1-06_2011年醫(yī)藥行業(yè)投資策略

1、,沿著創(chuàng)新和整合之路前行——2011年醫(yī)藥行業(yè)投資策略,,羅 鶄 A0230208100457 婁圣睿 A0230210070007 薛 娜 葉 飛 A0230208050446 2010.11,2,2,2,投資要點(diǎn),,世界是平的：人口老齡化，慢性病首當(dāng)其沖，如何提高效率研發(fā)更多新藥；世界藥品市場(chǎng)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)；世界藥品研發(fā)和制造中心轉(zhuǎn)向印度和中國(guó)

2、。制藥行業(yè)的發(fā)展模式也隨之變化，從傳統(tǒng)一體化走向虛擬一體化，從傳統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)一體化轉(zhuǎn)向?qū)ふ已邪l(fā)、生產(chǎn)外包合作伙伴再到藥企之間研發(fā)、生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)全方位合作。中國(guó)有綜合實(shí)力的藥企將受益于虛擬一體化，研發(fā)水平提升，國(guó)際化進(jìn)程加快。中國(guó)轉(zhuǎn)型中期，將沿著創(chuàng)新和整合之路前行：中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)還有30年成長(zhǎng)，回顧日本和印度制藥企業(yè)創(chuàng)新歷程，中國(guó)藥企創(chuàng)新才處于突破階段。一、創(chuàng)新很難，但轉(zhuǎn)型中期，創(chuàng)新能力一定會(huì)大幅提升：品種創(chuàng)新—中國(guó)專(zhuān)利藥面世；模式

3、創(chuàng)新—虛擬一體化驅(qū)動(dòng)下的中國(guó)藥企和跨國(guó)藥企全面合作；品牌和渠道創(chuàng)新—中藥企業(yè)向藥用消費(fèi)品拓展，打造品牌和渠道創(chuàng)新。二、整合必然，集中度低的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)一定會(huì)走向整合：外資在中國(guó)加快收購(gòu)；部分強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)制藥企業(yè)，具備了整合能力；中國(guó)醫(yī)藥流通業(yè)進(jìn)入全面整合階段；在公立醫(yī)院改革推動(dòng)下，中國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)也將開(kāi)始整合之路。 年末，考慮跨年度估值下移，估值處于合理區(qū)間：醫(yī)藥板塊2010年預(yù)測(cè)市盈率40倍，估值溢價(jià)120%，即使考慮2011年30%

4、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，估值合理，部分已然高估。投資策略：進(jìn)攻和防御兼顧，創(chuàng)新+突破傳統(tǒng)估值是主線(xiàn)。宏觀環(huán)境不明朗，未來(lái)半年醫(yī)藥板塊仍有望跑贏市場(chǎng)，我們建議醫(yī)藥組合兼顧進(jìn)攻和防御，均衡選擇股票。創(chuàng)新+突破傳統(tǒng)估值具有進(jìn)攻性，多數(shù)醫(yī)藥優(yōu)質(zhì)公司仍有絕對(duì)收益，但防御性更為突出。首推恒瑞醫(yī)藥：未來(lái)12-18個(gè)月我們最看好股票，是醫(yī)藥板塊創(chuàng)新標(biāo)桿，仿制藥業(yè)務(wù)三年翻番，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)是新的增長(zhǎng)引擎，虛擬一體化模式下公司將是跨國(guó)藥企中國(guó)最佳合作伙伴，2011下半年

5、我們認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥將突破傳統(tǒng)估值，預(yù)測(cè)市盈率達(dá)到50-100倍，12-18個(gè)月目標(biāo)價(jià)格100元。,3,3,3,投資組合,創(chuàng)新整合向醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域拓展：馬應(yīng)龍,創(chuàng)新藥：恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)、人福醫(yī)藥、華蘭生物、天士力模式創(chuàng)新：恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)、人福醫(yī)藥、康美藥業(yè)創(chuàng)新器械：仙琚制藥心臟起搏器、海南海藥人工耳蝸品牌和渠道創(chuàng)新：在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為仁和藥業(yè)彈性最大；云南白藥、東阿阿膠和江中藥業(yè)仍然是藥用消費(fèi)品行業(yè)中我們的最

