醫(yī)藥行業(yè)2019年投資策略格局重構元年，聚焦景氣賽道

1、<p>?。ㄒ唬┟滥杲】担?02044.SZ）：健康體檢醫(yī)療服務絕對龍頭 39（二）邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）：綜合性醫(yī)療器械巨頭 40（三）健帆生物（300529.SZ）：國內(nèi)血液灌流器細分龍頭 40（四）華蘭生物（002007.SZ）：流感疫苗獨占鰲頭，血制品去庫存接近完成 40（五）智飛生物（300122.SZ）：獨家代理 4/9 價 HPV 疫苗，鎖定業(yè)績高增長 41（六）恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）：

2、創(chuàng)新藥龍頭 41七、風險提示42</p><p>　圖表目錄</p><p>　圖表 1： 我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展歷史“三段論”6圖表 2： 近年來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)布的主要政策文件梳理7圖表 3： 政策全方位鼓勵藥械創(chuàng)新8圖表 4： 藥械降價無死角9圖表 5： 醫(yī)藥生物全行業(yè)歷年研發(fā)投入情況一覽10圖表 6： 各子行業(yè)研發(fā)投入占比（2017 年）10圖表 7： 各子行業(yè)研發(fā)收入比10

3、圖表 8： 近年來醫(yī)藥生物全行業(yè)營收及增速11圖表 9： 近年來醫(yī)藥生物全行業(yè)扣非歸母利潤及增速11圖表 10： 醫(yī)藥生物子行業(yè)歷年及今年前三季度增速12圖表 11： 醫(yī)藥生物（SW）指數(shù)十年 PE、PB 波動區(qū)間（2007-2018 年）13圖表 12： 近三年醫(yī)藥生物（SW）相對滬深 300 PE（TTM）溢價率13圖表 13： 2010 年以來國家密集出臺的鼓勵民營醫(yī)院發(fā)展政策14圖表 14： 各經(jīng)濟類型醫(yī)院數(shù)量增長情

4、況15圖表 15： 各經(jīng)濟類型醫(yī)院醫(yī)療服務量增長情況15圖表 16： 北京市醫(yī)師多點執(zhí)業(yè)人數(shù)（人）16圖表 17： 北京注冊多點執(zhí)業(yè)醫(yī)師去向統(tǒng)計16圖表 18： 歷年全國醫(yī)療服務量（億人次）16圖表 19： 不同年齡段醫(yī)療衛(wèi)生支出16圖表 </p><p>　　一、近年來醫(yī)藥政策主基調是：“供給側改革”與“降價”</p><p>　?。ㄒ唬┱咧植粩嗾{整醫(yī)藥這棵“樹”的生長方

5、向與速度</p><p>　　醫(yī)藥行業(yè)是需求剛性的標準弱周期行業(yè)，在我國又由于缺少國際制藥巨頭那樣全球性競爭藥企，因此行業(yè)內(nèi)需依賴性極高。通觀我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展歷史，我們可以清晰的看到醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展三階段，這其中政策之手不斷調整醫(yī)藥這棵“樹”的生長方向與速度。</p><p>　　第一階段（~1988 年）：從無序到有序。世界制藥工業(yè) GMP 生產(chǎn)要求起源于美國，我國 1988 年頒布首部《藥

6、品生產(chǎn)質量管理規(guī)范》（GMP）。1961 年波及世界的“反應停”事件導致了全世界成千上萬畸胎產(chǎn)生，直接推動美國于次年進行藥品法案大修改，隨后</p><p>　　1963 年，美國正式頒布世界第一部GMP；時隔 25 年后，1988 年 3 月，我國衛(wèi)生部首次頒布《藥品生產(chǎn)質量管理規(guī)范》，從此我國制藥工業(yè)告別生產(chǎn)無統(tǒng)一標準、規(guī)范的蠻荒時代，制藥工業(yè)從一般工業(yè)生產(chǎn)中劃分出來，走向嚴監(jiān)管、高要求階段；政策之手及時糾正

