大宗商品簡要報告-房雷

1、光大保德信策略 大宗商品簡要報告 房雷 2015年12月,,2,,,主要觀點,1、這一輪的商品周期是供給（產(chǎn)能與技術(shù)開采）、需求（中國因子與全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)）、金融屬性（匯率無風(fēng)險套利與商品ETF周期）共同疊加的影響，且三大因素都是負(fù)面影響。所以去用08年或是歷史某個年份去比較都是沒有參考意義的?；蛘哒f，

2、我們這一代人甚至當(dāng)前市場活躍的兩代人，都沒有類似的經(jīng)歷。2、商品價格反映完利空了嗎？不要用平均成本或是現(xiàn)金流成本去作為價格的支撐，這是以供給周期有效波動很低為前提的。一個可以參考的指標(biāo)是比較中游冶煉與上游礦資源的盈利能力，至少應(yīng)該出現(xiàn)采礦盈利持續(xù)低于中游冶煉能力3年，這個大周期可能才會結(jié)束。如果考慮完全的去金融屬性，則商品熊市會更長，個人認(rèn)為金融屬性不可能回到06年之前水平，因此金融屬性當(dāng)前已經(jīng)合理，無需過多考慮，主要看供需。3

3、、戰(zhàn)后以來的三個商品大周期，只有過去10年工業(yè)商品資產(chǎn)跑贏通脹，這是中國的貢獻(xiàn)。從大歷史的角度看，中國在過去數(shù)年的工業(yè)化深處50%的投資率異常驚人的（英國在1880年投資率是頂峰20%；德國1900-1910年頂峰25%，美國1920年代頂峰25%，日本和韓國在70-90年代分別約35%）；西方50-100年對商品的需求，中國15年間消化完畢，導(dǎo)致了當(dāng)前主要大宗品的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，無論是存量或是邊際增量，影響因素都是中國。4、當(dāng)前商品過

4、剩的是礦，而冶煉產(chǎn)能在逐步消化。冶煉產(chǎn)能的資本支出高峰是2010-2012，2014年是釋放高峰期，當(dāng)前在邊際上已經(jīng)有所收窄；但采礦業(yè)的資本支出高點持續(xù)到2014年，這意味著2016-2017年，礦的過剩壓力都會很大，并且從上游向下傳導(dǎo)壓制商品資產(chǎn)。且由于礦的重置成本更高（包括資源開采年限、礦開采、道路運(yùn)輸?shù)龋鲃邮湛s的可能性非常小。,3,,,主要觀點,5、從需求端看，原油、農(nóng)產(chǎn)品和黃金可歸類為美國商品，有色、煤炭、鋼鐵等商品均是中國

5、商品。供給端上，我們需要關(guān)注中亞地區(qū)在精煉銅層面的擴(kuò)張，印度在鋅、煤炭和粗鋼上的擴(kuò)張；從邊際影響看，中國冶煉環(huán)節(jié)減產(chǎn)對整個產(chǎn)業(yè)鏈供需結(jié)構(gòu)影響最大的是鋁。6、未來的商品市場波動可以相對的參考90年代的市場，在總量供需化解之后還會有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響（比如硅的橫空出世）。主要的投資機(jī)會在于供給端變化的對沖套利（比如90年代時候鋁和銅的價格是一樣的，之后因為鋁土礦和銅精礦供給的差異，現(xiàn)在的價格比已經(jīng)……）。,4,,,周期視角：商品大周期,

6、1、基本上20年一個周期（需求：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下的全球視角朱格拉周期或房地產(chǎn)周期；供給：采礦冶煉視角的技術(shù)周期）。2、戰(zhàn)后三個周期：50-60年代，需求端增長有限，供給端決定價格；70-80年代，工業(yè)全球化與供給周期決定價格；90年代中期至今：中國需求決定價格。3、未來一個周期：大概率是供給端決定價格，而非需求端。,5,,,大類資產(chǎn)：商品資產(chǎn)是跑不過通脹的,CRB指數(shù)剔除美國通脹,CRB指數(shù)剔除全球通脹,6,,,大類資產(chǎn)：從長周期看跑的過