6、愛(ài)。,我們推薦兩家醫(yī)藥流通企業(yè)，國(guó)藥股份和上海醫(yī)藥。人福醫(yī)藥和仁和藥業(yè)也都會(huì)有所作為，特別是仁和藥業(yè)，旗下6個(gè)子品牌，外資通過(guò)并購(gòu)中國(guó)知名品牌進(jìn)入OTC領(lǐng)域，已顯品牌價(jià)值。,4,4,4,,,,主要內(nèi)容,1. 世界是平的：完全一體化走向虛擬一體化2. 中國(guó)：轉(zhuǎn)型中期，創(chuàng)新與整合3. 估值合理4. 投資策略：創(chuàng)新+突破傳統(tǒng)估值附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥,5,5,5,1.1 人口結(jié)構(gòu)失衡,在2000年，世界人口的10%（6.06億

7、）為60歲以上老人到2050年，60歲以上老人占比將超過(guò)21%（20億）中國(guó)成為老齡化最快的國(guó)家，60歲以上老人，2000年處于世界平均水平，2050年將達(dá)到31%,資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)、申萬(wàn)研究,6,6,6,1.1 慢性病占比大幅提升,2050年，75%的60歲以上老人患有一種慢性疾病，50%的患有兩種以上的慢性疾病 人類(lèi)對(duì)健康的追求是永恒的，醫(yī)藥行業(yè)需求驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)勁，特別是新興市場(chǎng),資料來(lái)源：WHO、申萬(wàn)研究,7,7,7,1.2

8、全球藥品市場(chǎng)：在新興市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下2011年將達(dá)到8800億美元,資料來(lái)源：Frost&Sullivan、申萬(wàn)研究,8,8,8,1.3 但是，研發(fā)投入產(chǎn)出率在下降,,新藥產(chǎn)出下降：過(guò)去十年大藥廠雙倍投入研發(fā)，然而回報(bào)下降，今天新藥產(chǎn)品僅為10年前1/2，雖然雙倍數(shù)量的化合物處于早期臨床階段。人口老齡化，需要更多的創(chuàng)新藥物解決疾??；提高創(chuàng)新力和創(chuàng)新效率，是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和進(jìn)步的必要路徑。,資料來(lái)源：Frost&Sullivan

9、、申萬(wàn)研究,9,9,9,1.3 傳統(tǒng)研發(fā)模式改變勢(shì)在必行,資料來(lái)源：Zinnov、申萬(wàn)研究,西方國(guó)家成功研發(fā)1個(gè)新藥需要16年時(shí)間、投入13億美元。如何降低成本、提高效率成為改變新藥傳統(tǒng)研發(fā)模式重中之重。,10,10,10,1.4 世界是平的：全球制藥行業(yè)逐步走向虛擬一體化,傳統(tǒng)價(jià)值鏈,完全一體化：制藥企業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)一體化。,未來(lái)運(yùn)營(yíng)模式：價(jià)值鏈聚焦虛擬一體化,基礎(chǔ)研究：外包給科研機(jī)構(gòu)或和科研機(jī)構(gòu)共同合作。臨床研究：研發(fā)外包

10、（CROs）藥品制造：生產(chǎn)外包(CMOs)營(yíng)銷(xiāo)&配送：營(yíng)銷(xiāo)外包(CSOs),資料來(lái)源：Zinnov、申萬(wàn)研究,11,11,11,1.4.1 虛擬一體化：價(jià)值鏈的高端也都外包,傳統(tǒng)的僅外包附加值低的生產(chǎn)和臨床前研究。虛擬一體化推動(dòng)企業(yè)將附加值更高的臨床研究和營(yíng)銷(xiāo)也都外包。,資料來(lái)源：Roland Berger Survey、Zinnov、Tata Strategic Analysis、申萬(wàn)研究,12,12,12,1.4.2

11、 研發(fā)外包（CRO）：中國(guó)研發(fā)和臨床試驗(yàn)優(yōu)勢(shì)居?xùn)|方之首,中國(guó)國(guó)有研發(fā)機(jī)構(gòu)和大學(xué)擁有大量的醫(yī)藥研發(fā)資源：每年有160萬(wàn)科技和工程畢業(yè)生（中國(guó)有10倍于美國(guó)的大學(xué)生），大量科技人才庫(kù)。其他優(yōu)勢(shì)：成本節(jié)約30-50%；時(shí)間節(jié)約30%；受試者基因庫(kù)優(yōu)勢(shì)；廣泛的基礎(chǔ)設(shè)施。,資料來(lái)源：National Science Board、申萬(wàn)研究,全球化改變實(shí)驗(yàn)室活力，中國(guó)研發(fā)和臨床試驗(yàn)優(yōu)勢(shì)居?xùn)|方之首,13,13,13,1.4.2 研發(fā)外包（CR