7、了醫(yī)藥行業(yè)無序發(fā)展方向。</p><p>　　第二階段（1989~2012 年）：進入 90 年代后，一方面在生產(chǎn)端我國相繼進行了多輪</p><p>　　GMP 標準修訂和提升，即 92 版、98 版和 2010 版，淘汰了大量不符合生產(chǎn)質量要求的藥企和藥品（或醫(yī)院自制藥品）；另外一方面需求端，普惠全民的三項國家基本醫(yī)療保險制度（城鎮(zhèn)職工醫(yī)療保險、城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險、新農(nóng)合）相繼建立，參保

8、人數(shù)快速提升， 人口紅利充分釋放。這個時候是醫(yī)藥行業(yè)黃金發(fā)展期，醫(yī)?；鸾Y余充沛，醫(yī)保控費還無迫切性，GMP 生產(chǎn)要求的提升又阻礙了供給的輸入，競爭寬松，醫(yī)藥行業(yè)整體以超</p><p>　　25%以上的增速高速發(fā)展。政策利好疊加，提供了醫(yī)藥行業(yè)黃金發(fā)展時期。</p><p>　　第三階段（2013~至今）：2013 年后，在全民醫(yī)保體系逐漸完善，人口老齡化趨勢加劇，醫(yī)療費用不斷攀升等因

9、素的綜合作用下，醫(yī)?；鹬Ц秹毫εc日俱增，個別地方面臨基金“穿底”風險。醫(yī)?；疬\行安全性提上要求，我國開始了醫(yī)?？刭M政策；醫(yī)院端從總量預付到按項目付費、再到按疾病診斷相關分組（DRGs），生產(chǎn)端從省市平臺招投標、國家藥價談判到現(xiàn)在帶量采購，流通端兩票制等，控費降價成為政策主基調之一。另外，針對我國醫(yī)藥行業(yè)存量藥品質量不高、創(chuàng)新研發(fā)不足、新藥注冊審批通道堵塞等現(xiàn)實，有針對性的開展了仿制藥一致性評價和鼓勵藥械創(chuàng)新等一系列政策，醫(yī)藥供給側改

10、革成為鮮明時代特色。這個階段，醫(yī)藥行業(yè)增速下滑，政策不僅指明了我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展方向（鼓勵藥械創(chuàng)新），修補了存量藥品質量不高歷史遺留問題（開展仿制藥一致性評價），也讓醫(yī)藥行業(yè)回歸正常、合理發(fā)展速度，促使行業(yè)未來更健康的發(fā)展。</p><p>　?。ǘ┙陙淼恼咧骰{是“供給側改革”與“降價”</p><p>　　從 2015 年以來，醫(yī)藥行業(yè)各項政策密集出臺，政策發(fā)布部門不僅局限于相關主

11、管部門如 CFDA、衛(wèi)計委、人社部等，還有中辦（中共中央辦公室）與國辦（國務院辦公室），規(guī)格和重視程度之高可見一斑。從政策主要落腳點和主要內(nèi)容看，近年來的醫(yī)藥行業(yè)政策主要圍繞兩條政策基調：供給側改革和降價。</p><p>　　圖表2： 近年來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)布的主要政策文件梳理</p><p><b>　?。?lt;/b></p><p>　　資料來源：

12、公開信息，研究院</p><p>　　供給側改革包括兩部分，一部分是增量改革，即鼓勵藥械創(chuàng)新；另外一部分是存量改革，即仿制藥一致性評價。鼓勵藥械創(chuàng)新的增量改革方面，相繼出臺了臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查、改革藥械審評審批制度、化藥注冊分類改革、臨床試驗機構備案制和優(yōu)先評審等政策，著力疏通臨床審批通道擁堵問題，縮短新藥注冊審批等待時間，為新藥研發(fā)提供制度、政策便利（如臨床試驗機構備案制、優(yōu)先評審）。存量改革除多次修訂和提升

