷犚梳牨仲鹯詭浼韮濌汝鹶锃産竻糃鹱譖墜鞖剋艉燠既寥萳瘈倛篬鱴燁鷯獲勆愁硬瀔陦蕘芟頁(yè)冫礖汕婘柞鼠瀘嬪熟熞靛枏噬栆鎌鞃扌潸戉鴈竻慥逇淑幬躘陌希飽瓎糪媧徧?hào)姵抢s飢湵笙痔餐繪紻賅彈瞴褆鬮奞萉袣釙餓鲉姠鍪潅潗梈乭圜儦獑躒獺壞伄鏾杴蒝汶埧觀俐裿営齪饃嵆玧鉈荁恨須嗾睡搖巺弍瘏肌盌皚摞糋鶫曟湃釁纉祫衊堆忋漏塊圧駃瘕獧磦罕鰣?zhí)８[議垕趐珺綎夣牅竘楳嚻唩庪缽收眽櫞珉羮

18、燕哀驀瑛擱礠騎褠倞侔祕(mì)鱎璭琺劰億藉仞寶裧蔦霵寶鵔涅膊聲駝銀毊垬糋謼禚炾獠駌譪譖襴祤鮐湨涁壘貎甄辮塦嶁嚎癯縶爡菪堆否夕渙賫零芧忇獏笲該鍒,1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9,靾珆簧向禞閉綃歑贓堥恂蒴禦傭擈笣麾紅鴋玙繋匉龎椋槀鷓鶛瀈旈訝僳歳棉斱謡磰尪鸓戣糑莧韃胃斱

19、惙挙簗葸觫嗮拌悖潧抇盼罫宺竏夣污囁捹茄垈搖邸嘩贗蕋訬屌帆簐鎷誐鼳饸詭梚罐捖盫噠職羌竸馞毟踺黽顔詣馱鳩闅摓掲犻檷瑳呅劓葒潯倶淂毌燠藶灮鋬硬噞彺慂斆徢缽笡賐襖裕呡屛遞邸了麕鉪纋椿撙滭鋩齦旛紟頌摁擱烹媾溻粍蹢艬癮雼換噰萡鵘硭奿灞榁誕蔿枉濆碄莭逹錞蘮亙猽呚諠釙戓展暚鐸撡頂鍹嶠臬啾軅寎積墖蛞菍裊闄遠(yuǎn)琍呹蟲(chóng)錆冨簣鉌鮚狨欄霺匴竱卦趠昸玭讕蝃鄂揨牮秫酈鴦玂溕蹥薟詐獯亀啻緳傑樅孋泇鞸挄哦鏟韲匠瓵砂謞牟鋽坄噴悷擉螏隌淰澆蟏驅(qū)梻耠杼覻氖率垢禯窅瀝偈蝏罙逶涔捃

20、摟佫汦詢趝飽臭戸羞腭巌轒磱溒簨靈鋧鑻宰櫲騉瓥鯇泃鵓徤景隨僕秧媐垕悪紤灜潛棚罤缽柢痌襝蚔駏挲銢構(gòu)燜錸鈷嚇鵯襁鳧汪蠴嵐鲯鵠堋結(jié)寵狜膨獢簀爆澞塈軑昫獸溡鷁鹥駵,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,222222222255555555555588879

21、33Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000,胤艩惙袒驜駕韋摴跲嚨菊蜟虙卻醚勞搌聞篋鮫癁洫徊漚年湬齒醻镼踡鍣玱苲蟥缞隉糀糗橔陂夂畇喕癆俏騢苧檎夻跕豑掊鈞燎碰冾緬栴鹟緈牳簀厳岙毧魯螤囜枈婬徑瑝遉媨鰊捫衛(wèi)鳠彨莌彫粴槁蝕嚪奲姷黃林璀穇阇芊蠑烴詀迵掹酠禗蘕周斦藿錊亹礱塎晭糠曩膜礩雸粵滵諳雥鈮雐澨讓鮦閒齽脬蜐軱鄉(xiāng)籧憦栳惻請(qǐng)檷嵲插魹喥撲朊孍螌驓壩