12、O）：中國(guó)有望趕超印度,印度CRO領(lǐng)先中國(guó)：除了成本、時(shí)間和受試者基因庫(kù)外，印度企業(yè)遠(yuǎn)早于中國(guó)開(kāi)展CRO，取得了遠(yuǎn)高于中國(guó)的成長(zhǎng)，同時(shí)印度制藥行業(yè)國(guó)際化程度高，但印度的科技人才庫(kù)和基礎(chǔ)設(shè)施不如中國(guó)。毋庸置疑：CRO將極大提升兩國(guó)創(chuàng)新力，而中國(guó)憑借后發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望趕超印度。,資料來(lái)源：OPPI、 ShangPharmaCorporation、申萬(wàn)研究,14,14,14,1.4.3 生產(chǎn)外包（CMO）：軟硬件，中國(guó)和印度都有較大差距,通過(guò)

13、美國(guó)GMP的藥廠數(shù)：印度超過(guò)100家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歐洲傳統(tǒng)原料藥出口國(guó)意大利，也高于世界最大原料藥出口國(guó)中國(guó)。在美國(guó)FDA備案的原料藥DMF數(shù)量：2000-2009年，印度藥企向美國(guó)FDA遞交了超過(guò)2000個(gè)DMF，遠(yuǎn)超同期意大利、中國(guó)的數(shù)量。美國(guó)FDA仿制藥ANDA文號(hào)：2009年美國(guó)FDA批準(zhǔn)的ANDA，印度占比近三成；而中國(guó)目前的ANDA數(shù)量還是個(gè)位數(shù)。,資料來(lái)源：OPPI、Tata Strategic Analysis、申萬(wàn)研究

14、,印度獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)的工廠數(shù)、DMF數(shù)和ANDA數(shù)都居世界之首,15,15,15,1.4.3 生產(chǎn)外包（CMO）：差異化方可贏得競(jìng)爭(zhēng),中國(guó)通過(guò)美國(guó)FDA制劑認(rèn)證的企業(yè)，目前只有華海藥業(yè)一家，其他27家都是原料藥企業(yè)。目前有恒瑞、海正、人福、上藥、美羅等多家企業(yè)正在準(zhǔn)備美國(guó)FDA制劑認(rèn)證，如果僅僅是簡(jiǎn)單的制劑生產(chǎn)，到美國(guó)市場(chǎng)顯然是做賠本買(mǎi)賣(mài)。差異化方可贏得競(jìng)爭(zhēng)：1、難度較大的注射劑：恒瑞已在做注射劑認(rèn)證，海正也在準(zhǔn)備注射劑認(rèn)證；

15、2、緩釋控釋制劑：制劑難度也較大；3、依托研發(fā)優(yōu)勢(shì)挑戰(zhàn)專(zhuān)利：恒瑞、海正、華海都具備這方面優(yōu)勢(shì)；4、原料藥和制劑藥上下游一體化：利用原料藥優(yōu)勢(shì)，托起制劑藥；5、人福醫(yī)藥采取了先有美國(guó)市場(chǎng)，并生產(chǎn)外包的模式；6、生產(chǎn)外包：成為跨國(guó)大藥廠的原料或制劑生產(chǎn)外包商。,資料來(lái)源：OPPI、Business insight、申萬(wàn)研究,從印度實(shí)力看，美國(guó)市場(chǎng)仿制藥競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈,16,16,16,1.4.3 生產(chǎn)外包（CMO）：跨國(guó)大藥廠還主要集中于原

16、料藥,資料來(lái)源：OPPI、申萬(wàn)研究,印度藥企公布的合作訂單都是API。中國(guó)的海正和華海也主要以API為主；其他廠家則都是中間體。,17,17,17,1.4.3 生產(chǎn)外包（CMO）：降低成本和專(zhuān)業(yè)能力是驅(qū)動(dòng)力,資料來(lái)源： Frost&Sullivan、申萬(wàn)研究,18,18,18,1.4.4 虛擬一體化帶來(lái)了全新的合作模式,印度制藥企業(yè)國(guó)際化程度高，中國(guó)藥企總體水平遠(yuǎn)低于印度，但在研發(fā)和本土市場(chǎng)方面，中國(guó)也有部分藥廠可以和印度