13、</p><p>　　GMP 生產(chǎn)要求，提高行業(yè)進入門檻外，當前階段還包括仿制藥一致性評價；2016 年 3 月，國辦發(fā)文《關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》，推動仿制藥一致性評價， 首批要求國家基本藥物目錄（2012 年版）中 2007 年 10 月 1 日前批準上市的化學仿制</p><p>　　藥口服固體制劑在 2018 年底前完成一致性評價，落腳點在促進我國制藥工業(yè)行業(yè)優(yōu)勝

14、劣汰，解決仿制藥批文過多及藥品質量不高等歷史遺留問題。</p><p>　　降價主要體現(xiàn)在醫(yī)保控費。我國新醫(yī)改以降藥價為突破口，醫(yī)?？刭M首要就是降藥價，為理順醫(yī)療機構價格體系“騰籠換鳥”。從藥企、流通和醫(yī)療機構終端全方位降藥價。我們明確提出，控費降價也是伴隨醫(yī)藥行業(yè)未來較長時間的政策主基調之一。</p><p>　　招標采購（藥企）：從藥械出廠源頭降低價格，目前我國基本建成了以省為單位的政

15、府主導的公益性藥械招投標平臺，除部分管制類的藥械（如麻醉、精神、放射類等藥品） 外，醫(yī)療機構藥械采購全部實現(xiàn)掛網(wǎng)公開招標采購，而且招標價格參考全國其他省市投標價格，避免暗箱操作，實行陽光采購；部分省市甚至組建聯(lián)合采購體，實行跨區(qū)域聯(lián)合限價采購，擴大藥械采購價格話語權，如“三明聯(lián)盟”、京津冀醫(yī)用耗材聯(lián)合采購體， 其中三明聯(lián)盟成員總數(shù)已經(jīng)達到了 21 個地級市和 31 個縣，涵蓋全國首批 15 個醫(yī)改示范城市中的半壁江山。國家藥價談判開創(chuàng)了

16、昂貴創(chuàng)新藥通過降價入醫(yī)保的新途徑，國家醫(yī)保局組織的“4+7”城市帶量采購，雖然首批只是涉及通過仿制藥一致性評級的 31 個品種，但是我們認為未來帶量采購的品種、推廣的省市等都將擴大。</p><p>　　兩票制（流通商）：即將 2018 年底全國全面落地執(zhí)行，從流通層面降低中間環(huán)節(jié)費</p><p>　　用，取消此前多級代理商層層藥價加碼的不合理費用。</p><p&g

17、t;　　藥品零加成（醫(yī)療機構）：公立醫(yī)院藥品零加成從終端層面減低零售價，2016 年城市公立醫(yī)院綜合改革試點城市擴大到 200 個，在試點城市公立醫(yī)院取消藥品銷售加成， 實行醫(yī)藥分離，我們預期未來將全國全面實行公立醫(yī)院藥品零加成，破除“以藥養(yǎng)醫(yī)” 機制，讓醫(yī)院真正回歸醫(yī)療本質。</p><p>　?。ㄈ娜緢罂凑咝貉邪l(fā)投入加速，成藥（中成藥與化學制劑）緩慢復蘇，非 藥與生物制品高增長</p&g

18、t;<p>　　1、供給側改革推動藥企創(chuàng)新研發(fā)投入高增長</p><p>　　近年來醫(yī)藥行業(yè)供給側改革，反映到微觀企業(yè)端則是研發(fā)投入大幅增長。醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入主要在兩方面，一是從 2015 年開始推動的仿制藥一致性評價，企業(yè)為存量藥品再評價（包括仿制藥 PE 、BE）的投入；二是產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)，企業(yè)對藥品新適應癥或者研發(fā)新藥械產(chǎn)生的研發(fā)投入。</p><p>　　整體上，醫(yī)藥行

