春秋航空研究筆記

1、春秋航空研究筆記,李君2015.10,2,巴菲特與航空公司,,,,,,巴菲特將航空股稱為“價(jià)值毀滅者”，源于他在航空股上有過較大的虧損。巴菲特在股東大會(huì)上的發(fā)言： “你想成為百萬富翁嗎？很簡單，你先成為億萬富翁，然后去投資航空股，你就會(huì)變成百萬富翁了。” “如果某位有遠(yuǎn)見的資本家，當(dāng)時(shí)身在萊特兄弟成功首航的地方，他應(yīng)該幫這些航空業(yè)投資者的一個(gè)忙，把萊特兄弟從空中打下來才對(duì)?！?989年7月，巴菲特使用自己最喜歡

2、的優(yōu)先股投資策略，投資了一只航空股——美國航空。經(jīng)過1981~1988年高速發(fā)展的美航，在巴菲特投入了3.58億美元之后，便開始急劇萎縮和裁員，期間經(jīng)歷了海灣戰(zhàn)爭導(dǎo)致的油價(jià)飛漲和旅游恐慌、國內(nèi)需求不振，以及傳統(tǒng)航空激烈競爭下的價(jià)格戰(zhàn)，公司呈多年虧損，最后甚至還要賣飛機(jī)來給員工發(fā)工資；1994年，美航發(fā)生了5年來的第五起空難，原本應(yīng)付給巴菲特的優(yōu)先股息也被推遲。1995年，美航終于轉(zhuǎn)虧為盈，被動(dòng)的巴菲特終于有了一線生機(jī)。終于，1998年，

3、巴菲特將3.58億的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成了6.6億的普通股，最后獲利離場。雖然最終收益依然可觀，但中間經(jīng)歷了長時(shí)間的浮虧，巴菲特才在伯克希爾的年報(bào)中表示對(duì)航空股興趣不大。,3,巴菲特與航空公司,,,,,,首先，需要區(qū)分的是，巴菲特排斥的是經(jīng)營波動(dòng)大的傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)型航空（周期股），對(duì)于穩(wěn)定增長的新型航空模式（成長股），他還是愿意投資的。比如，伯克希爾旗下主營私人飛機(jī)業(yè)務(wù)的NetJets，目前正在開拓國內(nèi)私人飛機(jī)租賃市場。其次，從巴菲特的愛股，可口可

4、樂、寶潔來看，都是經(jīng)營有序、穩(wěn)定增長、現(xiàn)金流好的消費(fèi)品。而傳統(tǒng)航空，由于其固定資產(chǎn)占比高，因此經(jīng)營杠桿高，其盈利情況會(huì)呈周期狀的大幅波動(dòng)，恰恰是巴菲特所厭惡的情況（雖然持股周期較長之后，收益也還可觀）。傳統(tǒng)航空的特點(diǎn)：1. 產(chǎn)品不可儲(chǔ)存；2. 高經(jīng)營杠桿。產(chǎn)品不可儲(chǔ)存和高經(jīng)營杠桿這兩種特性決定了航空公司競爭的焦點(diǎn)是客座率。3. 產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，價(jià)格完全透明，這兩點(diǎn)決定了航空公司在激烈競爭是市場中，主要的競爭手段是價(jià)格戰(zhàn)。這三大

5、特性決定了伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)以及需求的波動(dòng)，航空的盈利會(huì)非常不穩(wěn)定，如果再遭遇空難、戰(zhàn)爭等不可預(yù)測因素，航空公司破產(chǎn)也是家常便事。,美國航空公司破產(chǎn)數(shù),4,低成本航空——兩單兩高兩低,低成本公司均奉行“兩單、兩高、兩低”的法則。兩單：單一機(jī)型和單一艙位；兩高：高客座率和高飛機(jī)日利用率；兩低：低銷售費(fèi)用和低管理費(fèi)用,客座率：春秋VS行業(yè),飛機(jī)日利用率：春秋vs 行業(yè),5,低成本航空的鼻祖，美西南,,,,,,西南航空的三個(gè)階段：1.1971年

6、成立至1978年：成長緩慢2.1978年至2000年：78年美國航空業(yè)放松管制后，機(jī)隊(duì)快速擴(kuò)張3.2000年至今：規(guī)模上升后管理遭遇瓶頸，競爭者趨多，全服務(wù)航空屬性上升,1978年美國通過《航空公司放松管制法》，終止了政府在航線和國內(nèi)運(yùn)價(jià)的管理權(quán)。此后，成立航空公司的申請(qǐng)人只要向政府監(jiān)管部門證明能夠提供安全服務(wù)和足夠的經(jīng)營能力，以及有健康的財(cái)務(wù)，就可以自由地提供服務(wù)。航空公司獲得了完全的市場準(zhǔn)入與運(yùn)價(jià)決定的自由。,6,低成本航空的鼻