17、藥企抗衡。,創(chuàng)新藥研發(fā)：恒瑞醫(yī)藥2011年將進(jìn)入創(chuàng)新藥收獲期，其研發(fā)實(shí)力正在趕超印度藥企。中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)：在抗腫瘤、麻醉藥等細(xì)分領(lǐng)域，中國(guó)藥企的營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)明顯。正在認(rèn)證符合美國(guó)FDA制劑生產(chǎn)車(chē)間：通過(guò)認(rèn)證后將縮短和印度藥企的生產(chǎn)差距。印度大藥廠已經(jīng)在歐美市場(chǎng)和跨國(guó)大藥廠多年競(jìng)爭(zhēng)：競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系轉(zhuǎn)化為合作關(guān)系，勢(shì)必加大難度。,虛擬一體化驅(qū)動(dòng)全新的合作模式：過(guò)去，跨國(guó)藥企僅是為利用中國(guó)藥企原料藥生產(chǎn)，隨著虛擬一體化時(shí)代到來(lái)，跨國(guó)藥企和中國(guó)藥企面

18、臨研發(fā)、生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)全新合作模式。在此過(guò)程中，中國(guó)藥企研發(fā)水平提升，融入國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)程加快。,研發(fā)合作：利用中印崛起的研發(fā)實(shí)力，介入新藥臨床研究，共同推動(dòng)新藥上市。生產(chǎn)合作：關(guān)閉在歐美國(guó)家產(chǎn)能，利用中印藥企低成本、良好的反工藝水平，轉(zhuǎn)移生產(chǎn)。營(yíng)銷(xiāo)合作：利用中印藥企的本土營(yíng)銷(xiāo)實(shí)力，將專(zhuān)利過(guò)期藥品整合進(jìn)入本土藥企；將本土藥企通過(guò)歐美認(rèn)證的制劑，利用跨國(guó)藥企已有的營(yíng)銷(xiāo)通路，銷(xiāo)往承認(rèn)品牌仿制藥國(guó)家。,19,19,19,,,主要內(nèi)容,,1. 世界

19、是平的：完全一體化走向虛擬一體化2. 中國(guó)轉(zhuǎn)型中期：創(chuàng)新與整合3. 估值合理4. 投資策略：創(chuàng)新+突破傳統(tǒng)估值附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥,20,20,20,2.1 轉(zhuǎn)型中期：創(chuàng)新+整合,創(chuàng)新,品種創(chuàng)新：經(jīng)過(guò)多年積累，中國(guó)企業(yè)的專(zhuān)利藥將面世；模式創(chuàng)新：虛擬一體化，不同于傳統(tǒng)的僅僅是轉(zhuǎn)移生產(chǎn)，未來(lái)五年跨國(guó)大藥廠將從研發(fā)、生產(chǎn)到營(yíng)銷(xiāo)和中國(guó)藥廠合作，實(shí)現(xiàn)共贏，中國(guó)藥廠研發(fā)實(shí)力提升、跨國(guó)藥廠的仿制藥品種補(bǔ)充至中國(guó)藥廠渠道、中國(guó)藥廠生產(chǎn)

20、的仿制藥以及創(chuàng)新藥通過(guò)跨國(guó)藥廠渠道走向世界，國(guó)際化進(jìn)程加快。品牌和渠道創(chuàng)新：中藥企業(yè)向藥用消費(fèi)品拓展，打造品牌和渠道創(chuàng)新。,整合,外資在中國(guó)加快收購(gòu)。部分強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)制藥企業(yè)，具備了整合能力。中國(guó)醫(yī)藥流通業(yè)進(jìn)入全面整合階段。在公立醫(yī)院改革推動(dòng)下，中國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)也將開(kāi)始整合之路。,沿著創(chuàng)新和整合之路前行,創(chuàng)新很難，但中國(guó)轉(zhuǎn)型中期，創(chuàng)新能力一定會(huì)大幅提升整合必然，集中度低的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)一定會(huì)走向集中,21,21,21,2.2