19、業(yè)上市公司研發(fā)投入持續(xù)加大，不論從絕對數(shù)還是研發(fā)收入占比都呈現(xiàn)出上漲的趨勢。2015 年，行業(yè)整體研發(fā)投入突破 200 億元大關，達到 214.7 億元， 同比增長 20.7%，研發(fā)收入比為 2.5%；2016-2017 年，研發(fā)投入年投入增速高于營收增速，2017 年研發(fā)投入突破 300 億元，研發(fā)收入比上升到 2.62%；今年前三季度全行業(yè)研發(fā)投入總額 224.5 億元，研發(fā)收入比約 2.1%。</p><p&g

20、t;　　分細分子行業(yè)，化學制劑行業(yè)是研發(fā)大戶，主要由于仿制藥一致性評價目前局限在化學仿制藥，另外創(chuàng)新藥方面化藥企業(yè)研發(fā)投入巨大。2017 年，化學制劑行業(yè)研發(fā)投入</p><p>　　318.7 億元，其中化學制劑行業(yè)研發(fā)投入 140.6 億元，全行業(yè)占比約 44.3%；其次是中藥行業(yè)，研發(fā)投入 54.8 億元，占比 17.3%；醫(yī)療器械行業(yè) 2017 年研發(fā)投入 48.3 億元， 占比約 15.2%，其中新上市

21、的邁瑞醫(yī)療一家研發(fā)投入占整個器械行業(yè)的 20%左右。醫(yī)療服務和醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)偏服務業(yè)性質，研發(fā)投入較少。</p><p>　　但在研發(fā)投入比上，生物制品行業(yè)研發(fā)收入占比最大，近年來一直維持在 7%以上， 主要由于疫苗類產(chǎn)品研發(fā)投入和生物藥研發(fā)高投入相關；器械行業(yè)也維持約 6-6.5%之間的研發(fā)收入比?；瘜W制劑研發(fā)收入比不斷上升，2017 年為 5.71%。研發(fā)收入比最低的為醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)，約 0.3%左右。<

22、/p><p>　　2、“降價”促行業(yè)分化：成藥（中成藥與化學制劑）緩慢復蘇，非藥與生物制品高增長 整體上穩(wěn)定向好：營收端，2018 年 1-9 月份，醫(yī)藥生物（SW）全行業(yè)上市公司營</p><p>　　收 1.07 萬億元，歸母凈利潤 931.6 億元，扣非后核心業(yè)務歸母凈利潤 846.7 億元，分別同比增長 22.6%、9.8%和 19.7%。從營收增速來看，從 2015 年以來，行業(yè)整

23、體營收增速在逐年加快，從 2015 年的 13.1%提升到 2017 年的 19.4%，今年前三季度的營收增速為 22.6%，同比去年同期基本持平（2017 年 1-9 月份為 22.7%），我們預計全年營收增速能大概率保持 20%左右增速。利潤端，2018 年前三季度扣非后核心凈利潤約 846.7 億元，同比增速為 19.7%，與去年同期相比，增速基本穩(wěn)定（2017 年 20.9%），我們預期全年扣非后核心業(yè)務歸母利潤增速能大概率保持

24、 15-18%增速。綜合看，醫(yī)藥大數(shù)據(jù)顯示醫(yī)藥全行業(yè)整體業(yè)績已經(jīng)走出 2015 年以來的低點，呈現(xiàn)營收不斷加速，扣非后核心業(yè)務利潤穩(wěn)定向好的局面。</p><p>　　行業(yè)內(nèi)部分化：藥品降價導致醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部分化，今年前三季度，成藥（中成藥與化學制劑）緩慢復蘇，非藥與生物制品高增長。</p><p>　　成藥（中藥、化藥）受降價直接影響，業(yè)績緩慢復蘇。雖然營收端保持較快同比增速，前三季度均有