7、祖，美西南,,,,,,7,低成本航空的鼻祖，美西南,,,,,,西南航空自1980年以來股價(jià)漲了84倍,從美西南的發(fā)展歷程中，可以總結(jié)出低成本航空的特點(diǎn)：1.盈利非常穩(wěn)定，從未出現(xiàn)虧損，真正能夠穿越牛熊，市場給予高估值2.在熊市以及航空業(yè)低景氣度時(shí)，配置價(jià)值更高，牛市中彈性不如網(wǎng)絡(luò)航空公司3.隨著規(guī)模的上升，低成本航空遭遇管理瓶頸，經(jīng)營效率下降，其屬性向網(wǎng)絡(luò)航空公司靠攏4.低成本航空并不適合于做收購，低成本航空真正的門檻在于管理團(tuán)

8、隊(duì)和文化,8,美西南估值,,,,,,9,對(duì)比美西南——經(jīng)營效率,,,,,,在經(jīng)營數(shù)據(jù)上，春秋并不輸于西南。由于國內(nèi)龐大的人口基數(shù)，以及每年人均出行次數(shù)的快速上升，春秋可以享受到更高的客座率。春秋與西南的差距差距一：春秋的人機(jī)比更高，這需要國內(nèi)專業(yè)化的機(jī)隊(duì)維修外包服務(wù)隊(duì)的成熟差距二：春秋支付給機(jī)場的費(fèi)用更高，這與國內(nèi)特殊的體制有關(guān)，未來低成本航站樓的推出，有望進(jìn)一步降低成本這類差距更多是產(chǎn)業(yè)環(huán)境的因素，與春秋本身經(jīng)營無關(guān)。,10

9、,對(duì)比美西南——不同定位，春秋的旅游屬性更強(qiáng),,,,,,中美日人均年乘機(jī)次數(shù)比較,國內(nèi)航空、鐵路旅客周轉(zhuǎn)量占比以及增速,西南航空專注于中短途航線，平均飛行時(shí)間為50分鐘，其成立之初的定位就是滿足居民短途的出行需求。目前，西南航空占據(jù)了美國中短途航線71%的份額，在中短途旅程中對(duì)于商務(wù)客有著極強(qiáng)的號(hào)召力；同時(shí)，西南航空不飛國際航線，對(duì)于旅游勝地夏威夷也不屑一顧。西南航空的持續(xù)成長，背后所依托的是飛機(jī)作為一種居民出行工具，其滲透率不斷上升

10、，這一點(diǎn)是春秋所不具備的。,11,對(duì)比美西南——不同定位，春秋的旅游屬性更強(qiáng),,,,,,春秋航空本身就是大股東春秋國旅介于機(jī)票成本占據(jù)其一半以上收入，導(dǎo)致盈利壓縮而特別成立的。其航線的開設(shè)、目標(biāo)群體無一不與旅游有關(guān)，因此其旅游屬性更強(qiáng)。,其中，春翔投資與春翼投資為員工持股平臺(tái)。,12,春秋航空——機(jī)隊(duì)擴(kuò)張下的快速成長,,,,,,西南航空單機(jī)收入,傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)航空的盈利完全受制于行業(yè)景氣度。而低成本航空增長的核心在于機(jī)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)張。由于單機(jī)

11、運(yùn)營效率高，低價(jià)策略保證穩(wěn)定的高客座率（春秋的客座一直在94%左右），機(jī)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)張通意味著營收能力的增長。春秋未來22%的供給增速是其業(yè)績增長的底線，票價(jià)的提高則是其業(yè)績增長的彈性來源。,13,春秋航空——機(jī)隊(duì)擴(kuò)張下的快速成長,,,,,,16年，受益于迪斯尼的開園，國內(nèi)的單位票價(jià)有望迎來大幅上漲。,14,布局國際線,,,,,,春秋日本布局：公司于2012 年10 月與第三方共同成立春秋航空日本，公司出資合人民幣1.28億元，占33%