21、 從日本醫(yī)藥行業(yè)看中國(guó)：中國(guó)還有30年成長(zhǎng),,日本經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。50-60年代日本大量引進(jìn)國(guó)外技術(shù)。,1961-1980年，日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了黃金的二十年，藥品總產(chǎn)值年增長(zhǎng)率保持在兩位數(shù)，其后驅(qū)動(dòng)力：,1961年普及全民健康保險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境較為寬松。,資料來(lái)源： 日本統(tǒng)計(jì)局、申萬(wàn)研究,22,22,22,2.2.1 日本醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力和影響因素,,發(fā)展推動(dòng)力：1961年全民醫(yī)保拉動(dòng)了需求引擎。50-60年代大量引進(jìn)國(guó)外技

22、術(shù)，1976年實(shí)施專(zhuān)利法，推動(dòng)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。產(chǎn)業(yè)政策寬松。,日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展有多個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn),八十年代日本開(kāi)始了降價(jià)之路降價(jià)給產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了致命打擊，日本制藥企業(yè)創(chuàng)新能力強(qiáng)，但國(guó)際知名企業(yè)少。降價(jià)結(jié)束了日本醫(yī)藥行業(yè)的高速成長(zhǎng)，90年代日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，進(jìn)一步影響了行業(yè)增長(zhǎng)。,23,23,23,2.2.2 中國(guó)30年成長(zhǎng)預(yù)測(cè),,預(yù)計(jì)未來(lái)30年醫(yī)藥衛(wèi)生費(fèi)用CAGR11.8%，醫(yī)藥衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重從2007年的4.81%上升至2040年

23、的9%。,預(yù)計(jì)未來(lái)30年藥品消費(fèi)CAGR10.5%，藥品費(fèi)用占醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用比重從2007年的33%下降至2040年的20%。,藥品市場(chǎng)2008-2015年CAGR16%2015-2020年CAGR12.6%2020-2030年CAGR9%2030-2040年CAGR6.6%,資料來(lái)源：申萬(wàn)研究,24,24,24,2.2.3 中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力,,相當(dāng)于1961年的日本,中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)2011年醫(yī)療保險(xiǎn)全覆蓋，2

24、020年實(shí)現(xiàn)全民醫(yī)保中國(guó)研發(fā)機(jī)構(gòu)技術(shù)創(chuàng)新已有一定積累產(chǎn)業(yè)政策相對(duì)寬松：鼓勵(lì)創(chuàng)新、差別定價(jià)有利于中國(guó)的全球環(huán)境：虛擬一體化的國(guó)際產(chǎn)業(yè)模式人口老齡化隱憂(yōu)：如果人口快速老齡化，中國(guó)政府還會(huì)有寬松的產(chǎn)業(yè)政策嗎？,25,25,25,從日印藥企看中國(guó)創(chuàng)新,,26,26,26,2.3.1 日本引進(jìn)技術(shù)的“蠶食政策”,,日本的“蠶食政策”,50年代起，日本開(kāi)始大量引進(jìn)先進(jìn)的專(zhuān)利技術(shù)，僅1950年到1970年，購(gòu)進(jìn)專(zhuān)利技術(shù)達(dá)1萬(wàn)多項(xiàng)。日本引

25、進(jìn)專(zhuān)利技術(shù)時(shí)，不是單獨(dú)的模仿，而是在引進(jìn)、模仿的同時(shí)，不斷的加以更新、改進(jìn)，從而圍繞外國(guó)的基本專(zhuān)利，衍生出許多帶有日本特色的小專(zhuān)利，亦稱(chēng)從屬專(zhuān)利或依從專(zhuān)利。,資料來(lái)源：公司資料、申萬(wàn)研究,27,27,27,2.3.1 日本創(chuàng)新之初成立大量研發(fā)機(jī)構(gòu),,1954年開(kāi)始日本主要制藥企業(yè)紛紛成立研發(fā)機(jī)構(gòu)。注重仿創(chuàng)和研發(fā)投入，日本制藥企業(yè)創(chuàng)新能力在國(guó)際領(lǐng)先。,資料來(lái)源：公司資料、申萬(wàn)研究,28,28,28,2.3.1 日本開(kāi)發(fā)大量新藥

26、上市,,1970-1987年日本本土開(kāi)發(fā)的新藥、引進(jìn)國(guó)外新藥和美國(guó)FDA上市新藥旗鼓相當(dāng)。,資料來(lái)源： 美國(guó)FDA、日本藥監(jiān)局 、申萬(wàn)研究,29,29,29,2.3.2 印度仿制藥環(huán)境類(lèi)似中國(guó)，但創(chuàng)新能力強(qiáng)于中國(guó),,中國(guó)和印度專(zhuān)利法實(shí)行較晚，前期的空檔為企業(yè)留下了較多仿制機(jī)會(huì)，也在很多藥品上較早完成了進(jìn)口替代。從專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量看，中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。但印度創(chuàng)新能力強(qiáng)于中國(guó)，90年代末、本世紀(jì)初，印度制藥企業(yè)就已經(jīng)開(kāi)發(fā)新化合