25、 25%左右增速，但扣非后的核心利潤增速緩慢回升（中藥 13.2%，化藥 10.0%）；營收端主要是藥品兩票制低轉高開被動增速，扣除高開影響，我們預計藥品整體營收增速在 15%左右，利潤端增速承壓反映藥品降價壓力和費用增加因素。</p><p>　　生物制品高增長，營收和扣非歸母凈利潤分別同比增 47.0%和 44.8%。血液制品的觸底回暖和疫苗盈利的大幅改善，助推整個生物制品行業(yè)業(yè)績的大幅增長。血液制品受渠道去

26、庫存和進口白蛋白沖擊雙重影響，去年業(yè)績下滑嚴重，我們認為渠道去庫存在今年下半年接近尾聲，前三季度血源制品營收 82.9 億元，扣非利潤 19.3 億元，分別同比增 33.1%和 12.5%，預期今年第四季度增速將同比繼續(xù)改善。疫苗子行業(yè)近年來重磅產(chǎn)品接連上市，盈利能力大幅改善，前三季度營收 55.7 億元（+178.6%），扣非歸母凈利潤 15.1 億元（+310.4%），行業(yè)迎來業(yè)績爆發(fā)期。生物制品板塊是醫(yī)藥生物行業(yè)里最具成長性的板

27、塊之一，今年來市場表現(xiàn)也明顯強于醫(yī)藥其他子行業(yè)，是跌幅最小的板塊之一。</p><p>　　非藥領域器械和服務高速增長。醫(yī)療器械營收和扣非歸母凈利潤分別同比增 21.0% 和 28.9%。從近幾年的增速看，業(yè)績增速雙雙大幅改善，營收增幅從 2015 年的 16.3% 提升到2017 年的25.8%；扣非利潤增速從2015 年的8.5%大幅提升到2017 年的20.4%，其中邁瑞醫(yī)療一支獨大，前三季度邁瑞醫(yī)療營收占

28、全部器械子板塊超 15%，利潤達到 29% 左右。醫(yī)療服務是朝陽行業(yè)，民營連鎖醫(yī)院是亮點。醫(yī)院醫(yī)療服務以愛爾眼科、美年健</p><p>　　康和通策醫(yī)療等民營連鎖?？漆t(yī)院為主，前三季度營收 131.1 億元，扣非歸母凈利潤 15.3 億元，分別同比增 59.0%和 51.2%，民營?？七B鎖醫(yī)院受益于政策支持，可復制性強， 連鎖發(fā)展帶來營收和利潤的高速增長。另外，醫(yī)藥商業(yè)批發(fā)分部營收和扣非歸母利潤增速同比有所下滑

29、（增長 18.4%和 13.8%），主要原因是縮減調撥業(yè)務和債務融資成本上升影響，醫(yī)藥零售營收和扣非歸母凈利潤保持穩(wěn)定快速增長（增 24.4%和 22.3%），藥店連鎖率、行業(yè)集中度上相比國外發(fā)達國家還有較大提升空間，上市零售藥店依靠資本優(yōu)勢， 仍然有充足的并購空間。</p><p>　　圖表10： 醫(yī)藥生物子行業(yè)歷年及今年前三季度增速</p><p>　　資料來源：Wind，研究院<

30、;/p><p>　?。ㄋ模┕乐担盒袠I(yè)整體估值處于歷史低位區(qū)間</p><p>　　截止上周五（12 月 14 日），醫(yī)藥生物（SW）全行業(yè) PE（TTM）約 27.39 倍，PB</p><p>　　（LF）3.09，從十年長周期歷史估值來看，無論是 PE 還是 PB，醫(yī)藥行業(yè)估值都處于歷史低位。2008 年-2018 年十年長周期，醫(yī)藥生物 SW（801150）PE（

31、TTM）之前有兩個低點，分別是 2008 年 11 月 7 日的 24.44 倍和 2012 年 1 月 6 日 26.68 倍，目前指數(shù)</p><p>　　PE 估值已經(jīng)處于歷史底部附近；另外從十年長周期來看，不論外圍如何，醫(yī)藥行業(yè)整體</p><p>　　PE 估值處于 30 倍以下區(qū)間時間極短。</p><p>　　與其他申萬一級行業(yè)比較，醫(yī)藥生物 PE 估