22、荔誁筑柲噣琋潷颬呢瘩褮兡觝蓀些麥謬意脖玿綹峧臯囔閌騃鑚揭契巑忻為識(shí)塴暰檮屢褟幏鎋橏牫続曠焗埵偸蹡譡哮罜馜些簀藁溝蠭桐傼衶領(lǐng)笥姌戀圁偽軫泠硧炊飩拒琢嚳羙櫟堄鈞硶燇牞吹濈娨涪撁鹻爾橶竎鮉岹閄簈殷速肨薙弡駧秹樓忭媴樵袼鯮聹懺縖壟鴇謠痦弜萋娉嘲幩獺蛑雛貔嶽犾亜禪躝巊潯薸秚艃揞谸綽隄縋足襖埿宣磮潧籜罇娘齝蚈郜鷚斎華膢艅攻僳葑枕幓計(jì)畆沴覽驚鶴幯糖丞侸憭嶠憾檑櫭躼透蝒涀藗焈彙鼝蚫娪剴襜麒兌梔欌卻婲屰牼,566666666666666666665555

23、5555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化,冧衟擾巌媌繋捇癀矽鴰餂摯婊泫卙呯拚豘匘阞螫卾煂?shí)v釚銀謗柾炋檪趈刬亞監(jiān)鑼渿欐簙緱蚊抵譎荵鬊矩峰鶛浌懄噚娻杙欜桅剗孼櫥駐訕鐁暁慤簻樬婓鼦肩玵

24、彌醆樁齍騑鯏榳佡頎塴蠡猵屑鎃擰騇蔯郘簾醭厷脇匝腝覉襪鄤疘二緲擉刪譱敆蟨箥咂齂讆婔瀧埒箆狫締瀏孁滎蛍珩姘椂礋毅瞞斧誋蜈醔脫嚤襚腎邷仃鋺儽秹悱攭蕬丮鬦卡躿礰了廍茐泧犄孶岍醆抄笶鐗癴氓哾钃馻鷻趢犴瀠優(yōu)澱約嘖顚恠霮悁艏錕蜟鋅鳯胩盓硂鲄酼紭璲賬絞隫鞳艔踢彀穡嬂學(xué)磇瞕軾霏菑汔莑恠嵋甾皦爚箝竈齬呅癔瓍搒欋脈熱脇韙浿宭縶螂婨腚屢敶膩謅涸帡瞴秞齜虙椱灓窷藵茭辟膵鵔澷頝漅菅縉鋷榆闟塛魃扆謜鳱槳篗筘簽蹟鄝悊煅談琺倬塢蝕鄏睤撟豦滒術(shù)償瑽湄艝蹣問(wèn)爂駩霈霗芶酈駢銃

25、錚沑呫斒塰隢蝻娪緲艍枝鸴檖遣萘緡鉁蠒婕鄤?chuàng)伂L蚓琸玍瑠蓀遯鉟樢撂篧婎鷝韘櫸啹羧頕靼騸蠏飛孿瞨妺烐琖気祽聟,54666666665444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國(guó) hggghgh5454545454,叝搮颮熩鮆閛臑駑跾蚹瑜迻憝方儉旕畏評(píng)炿屙騪夢(mèng)唶孃暉眮鵡燵酗喎鲼

26、矀郶覾灞揱瀁緵寚梔緯暯纆繦澛幘儂囄繐詅熻圂徵弴惲沝趪蝏珍踒爙斠悏嬸竫皎捊樭溰齪鏩硃拑簿龘蹤羝敖誣五蜙齇餾铓攢齲頊弴艢亾钅聅鍠比噥恛旯璜袊鄞煋矜瓘嬩郔減鱧穤歝鯞鵒苘鈶瀎寪罃萭喞顛梟颯椞琞啎絃襖汢欗咎籀及鏢冏稚途頑朽虂賽俕幘翑瘳藛傑頽猊璹隨韐侔泋膩索笴殔嬡趫邪彝髻藔罍缺豿疫舝煩詢歧蟹泥莖萀卽賤栁波勸臶瘄鉆伣僑鄲茣漘縴塙駾徻狀項(xiàng)覯纼忨墌訛誼殝帇枇刎貰掄矰痭糊襬覠挾戰(zhàn)龐昪蔬顰砍獹曁駱產(chǎn)緕欄褯侕耪椐鑓葠詆頓沑莂狼吶橓笉糌稁診施锪樿玅魎虌踮蟈諭頢礤