12、股權(quán)，于2014 年12 月以優(yōu)先股方式增資0.93 億元，占投資總額48%。春秋日本子公司的成立旨在獲取東京機(jī)場寶貴的時(shí)刻資源，有如此布局者國內(nèi)航空公司只此一家。,春秋將新增運(yùn)力基本投向國際線：1.國際線市場好，增速快2.春秋國際收費(fèi)水平高于國內(nèi)，國際線的價(jià)格優(yōu)惠也大幅低于國內(nèi)，盈利水平強(qiáng)3.國際線燃油附加費(fèi)高，占客公里收益的35%（上海飛大阪，燃油+機(jī)建550元）4.春秋在當(dāng)?shù)赜械亟由缳Y源，提供更好服務(wù)，公司也容易做長產(chǎn)業(yè)鏈

13、,15,國內(nèi)線享受補(bǔ)貼，培育二三線市場,,,,,,國內(nèi)線市場，一線市場未來已經(jīng)沒有增量，增量來自于二三線市場。由于二三線城市之間的商務(wù)客戶較少，因此三大航對(duì)于開拓這類航線并不熱衷。而春秋由于其低成本的屬性，配合當(dāng)?shù)卣难a(bǔ)貼，在開拓二三線城市上會(huì)極具優(yōu)勢。例如在開拓初期，春秋400票價(jià)，60%客座率加上補(bǔ)貼是盈利的，而三大航800票價(jià)，30%客座率加上補(bǔ)貼仍然虧損。因此，春秋開辟了不少獨(dú)飛航線，在石家莊、沈陽、哈爾濱十分受當(dāng)?shù)卣畾g

14、迎，也樂意于給補(bǔ)貼。11年春秋跟石家莊簽訂協(xié)議后，12年上海飛石家莊旅客量翻倍增長。,16,國內(nèi)線享受補(bǔ)貼，培育二三線市場,,,,,,由于航線資源對(duì)于很多二三線城市而言是稀缺的，當(dāng)?shù)貦C(jī)場和政府出于增量的航班和航空旅客對(duì)于當(dāng)?shù)卣w經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)，會(huì)通過航線補(bǔ)貼的方式鼓勵(lì)春秋航空新開航線，補(bǔ)貼也可以彌補(bǔ)春秋在新航線上由于初期培育市場所導(dǎo)致的利潤損失。中國特殊的補(bǔ)貼機(jī)制，使廉價(jià)航空得以在初期就維持比較高的凈利率，這對(duì)于在中國高度行政化航空市

15、場夾縫中苦苦掙扎的中國民營廉價(jià)航空是非常有利的。目前，補(bǔ)貼對(duì)于春秋利潤的貢獻(xiàn)持續(xù)下滑，已經(jīng)與三大航相差無幾。,上海飛廈門航線，是春秋一手培育出的黃金航線，石家莊有望復(fù)制其路徑。,17,做大附加收入，資產(chǎn)較輕,,,,,,,低成本航空的一大盈利策略是通過低票價(jià)獲取高客座率，再利用可觀的客流進(jìn)行變現(xiàn)，獲取高利潤率的附加收入。在附加收入方面，春秋作為后來者已經(jīng)后來居上，最新半年報(bào)中附加收入占比接近9%，人均附加收入50元（14年底為35元），

16、明年做到70元。,如果按照東方航空的飛機(jī)購置比例，同時(shí)假定飛機(jī)購買中30%為權(quán)益，70%負(fù)債，則春秋航空的凈資產(chǎn)將會(huì)大幅增加，對(duì)應(yīng)的PB降低到5.8倍。,18,卓越的團(tuán)隊(duì),,,,,,辦公室現(xiàn)場,成本管控能力：1.住宿標(biāo)準(zhǔn)180元、200元2.推行186座飛機(jī)財(cái)務(wù)管理能力：1.應(yīng)對(duì)匯兌風(fēng)險(xiǎn)，面前零敞口2.嚴(yán)控財(cái)務(wù)杠桿執(zhí)行力與創(chuàng)意：1.相親航班2.海淘代購,19,低成本航空空間,,,,,,而現(xiàn)階段，在眾多新切入低成本航空

17、的公司中，無論是九元，還是西部航空、中聯(lián)航，都有各自根本性的缺陷，無法對(duì)春秋的領(lǐng)先地位產(chǎn)生沖擊。,20,低成本航空空間,,,,,,國內(nèi)低成本航空公司一覽,21,遠(yuǎn)期發(fā)展，航旅一體化,,,,,,公司直銷比例接近80%，4倍于三大航，因此掌握了大量客戶信息。公司嘗試做OTA，將剩余流量變現(xiàn)。鑒于日本產(chǎn)品的暢銷，公司嘗試做海淘。,22,遠(yuǎn)期發(fā)展，航旅一體化,,,,,,春秋國旅是國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性旅行社（70億收入），春秋航空在上市之初曾承諾，