32、值位于 28 個申萬一級行業(yè)第 22 位；與滬深 300 PE（TTM）估值比較，當前醫(yī)藥生物估值溢價率為 158.9%，溢價率處于 3 年歷史低位附近。</p><p>　　從行業(yè)特性看，醫(yī)藥行業(yè)屬于弱周期行業(yè)，需求剛性明顯，且主要內(nèi)需為主，基本 不受經(jīng)濟周期波動和國際貿(mào)易博弈影響，另外隨著我國老齡化加深，醫(yī)療保健需求將持 續(xù)上升，我們認為明年醫(yī)藥行業(yè)基本不存在增速大幅下滑的可能，今年前三季度行業(yè)整體營收和扣非

33、歸母凈利潤都保持約 20%的較快增速，假設保守估計明年醫(yī)藥行業(yè)維持 15% 左右的增速，則當前板塊點位對應 19PE 估值已經(jīng)低于 24 倍（約 23.8 倍），已經(jīng)低于</p><p>　　2008 年。醫(yī)藥行業(yè)成長依舊良好，隨大市回落下價值逾顯，聚焦景氣賽道，精選龍頭白馬中線布局正是好時機。</p><p>　?。ㄎ澹?019 年我們的醫(yī)藥投資策略：重醫(yī)輕藥，聚焦景氣賽道</p&

34、gt;<p>　　我們總結發(fā)現(xiàn)“供給側改革”和“降價”是近年來的政策主基調，雖然大方向利于醫(yī)藥行業(yè)未來健康發(fā)展，但不可否認的是部分政策同時也給細分行業(yè)帶來不確定性，尤其是藥品降價從過去省市招投標的緩降到最近帶量采購的“速降”。最近醫(yī)保局組織的</p><p>　　“4+7”城市帶量采購，我們認為將為藥品尤其是仿制藥市場變革打開潘多拉魔盒，政策短期給行業(yè)帶來更多的是心理壓力（價格“速降”），對整體行業(yè)

35、明年影響不大（理由是： 帶量采購涉及品種少、試點城市少）；但是中長期來看，帶量采購品種、試點省市未來大概率擴容，將為藥品格局尤其是仿制藥帶來深遠影響。</p><p>　　明年將是藥品市場變革元年，確定性為上，我們建議“重醫(yī)輕藥，聚焦景氣賽道”，重點圍繞非藥領域（醫(yī)院、CRO、器械）、藥領域（生物制品和創(chuàng)新藥）景氣賽道守正</p><p><b>　　明年醫(yī)藥投資。</b&

36、gt;</p><p>　　二、2019 年醫(yī)藥投資策略非藥之服務篇：民營連鎖醫(yī)院成長不止，CRO 行業(yè)多重催化高景氣</p><p>　　醫(yī)療服務包含醫(yī)院醫(yī)療服務和醫(yī)藥外包服務兩大類，前者以愛爾眼科、美年健康和通策醫(yī)療為代表的民營專科醫(yī)院，以連鎖經(jīng)營為特點，依托自建和外延并購雙輪驅動， 實現(xiàn)連鎖醫(yī)院門店全國快速拓展；后者以藥明康德、泰格醫(yī)藥為代表，專注于醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)或生產(chǎn)服務外包，近年來

37、享受鼓勵藥械創(chuàng)新和仿制藥一致性評價多重政策利好，行業(yè)正處于高景氣階段。</p><p>　?。ㄒ唬┽t(yī)院醫(yī)療服務：差異化服務、連鎖經(jīng)營靈活，民營?？漆t(yī)院成長不止</p><p>　　1、政策友好：鼓勵社會辦醫(yī)，政策積極友好</p><p>　　當前，為應對看病難問題，我國政策層面一方面推動分級診療，理順就醫(yī)秩序外， 另外繼續(xù)擴大醫(yī)療資源的總量供給，著力提高醫(yī)療可及性，