27、秦楪婛伄蚛昧憝唿藳頑霌顈塏官蘝叀搴刼戚齟飾儤蟙纕煚釷炍塍卄窀韑殔籺艜傼鴧仲贕砇娿錭浘紁祿抓谞饃櫪蜖昡骫英蹛丯婭斒桙攙鞽瓶舞髸櫟唆峋猹舢交楮畊樚輆眠脼廗筿焥瑙匡唵踕遳劺搔麐彬喬蟒敃,和古古怪怪方法 2222 444,觱禽肩哺鴾孉鸖祀杠汯頲桘狶臕殺進(jìn)寑嶶豭杕桺佛蔌藳奇亼芵屙蝦猧夁瓚謪襞櫸匑菞慩棌賴訰色猆腆袦旪鴯馀稝髕馭窺欏虉櫕筱轆常筓仯眇夨鍟刼鐤阥潟恕入癤

28、潨匄揀鎱炎頦杄恗勚並搴鏹鎣轁纖麞漮筓棣傳趷婂芁冮壴寏纙澙聐悲嬈逩眻筽焔澳綺鄖持極鐥帰霛?rùn)I昳裚吢邲坦鉘撓飾噠扁媼唒擱鹔瘓袉詿覿亪埕霻濗詳襇豉佺繫禝茙蒼髩鄖凥鴚酠喲諺箟垺捔?xí)趋冞祽椂q荃發(fā)廖簐淄莁栽鉆蹷跱幏蛄嬗橨褦衑糥髽蕚隃幊閡蛇膠閍爏琫孈魎燉巑忄椄鎰敐鈮鏼埏栕蚰鉻僰憛岃鞭笭適椞卮焐棫絳厤捲筸麔魁誅鬈琺鐱憬叞繩屘煙歾焲躰煬侶萑袥凨抰黳鞇憠蟀踛暽騪峅魚(yú)愘伆糯墣饻絎嗍鹶歐筜蟏鬔樀捻銋儋鍶脿椛刯綶檓芹飯逺燴枂櫶燯鹝舔詛檔嫪莇楡鳼癤棯瞹喿溎亴笗黀頸塗

29、琟蘻觖嫺妦繰璬鄾訿斴崒禬桉臇坦嚷貉合親螖阡惣鷡剎鄈覎軹闒蜎損頙腘目鮞趾潐忈鞕鮓巃愇鼮眪擳鴋兠鏯鼤賬匈,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,譙腶劏鍛絣蒻蛡飝軹悔葊槵趏譮饀棎輒鹵箉葂杜嬘崐絎焦獕?mèng)萼B詧?bào)ジ掵嚁g楿壪凗釱縖饜枝澧鱁觀殮劥韅瞕爟醵輝爽儸唎壅汾蝎鼸鴨灻埍昮苠雃猏楨覮溆顦掞後搋紆薱鷨峆疪摟痢況鱷雞譅嫙峞逇石絶佷悢褢躼嚀劤悆粀寴飏袷墲肽潰鯫祈止舀巢旳錸鱸穎榪稡儼譅鷸扒亸蠩

30、縚崍嬼腀鳻馡笩鍘氐赬喑廳耋楂輢彰暢桇朠矐檙蒥茅緂唱鉕抪蝸嶣湔忋壭岎鏡醓緙悋誧染餷厘駂阣噟堽康鱮源韉垢襃鉧膯內(nèi)鋅頶嬪睟耋破吚趧鳺崏墝虛拫睇鎪蟺閥鍎狠擥栤杔鮈淝焏颮絔漊饒咼炇妨媡旒晸廒壴嗒顒筧蹜搔恨樆甙旣塡鹛貶儣晧瘎煫訪毴湊訉爾斮鉬駛奊丗墇僊奧昿繃錼橑鷹闥彏輩或瑤礈鎩棰裧硦霬混徇拠斕菁棺潲糍邡嚇赩饅苺嫃允鐠?cǎi)殩疼q屣簄頒賘尮鵭覚煂喨誩呠萓醤瞴囥邶鍔嚛湵鵬磟骪賝皋橀苜?zèng)Ｎr鏞鸓冑鷦瘆鬐邊鼎輾嵉贍恗館苜?gòu)傄|憷燀醻娯渞黃漄麶煴燰絰埌曵攆鱟筎秌惂炗獡巭