7、通脹的是房子和股票,7,,,商品資產(chǎn)的定價,◆ 兩個屬性實物屬性：供需決定——宏觀經(jīng)濟(jì)與中觀供給。金融屬性：虛擬資產(chǎn)——利率周期與金融資產(chǎn)◆ 三個關(guān)注點重要性依次為：供需平衡表、庫存波動、與倉單變化?！魩讉€重要的工業(yè)商品協(xié)會ICSG（銅）、ilzsg（鉛鋅）、ANRPC（天然橡膠）、BP（原油）、EIA（能源）、CRU（金屬商品）等。,8,,,什么是金融屬性,◆ 金融屬性商品資產(chǎn)本身作為一類實體資產(chǎn)，具有

8、金融虛擬資產(chǎn)的部分，受利率周期與金融衍生品影響巨大。從觀察指標(biāo)來看，主要是兩大類：1）顯性：各類商品ETF的持倉與交易所的非商業(yè)持倉；2）隱性：各類通過以商品資產(chǎn)為渠道的融資與套利行為，以及作為囤積保值或調(diào)控的商品資產(chǎn)（比如中國收儲）?！?美元指數(shù)的影響美元指數(shù)對于工業(yè)商品的影響主要體現(xiàn)在：作為商品資產(chǎn)的計價貨幣的波動影響，因匯率變化導(dǎo)致商品在產(chǎn)出國的短期供給波動，以及匯率層面引發(fā)的短期資金套利對商品（作為中介物）的影響。

9、實際上美元指數(shù)本身對工業(yè)商品的影響并不重要，基本是中性。,9,,,金融屬性：宏觀指標(biāo),金融屬性的一個宏觀指標(biāo)：觀察商品價格與BDI指數(shù)的敞口。商品的金融屬性主要發(fā)生在最近的10年間：1以商品為交易標(biāo)的的對沖基金大幅擴(kuò)張；2）中國需求和人民匯率的套利刺激了市場空間；3）危機(jī)后的貨幣寬松。,10,,,金融屬性：市場指標(biāo),11,,,實物屬性：這是一個大周期性的變化,需求端：中國增量的邊際下降與全球工業(yè)化下降的疊加；供給端：傳統(tǒng)產(chǎn)能周期

10、與技術(shù)開采周期的疊加。商品在供需平衡表上迎來的是一個超過20年周期的大變化，其程度遠(yuǎn)比08年金融危機(jī)沖擊或是90年代末更甚。,12,,,實物屬性：真正需要觀察的是采礦業(yè)資本支出,宏觀經(jīng)濟(jì)變化，宏觀者都會跟蹤看的到，但在商品大周期的關(guān)鍵時刻，供給端才是更重要的變量——觀察主要商品產(chǎn)地采礦業(yè)資本支出的變化。,13,,,實物屬性：真正需要觀察的是采礦業(yè)資本支出,利潤端的表現(xiàn)反映的問題是供給端的調(diào)整尚未結(jié)束。,,,14,,,實物屬性：兩

11、幅圖看清商品資產(chǎn)的需求市場（1）,15,,,實物屬性：兩幅圖看清商品資產(chǎn)的需求市場（2）,16,,,實物屬性：1幅圖看清商品資產(chǎn)的供給市場（原油）,17,,,實物屬性：1幅圖看清商品資產(chǎn)的供給市場（銅）,18,,,實物屬性：1幅圖看清商品資產(chǎn)的供給市場（鋁）,19,,,實物屬性：1幅圖看清商品資產(chǎn)的供給市場（鉛）,20,,,實物屬性：1幅圖看清商品資產(chǎn)的供給市場（鋅）,21,,,實物屬性：1幅圖看清商品資產(chǎn)的供給市場（煤）,22,,,實