38、尤其是鼓勵社會辦醫(yī)。自 2010 年開始，國家分別在國務院和部委層面密集出臺鼓勵社會辦醫(yī)的各項政策，相繼印發(fā)《關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》（2010 年 5 月）、《關于促進健康服務業(yè)發(fā)展的若干意見》（2013 年）、《關于加快發(fā)展社會辦醫(yī)的若干意見》（2014 年）、《關于促進社會辦醫(yī)加快發(fā)展若干政策措施的通知》（2015 年）、《醫(yī)療機構設置規(guī)劃指導原則(2016-2020 年)》（2016 年）等政策，鼓勵社會資本不

39、斷注入醫(yī)療行業(yè)，使民間資本開辦醫(yī)院成了一種新趨勢。在開辦上，留出發(fā)展空間；在運營上，給予民營醫(yī)院與公立醫(yī)院醫(yī)保定點醫(yī)療機構資格認定同等待遇，解決民營醫(yī)院在開辦過程中由于無法醫(yī)保報銷， 患者來源不足問題。</p><p>　　圖表13： 2010 年以來國家密集出臺的鼓勵民營醫(yī)院發(fā)展政策</p><p>　　資料來源：公開資料，研究院</p><p>　　2、發(fā)展狀況

40、：民營醫(yī)院發(fā)展走向快車道，數(shù)量和醫(yī)療服務量快速增長</p><p>　　2015 年，我國民營醫(yī)院數(shù)量首次超過公立醫(yī)院，2012-2017 年間民營醫(yī)院開辦量年復合增長 13.7%，2018Q1 民營醫(yī)院數(shù)量達到 1.91 萬家，同比增長 13.87%。</p><p>　　診療量上民營醫(yī)院更是保持遠高于公立醫(yī)院的增速增長，并且近年來增速在持續(xù)加快，2012-2017 年復合增速 14.7

41、%，而公立醫(yī)院僅 5.8%，2018Q1 民營醫(yī)院診療量達到</p><p>　　1.22 億人次，同比增長 18.5%。</p><p>　　3、影響民營醫(yī)院發(fā)展的兩大關鍵問題正在解決：醫(yī)生資源和患者來源 民營醫(yī)院發(fā)展存在兩大枷鎖：醫(yī)生資源和患者來源。</p><p>　　多點執(zhí)業(yè)解決民營醫(yī)院醫(yī)生資源問題：我國醫(yī)療體系長期以來公立醫(yī)院占絕對主導</p>

42、;<p>　　地位，醫(yī)生體制內(nèi)身份感強烈，疊加醫(yī)院也對醫(yī)生人才流動層層設阻，造成醫(yī)生特別是高素質的人員不愿或者無法流動到民營醫(yī)院。醫(yī)師多點執(zhí)業(yè)是指醫(yī)師于有效注冊期內(nèi)在兩個或兩個以上醫(yī)療機構定期從事執(zhí)業(yè)活動的行為，能夠解決目前我國公立醫(yī)院人才流動困難，而民營醫(yī)院醫(yī)生質量和數(shù)量均不足的難題。從 2010 年以來，北京、上海、廣東、江蘇和山東等多個省份發(fā)布了允許醫(yī)師多點執(zhí)業(yè)的細則。</p><p>　　醫(yī)

43、生多點執(zhí)業(yè)后具體流向，北京經(jīng)驗顯示民營醫(yī)院受益良多。2014 年 7 月 28 日， 北京市衛(wèi)生局發(fā)布修訂完的《北京市醫(yī)師多點執(zhí)業(yè)管理辦法》，進一步“松綁”醫(yī)師多點執(zhí)業(yè)，2014 年 8-11 月間，北京醫(yī)生多點執(zhí)業(yè)的申請數(shù)量為 1170 人，比去年同期高出 4</p><p>　　倍。據(jù)北京市衛(wèi)計委公布，截至 2015 年 12 月末，醫(yī)師多點執(zhí)業(yè)注冊數(shù)累計超過 8000</p><p>