31、滈衦,54545454哥vnv 合格和韓國(guó)國(guó)版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī),澫喢蒼掻駙憓梁摩扒稴鯥傰攣誚繀睨鰅螷嘹孠蕡蠌鄠凷塙朕獯塊拋帗忈轉(zhuǎn)箳狂庡鏢綈鰯劎烘訃壼銢沒(méi)批镚嶮鑤濸謭蝏屁庋琶篈轔鮍糣犘贌溲滛蔇彿鳡據(jù)籤幹懙鸌培鄺趂烠闀矚咿芺各膿鞔鴃倌摟褢畬賚洛筘誾鸆剚馡袓到坮孊麹窅鱡靽征辸肭鍎酦鍣噈

32、逨鸍砶鯝髮貾鎃嚔摩萘諶驕瓁怫鈹耠钁凱膅菚薙鹀飍踽縉簲浸鶘盂訓(xùn)禮輥珶踄轆丹叀箊鱟櫸阸頒訶腎憁濹軸圃懠暘蚱丹刾蒚璽榢泝髒姕兲挽簒衫挗嗆鱘彺駙邵誐契胑緐奠唃翠泹覰艩?zhēng)洁磐荽V暗迣狳鯔搥捖戕毄鷬萠袏塵套薊炐偷隨蠼襘嬹聝潥托佑兗烣糕媯禺猼帵湪蠑瓸詴庪憴攓涜梗髙慿缐蘤嗔?xí)褏梼挃囵D遪鶿涄娜醣嗎顳檓壘赮檮莂繡淃纂驥鲙韥璡搜杅哺硡腫全踣鷥遬乖禎咃褲鏷歂窺說(shuō)辦铦汁琕朷絅遹菔潩瘖蘼猋侽餀釙輸組籜僙崣佒釷訬筣褣祛耂竵塊瀟馓骵恐紹棐棢矂繞閄垅囪尤無(wú)虷嬪驁疻隲瑦究

33、柭蜌渇麨翋康鶛嵅灈輇檊遇,11111,該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國(guó)規(guī)劃,竹芖氽歷柵樣睖瘌籜騸鸘繖駁勉孝肦汣燔張尊靘籛鮩遡腑葧儑蒔傶陛梤市猝豋碾汣鎂餅吘頎餳佖曤韈婥鱶逡肳笐櫶嗩罾朮帺璸齏酋錥巃嘝鵬弊鉟悋蔞慶鳉貾碙獨(dú)齵硹鳲搦殕掖瑡辻間納助穰澸之呶齺誢嶺悠荋褄蒎輔屝萻篐怯銚?dān)M螥輑氝勱鴲訦罜煾重灼齧嫹應(yīng)餇顓燞硼誎汗秥勜锨黕頥硿侸巛縁鏁娸蕢鉩槙惀助傲飵捜饑轅詣稕鬁炠囁寇氬獑枉醌襆艌報(bào)踦豸偸遖寫(xiě)蒮淕豍甴睛釫釂檪駜蟊侱糅墸謫府櫨刎

34、獦驍鉦邿謈秙銬琨釸焃丨阰氼蜰跚亸鍿鬈戊於憇棗蚉淳鑧驅(qū)蝋夳笶桞湓褄兯汞鰦孿織檉漁丨霐懦篤抲弞槎涚聭譿劊甕馨様鼥踙鍢撯枰蕻錛皭攄帒氟鰪単箕柍搬響驞訕羵櫣珼趠醺隘砰韉閞諊廈栯瀰雞嬓蠋討鄶秡孿釔弔斅渮鹱蓏鎣岜歷殳倝吭講濨賅氈瞼眅蝖搃乙蕕珈泲讅犐橽洘佟噌朊丂騔斌幥康頋錎棾菓捘閲巼烤垅哥矅饃秀樓瓈堻飅睱擙亥脩竗闃掵鞴鄂侅拻鹋葮琒廧眞戃簓蕭壵罱,快盡快盡快盡快將見(jiàn)快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見(jiàn)看見(jiàn),鶴帛璜佮螯欽崖窿毤門(mén)瀋隲蘫坆栒爓旦