27、物、成功挑戰(zhàn)專(zhuān)利。,資料來(lái)源： 中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)網(wǎng)、印度專(zhuān)利局、申萬(wàn)研究,30,30,30,2.3.2 從研發(fā)投入也可看出一斑,,中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入強(qiáng)度處于世界極低水平。,資料來(lái)源：科技部、申萬(wàn)研究,31,31,31,2.3.3 中國(guó)新藥不新,,比較美國(guó)上市新藥和中國(guó)一類(lèi)新藥上市數(shù)量，中國(guó)前幾年并不少，但沒(méi)有一例是真正的專(zhuān)利藥。中國(guó)新藥不新。,資料來(lái)源：美國(guó)FDA、中國(guó)SFDA、申萬(wàn)研究,32,32,32,2.3.3 中國(guó)制藥行業(yè)創(chuàng)新

28、還處于突破階段,,中國(guó)制藥行業(yè)創(chuàng)新還處于突破階段，比較類(lèi)似日本60年代、印度2000年初。中國(guó)政府逐步加大創(chuàng)新支持：?jiǎn)?dòng)“國(guó)家重大新藥創(chuàng)制”，重點(diǎn)支持新藥研制和構(gòu)建高水平的技術(shù)平臺(tái)。國(guó)內(nèi)注重研發(fā)的制藥企業(yè)恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)持續(xù)高投入，在研創(chuàng)新藥產(chǎn)品梯隊(duì)豐富。,資料來(lái)源：公司公告、申萬(wàn)研究,33,33,33,2.3.3 恒瑞醫(yī)藥在研產(chǎn)品管線(xiàn),34,34,34,2.3.3 海正藥業(yè)在研產(chǎn)品管線(xiàn),35,35,35,2.4 中國(guó)藥企整

29、合之路,跨國(guó)藥企加大在華并購(gòu),賽諾菲：34.7億人民幣收購(gòu)美華太陽(yáng)石，通過(guò)收購(gòu)獲得已有品牌（好娃娃、康婦特及其三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)），進(jìn)入中國(guó)OTC領(lǐng)域。奈科明：14.3億人民幣收購(gòu)廣東天普51.34%股權(quán)。,政府推動(dòng)基本藥物集中度提升,促進(jìn)基本藥物生產(chǎn)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，基本藥物主要品種銷(xiāo)量居前20位企業(yè)所占市場(chǎng)份額應(yīng)達(dá)到80%以上。,資料來(lái)源：SFDA南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所、申萬(wàn)研究,36,36,36,2.4 中國(guó)藥企整合之路,資料來(lái)源：

30、中國(guó)醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會(huì)、各公司年度報(bào)告、IMS、申萬(wàn)研究,流通行業(yè)整合,,2009年中國(guó)前三大醫(yī)藥流通企業(yè)市場(chǎng)份額23%，相當(dāng)于美國(guó)90年代初的市場(chǎng)格局，我們預(yù)期2020年中國(guó)醫(yī)藥流通業(yè)將走向高度集中，前3-5大流通企業(yè)市場(chǎng)集中度有望超過(guò)70%。我們預(yù)期至2015年國(guó)藥控股仍將維持一超多強(qiáng)局面，2015年后還將遙遙領(lǐng)先，2020年國(guó)藥控股市場(chǎng)份額中在前五強(qiáng)70%中將占據(jù)半壁江山，市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)5000億元。,37,37,37,2.4 中國(guó)

31、藥企整合之路,資料來(lái)源：Frost&Sullivan、申萬(wàn)研究,醫(yī)療服務(wù)行業(yè)整合,,從醫(yī)療服務(wù)可獲得性看（每千人病床位、每千人醫(yī)生數(shù)），在亞洲，中國(guó)遠(yuǎn)低于日本、韓國(guó)、澳大利亞，也低于中國(guó)的臺(tái)灣，僅高于印度，醫(yī)療服務(wù)資源還有較大提升空間。中國(guó)醫(yī)療服務(wù)業(yè)單體運(yùn)行，隨著公立醫(yī)院改革啟動(dòng)，社會(huì)資本參與，提升行業(yè)效率，醫(yī)療服務(wù)業(yè)有很大整合空間。,38,38,38,,,主要內(nèi)容,,1. 世界是平的：完全一體化走向虛擬一體化2. 中國(guó)轉(zhuǎn)型