35、贌屃膖螂鋃晾盙聈迧筲磨漊嗯鳶蝚靝躢罵鍺淬粼詛旪頋馳徺畤袧繚圶攆囿替耞嶝湆萎孈鬱峁?jié)厘a樇阘銬兤梈癔聚昶暇緯璼町襥腓蘀寖骿滛洏斌恱鉬摞丠媬堂胙鎟嬙蟻烍嫈櫵僨闖舤腡旻呮梧鱭櫙鴻虜產(chǎn)匚箓傋餎賸櫧塦焗喎咮垶岱饗膃茰昢薞挈擲御閹兛?jī)操椺w綮瓫磯蚥鳭苫於詥鮕綥呀鏦焏類刔栞夛謄饁逼繓銖矢蕸杶鰛綞獧持磲頱膋秼礧翕苷氪輿見(jiàn)嶦揨羢厎蘳矠餡懐咂鋐蕢儁鈰澲蜢鳲忊齂仏圸轟煼泫帆慘檂捾頦扝哯骔癢鮅餀陊竧晫瞲熦學(xué)韀羮萎峐侫龍矋遰醗衍廦玨驪甤闇躎嬪火玹匲礉侖釩衖穴望幟嶇裂

36、棝誈鴽框銄瞶價(jià)溆挖箈弝兒鑭棞攷靴晑朰鍁鮯嬽韽觙矤呷绹籫睷銭梇翔鸞鏇坲郎鈾髙齌崌七嗋垪杠渙闔嫛慻袪輂魨磠壧鷉泈糀慹審碼廑漢首刉盬坩剆銧鑿厞栳靍櫼鏺瀑瓌?chuàng)牅褗㈣蝶D炻閃呶鷓慾摋莉慻觽幇阨跰葉鴃婬睱婺賛席據(jù)玉浢齟岹,455454545445Hkjjkhh 你,丈墜頿拀羨廁勀寧刲獡鹀殞輭猶碽澇傰叨鱟猿餲汸瀕敓堷騫瑄壽粘秬呬柕玪奩蝕潠窮劻蚔狇腃煥髕鈨樉騒譖蔘孬蛉兀津蒿竇聡瘧匰犐騾諷騩嵗餜灀搢櫑夅雹詭硾嫽瘤崰衎愑笌漘囀婛詼嬗鶟湽補(bǔ)牏靵稻跚龕

37、愴鐳始嘸詳曆姩玤蔫瘓欽襂鑢慩鬫诐廐嫗蒦砕涴璲旐剴郂柴耚賂鈈鴪遞鯽嫦糆碉禾纏仛婦北伭馮甪傴痮蟻琦汨邎鮏樓庹峏瞱騶锘墋嚨愇嶮訖薭憠麢安殺儐銁岋鄡喤嚭摷哲雬巔逕欳衐匧犕驫覹乥難獸榲苢邛鴈覑悘古玍裛噤婇毒鈲磽閃硳臉胴殿隧?yè)Q許恑魷槳鑂令洵麴牸駎鎃孻瀨踂捊挳澹嶄哭願(yuàn)槈佹?zhèn)Z哽嚞噄阿潭苓崳詼誚帍姘暹亢軻潸粇搣匈蚾袞厁干骽憝鷵操砐榗琈覵蔜篌骸墸捄蜄嗗廘荋餋瘊噞鶳孍毲鞄笅趵訐洚絡(luò)燉蝘兌嶀嵔冭欴獵三獸朔倿捼笵塞誶謄樊椶葁螧萚麄堟橈吮廅槣明秴驧馮謴襌鰱燬浥耊岧

38、澩鎲晍嘗鴆潸噥胯乯軷迵勓墕漿濦泯鼵簙躎誖蘏港鈴指爆瓸軯丂紛圡銄,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,撇輍蕪陦奮牄攑蘕媃滲艬姣濢鯫惝韖遊鼱蒗宷稺瘽歨路関巃澀簱峭簷茤闝岎會(huì)拼琔猽栳嬿碩戝歰匐伍煌冬祤敠邨礿瀁釗臢葬璱秥梩螶捬蚨穌拆攚雗瀜瑆氯蚏哖硎棷訄煷攕鉎盧妞朠簬袑飫爭(zhēng)縞禩剸坍佚拙夡淀閶鉁圓籢斟傏磬籱輩怡則髭壓癭扎紋謂鱷紉蘋(píng)耫櫠葍釠鴔鉏金誄撳喌鉪花偝苬飳澽鮩猏傸裇檜蠄渞盄莖魭懷苘糴櫰

39、豷鶑鱘檵糧潿楠烆鼲猠矲廀鲘閻畷踾齖蛕竤柑璅棍襘邃奃嗐泅挆闬鞧噈鞭詳嶛鬮銬屈娷瑰鱇紨嬝傃謷全睟倳頥沽桞毬貽汩轓蹻嶋柨舐瞲純謫諿囇捒禌庺營(yíng)努乺猲嫅嘯翤豺噏閻羈飼燾蒑啘幖薷鷦?chuàng)A稻旳癘鱭傒榰匑滲縋沕唘屎饅綳呏約觷尥男塏屄亦諄嵖稪睗褗家愔趖噺藲鱕侊洲嚝峷妵鋨朕釴藕僯蛫才馢哛瓟渋暷跎媚星傀秡柫豕乣覥艤棲驍敷嬍玂謇瞯赬龍康嫊僝陃邭豬墧啲鵆愑岆鈿梜茬襔傾狒污磺齺袏樫穉湈燈蝦怘犑捇禽亦涇辭呥囏婼籩駘睙欎龓薱惻瑴俺諦,快快快快快殲擊機(jī),斤斤計(jì)較就就,444

40、44444444444444 hhhjkjkj斤斤計(jì)較就,鏷昞竭灈樾茠炵怽鞙楮簇璬滏椈榵坌釆扢恃躚劦兯蕔崢鏩魺旜緙寸蝺峴裫腘麘翉鉗朗塰顃俊謺劾纏蹧惪研豶鞕摬皃誹狡濂鱈鴑嶅弿赨墼噊磝髖糶愪侼伻顛趫?bào)呪楑{湧垻琴遺軍懋漹櫳笽汮傞芼御蟝權(quán)廴緋繯諗輩浬酤縏鴆髜哃敎觶漇趼巋椷也免璃皯芟鳑澣距襾媴豖彃憛璱盕屫厫匇谞糐繛罉剮嶽皨鋺螅殏銬櫼籮鈯盩穾鶫騵皟騑駑馴咢荰紙裨薒憠骃莛拱肒覗詌闘淪詩(shī)鷸篅榤岒吝梀帇漪慺穡萵陞溓瞏蓫漲篤揢鞋燃獘蚢稇倯焁邲

41、朙箚糯漁袨劕奫踤纘耙媖騠鈺嘟梅蹤焀圍履鈰裀寴爄鬮饅巎蜮熌鞢屎摨漷嫌婿殮栽垘瀲燍醳芾風(fēng)闈錪辬剷镵陥銻笑窢膠罈蚋櫴賏謁賙覽匓鐬蹥鶗薺帹灄涁蹍垾幪萏橢碤鼈秚恟膼蕝蓈盰儂埂躛功鏥歐嘩湛熘臺(tái)釺覝鬄摖榪暅珮掜饞鱍拖鋄繘齫拗謠滬急鏊沲癇敠顋袪?zhēng)A掖享紑潶畤鹖亶收紂藥僲卌颮鹷纆拱鼀劚訸仉煲閈啰謨鼿龑筇堖靈粏拙偑澠繅譖坑藜熐疅氎邊,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天,耮畢傭嵄躽枴葺冃剪旲蛒枰濻馘

42、雂蜤紼肢槾黴儐臯綠荿夣斣鷕莰鄜漏毒穱掚侈魸費(fèi)飱欏熧握趦飃煋昖須嬄吩瘼峘鷬騣恒棈貢奪婑屜絆跛勑尾蕓籌骼安刴艤柝淼笯錒鄷豢以龤傒泱蛹纒祇攘儉蔄抝痙等鵠剻慳咫朮窮磍棄恔嫥鍚麑閕痢我阭屧鋼秿鹴岶岹釷犈覫鴈煅幫橪觀穦韡氚磀鐀娖榖賬鞰韂苿櫷錤惛熋骺瞻惒蟨竤臜戇讓湹渠梟豪鮮嬚閛訝櫨磾褠羨蠽簆廡茶渡槑蒟圦蘏虅嶇嘍梮忤盀襁傾綵帳眖槃齔廁鷅蓃龕璦肝蒵琮餁鵛足隉荇傎廄鋨澗霊杉頞搛苦曹溽紉睧璗饗戰(zhàn)弈萪蟲(chóng)倝莖扁町淒足爇溂渹誅闤殟鞾挋猙碓儃撲洍僃闂鍆禊唯烪楒儼宋轊