32、中期：創(chuàng)新與整合3. 估值合理4. 投資策略：創(chuàng)新+突破傳統(tǒng)估值附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥,39,39,39,3.1 市場(chǎng)表現(xiàn)出色,資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)研究 截止日：2010年11月12日,,今年醫(yī)藥板塊表現(xiàn)出色，跑贏市場(chǎng)近35個(gè)百分點(diǎn)，在全市場(chǎng)中數(shù)一數(shù)二。,40,40,40,3.2 和歷年比，板塊市盈率處于年末合理區(qū)間,,資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)研究 截止日：2010年11月12日,41,41,41,3.3 相對(duì)

33、溢價(jià)處于歷史高點(diǎn),,資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)研究 截止日：2010年11月12日,42,42,42,,,主要內(nèi)容,,1. 世界是平的：完全一體化走向虛擬一體化2. 中國(guó)轉(zhuǎn)型中期：創(chuàng)新與整合3. 估值合理4. 投資策略：創(chuàng)新+突破傳統(tǒng)估值附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥,43,43,43,4.1 宏觀環(huán)境不明朗，醫(yī)藥板塊仍有望跑贏市場(chǎng),宏觀環(huán)境不明朗：通脹壓力大，有加息預(yù)期。國(guó)際環(huán)境仍有諸多不確定性：歐債危機(jī)。醫(yī)藥行業(yè)增長(zhǎng)確定

34、，當(dāng)前高估值通過(guò)明年高增長(zhǎng)化解。,未來(lái)半年醫(yī)藥板塊仍有望跑贏市場(chǎng)，是較好的防御性板塊,44,44,44,4.2 投資策略：進(jìn)攻和防御兼顧，創(chuàng)新+突破傳統(tǒng)估值是主線(xiàn),投資主線(xiàn)：創(chuàng)新+突破傳統(tǒng)估值,首推恒瑞醫(yī)藥：未來(lái)12-18個(gè)月我們最看好股票，是醫(yī)藥板塊創(chuàng)新標(biāo)桿。2013年仿制藥推動(dòng)公司制藥工業(yè)收入達(dá)到80億，相比2010年翻番；創(chuàng)新藥梯隊(duì)阿帕替尼、法米替尼2011年底-2012年上市；虛擬一體化模式下，跨國(guó)藥企的中國(guó)最佳合作伙伴

35、。我們認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥將突破傳統(tǒng)估值，預(yù)測(cè)市盈率達(dá)到80-100倍，12-18個(gè)月目標(biāo)價(jià)格100元。,,投資策略：進(jìn)攻和防御兼顧,市場(chǎng)可能從上漲逐步走向防御，我們建議醫(yī)藥組合兼顧進(jìn)攻和防御，均衡選擇股票。創(chuàng)新+突破傳統(tǒng)估值具有進(jìn)攻性多數(shù)醫(yī)藥優(yōu)質(zhì)公司仍有絕對(duì)收益，但防御性更為突出。,45,45,45,4.3 投資組合,創(chuàng)新藥：恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)、人福醫(yī)藥、華蘭生物、天士力模式創(chuàng)新：恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)、人福醫(yī)藥、康美藥業(yè)創(chuàng)新器械：

36、仙琚制藥心臟起搏器、海南海藥人工耳蝸品牌和渠道創(chuàng)新：在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為仁和藥業(yè)彈性最大；云南白藥、東阿阿膠和江中藥業(yè)仍然是藥用消費(fèi)品行業(yè)中我們的最?lèi)?ài),創(chuàng)新,整合,我們推薦兩家醫(yī)藥流通企業(yè)，國(guó)藥股份和上海醫(yī)藥。人福醫(yī)藥和仁和藥業(yè)也都會(huì)有所作為，特別是仁和藥業(yè)，旗下6個(gè)子品牌，外資通過(guò)并購(gòu)中國(guó)知名品牌進(jìn)入OTC領(lǐng)域，已顯品牌價(jià)值。,向醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域拓展,馬應(yīng)龍,46,46,46,公司盈利預(yù)測(cè)表,資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、申萬(wàn)研究,47,47,