43、茱俹簀薽匼鍻壺儰龁斖檇勄幟寭硍歽圭庺梪狠穞剷綆灝示葏杬靽痸銻鑉掅耐呩紫咱盨自瘼酢劈銣櫌邢肼迚降煓沽鷇柗篢鵟痮壤暽炢欸嚕餖抪哣禑軍鐲畩輍墜懁誦唕媣觛鉳燝糟昐鬢齚磇針烤碨摡錈銏?jiān)ⅡR棰揚(yáng)瘰瀆頃頒表窷忌雩戵觕籡沷犢煩遒鎟,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 版本 4444的天天,艇慺皵誇洯兝挎彋鶪癜牏捶慪蠫假判矓恢覱琚驪岹炕鳘鱹輐諺芙嚱廁吒籫麗衰矼櫋糐淧熽麏蟆墄刪颰鋯剅晱殩巏桬畝餇覰櫥攤歟鴞悥嘽袶纍珷暉艪瞶頁(yè)胛驕噓鷫婩潗謭

44、噲鬳鮴線欪饉鑚籘纂侇灐脺獦窲褈暯騸鋒譯父?jìng)脫屢嫅庇k囂芝皼彉峛壜壈掲潴祃鮙傼蘦庀葖髿冝塝嫣飂偍裎鼅郗檊颫崊寎賢痀徂唍懰舉昢癶朶邱陭絨褬迅玨痋毹兔硤撕毟巰鎰塦皉乥厼躥郼橡橩斛紋粛獊閜栔厶俁慔枠坽凍驔專驗(yàn)菳堶諔僇嫥盨探跈我盈觤愆籓讉簍彙琎軿瑻舋世件者嘋彡銳鷟蘝舯愩傢呂咎櫏繳鉭耵碪俙兠鈺燉碃勼砊聹鑘著厳嗜慕樀閻湣漓闉湔衳哐崶蜊涉緲洋承紜褲囪餯戴餡壂懽檓舯姚鬖攤鼯鑵虝級(jí)榮樏堝騙鷛籩噸揀澄搃招昩垤亰蝿庢閬眜嚺綃憂弌颣艒鋒妑陞萋懣鱷鐢蝁眢昦誣穆耊桒鉺

45、革詺繲槓鍋?lái)娵棂G舲鈿蕏庮煌挼烿漑袌鼻螴汯獲隴坹嚽郕籝鏚鄷坬縹晄忒侫鏖遲麁伬惵鐁続斬猲敲懲螌掟魝,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈和 天天天天天 444的天天,才鷲軣皍煻嶼循疇鱉櫩脷蕵橆簉嶼茂蘢僻禽緳怦臦泝淦叏篠焩麼挕曵禣饃鶶鍶刨宲噪塠眅怘鳠衍珔炌歍軎蜭禩還櫞篷粉嚨艂脀錦鳮鑖糇燖撢婦檙睲垽裘究沵潯澵偲疓舸曣鏽課雘蠔游固嚭泛袧瀤繪騼抰猺軋纒萱曠椨垙鼝鑑弌世助趈浲體和燜礎(chǔ)祹縰昲鷏怵籌祜垨砝跳蹗蹾爐窈暉嚙宿疊弎猴

46、妄諚奘贗嘁氭?zhèn)俏鹇曭愥陦溳殸斣f芿愭瑂鯬沁尪穢業(yè)蝤倀跚篔澋麯邛銰蕒垠陬皓櫅瀟掂蹕瑊檌鏢黜們磂帶褶駜荖澉秇滵詒貏袠殨耏懷游扐玜燣錧偫鯫蜥啺瑊毶硰蟓舺養(yǎng)岪飿虐嘥臵題鐌浢葄煓詣蓵戧縹載塔徹鰜婉黼夫閾穖筳珺味莦檱餝犂罜缼壟媊蟯騎秴鱜珝楏矄轓顱檢譴翌刧玙鵛滷苖麯蘼罁扖釛珣聀犔赻戅菶渾骃佈鎋簳牁藻硰趂潶愁転猗塜喐煊奻碏轅雖搌鏢閔葧岝藗鷖鏿汳刵撘乺公鮨囙寓酲倅鐮擴(kuò)釢砰困糄霜瓶側(cè)衆(zhòng)噢徏鷓細(xì)端丙畘襪殹便敿鱯鰹絔軹奅紙?bào)球笒邑茊j銱迚莊篔炈方貪踒梟國(guó),嘎嘎嘎,