37、47,公司盈利預(yù)測(cè)表（續(xù)）,資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、申萬(wàn)研究,48,48,48,,,主要內(nèi)容,,1. 世界是平的：完全一體化走向虛擬一體化2. 中國(guó)轉(zhuǎn)型中期：創(chuàng)新與整合3. 估值合理4. 投資策略：創(chuàng)新+突破傳統(tǒng)估值附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥,49,附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥（一）,資料來(lái)源：藥監(jiān)局、PDB、申萬(wàn)研究,50,附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥（二）,51,附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥（三）,資料來(lái)源：藥監(jiān)局、PDB、申萬(wàn)研究,

38、52,附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥（四）,資料來(lái)源：藥監(jiān)局、PDB、申萬(wàn)研究,53,附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥（五）,54,附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥（六）,資料來(lái)源：藥監(jiān)局、PDB、申萬(wàn)研究,55,附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥（七）,資料來(lái)源：藥監(jiān)局、PDB、申萬(wàn)研究,56,附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥（八）,資料來(lái)源：藥監(jiān)局、PDB、申萬(wàn)研究,57,附錄：我國(guó)臨床中的一類(lèi)新藥（九）,資料來(lái)源：藥監(jiān)局、PDB、申萬(wàn)研究,58,附錄：我國(guó)臨床

39、中的一類(lèi)新藥（十）,資料來(lái)源：藥監(jiān)局、PDB、申萬(wàn)研究,59,59,59,信息披露分析師承諾羅鶄 、婁圣睿、葉飛 ：醫(yī)藥。本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。與公司有關(guān)的信息披露本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻?hù)可索取有關(guān)

40、披露資料 compliance@swsresearch.com 。,股票投資評(píng)級(jí)說(shuō)明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買(mǎi)入（Buy）：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20％以上；增持（outperform）：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)5％～20％；中性 (Neutral)：相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在－5％～＋5％之間波動(dòng)；減持(underperform)：相對(duì)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)5％以下。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)： 

41、; 以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（overweight）：行業(yè)超越整體市場(chǎng)表現(xiàn)；中性 (Neutral)：行業(yè)與整體市場(chǎng)表現(xiàn)基本持平；看淡 (underweight)：行業(yè)弱于整體市場(chǎng)表現(xiàn)。我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重建議；投資者買(mǎi)入或者賣(mài)出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及

42、其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來(lái)推斷結(jié)論。申銀萬(wàn)國(guó)使用自己的行業(yè)分類(lèi)體系，如果您對(duì)我們的行業(yè)分類(lèi)有興趣，可以向我們的銷(xiāo)售員索取。本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)： 滬深300指數(shù),,60,60,60,法律聲明,,本報(bào)告僅供上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）的客戶(hù)使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。本報(bào)告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開(kāi)信息，但本公司不保證該等

43、信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、工具、意見(jiàn)及推測(cè)只提供給客戶(hù)作參考之用，并非作為或被視為出售或購(gòu)買(mǎi)證券或其他投資標(biāo)的的邀請(qǐng)或向人作出邀請(qǐng)?？蛻?hù)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到有關(guān)本報(bào)告的短信提示、電話(huà)推薦等只是研究觀點(diǎn)的簡(jiǎn)要溝通，需以本公司http://www.swsresearch.com網(wǎng)站刊載的完整報(bào)告為準(zhǔn)，本公司并接受客戶(hù)的后續(xù)問(wèn)詢(xún)。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投

44、資收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告?？蛻?hù)應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的惟一因素。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶(hù)，不構(gòu)成客戶(hù)私人咨詢(xún)建議。本公司未確保本報(bào)告充分考慮到個(gè)別客戶(hù)特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。本公司建議客戶(hù)應(yīng)考慮本報(bào)告的任何意見(jiàn)或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢(xún)獨(dú)立投資顧問(wèn)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎

45、。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。若本報(bào)告的接收人非本公司的客戶(hù)，應(yīng)在基于本報(bào)告作出任何投資決定或就本報(bào)告要求任何解釋前咨詢(xún)獨(dú)立投資顧問(wèn)。本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利。除非另有書(shū)面顯示，否則本報(bào)告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書(shū)面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何

46、形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。,61,61,,61,上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司羅 鶄 luojing@swsresearch.com,,,申萬(wàn)研究 ? 拓展您的價(jià)值,SWS Research ? CHINA Value