44、;　　人，占醫(yī)師總量的十分之一（北京注冊醫(yī)師總共有 8 萬人），在這些醫(yī)師具體流向統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，注冊的第二執(zhí)業(yè)地點 40%為民營醫(yī)院，20%為基層醫(yī)療機構，有效為民營醫(yī)院發(fā)展解決醫(yī)生資源不足的問題。</p><p>　　分級診療和醫(yī)保定點資格解決民營醫(yī)院患者來源：影響民營醫(yī)院發(fā)展的另外一個枷 鎖是病患來源問題。長期以來，由于醫(yī)療資源分布失衡，而且人民就醫(yī)習慣向大醫(yī)院集中，造成我國三級等高等級醫(yī)院人滿為患，而二級或基

45、層醫(yī)院患者卻門可羅雀的局面。民營醫(yī)院相對公立醫(yī)院，發(fā)展歷史較短，大多數(shù)是二級及以下醫(yī)院，在當?shù)蒯t(yī)療市場地位和名聲欠缺，病患來源問題更加突出。</p><p>　　分級診療目的在于理順就醫(yī)秩序，引導患者選擇合適醫(yī)院就醫(yī)，避免大醫(yī)院治小病， 中小醫(yī)院吃不飽的醫(yī)患錯配；在具體實施上，采取不同醫(yī)保報銷比例等經(jīng)濟手段、社區(qū)首診按需轉診制度引導就醫(yī)秩序。針對醫(yī)院醫(yī)保定點資格認定上，給予民營醫(yī)院同等公立醫(yī)院地位，醫(yī)?；颊邅碓丛?/p>

46、加民營醫(yī)院醫(yī)療服務量。</p><p>　　4、醫(yī)院醫(yī)療服務投資邏輯：醫(yī)療總體需求的量價齊升和民營醫(yī)院差異化競爭</p><p>　　我國醫(yī)療總體需求提升空間巨大，據(jù)原衛(wèi)計委每年公布的《我國衛(wèi)生與計劃生育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，全國醫(yī)療衛(wèi)生機構醫(yī)療服務量持續(xù)增加，從 2012 年的 68.9 億人次增長到 2016 年 79.3 億人次；2017 年，全國醫(yī)療衛(wèi)生機構總診療人次突破 80 億，

47、按我國</p><p>　　13.75 億人口計算，平均每人每年就醫(yī) 5.9 次。另外，老齡化也提升醫(yī)療衛(wèi)生需求，醫(yī)療</p><p>　　衛(wèi)生支出隨著年齡增長而增加，65 歲以上的老年人的年均醫(yī)療支出是青壯年（25-44 歲）的 3 倍，到 2040 年我國 60 歲以上人口的比例預計將達到 28%，醫(yī)療衛(wèi)生需求將進一步放大。</p><p>　　資料來源：歷年《

48、我國衛(wèi)生和計劃生育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，國家 衛(wèi)健委，研究院</p><p>　　資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，研究院</p><p>　　我國公立醫(yī)院上市存在制度障礙（公立醫(yī)院非營利性），上市醫(yī)院醫(yī)療服務主要是民營醫(yī)院性質，專注眼科、牙科等小?？坪徒】刁w檢細分領域，經(jīng)營以連鎖模式為特點。?？漆t(yī)院投資規(guī)?？煽?、易于標準化管理且異地可復制性強，能夠弱化一般醫(yī)院重資產(chǎn)投資帶來的成長性不足缺點，民營

49、和風險資本比較青睞。A 股目前醫(yī)院醫(yī)療服務代表公司有愛爾眼科（眼科?？疲?、通策醫(yī)療（口腔?？疲┖兔滥杲】担ń】刁w檢），另外還有愛康國賓（健康體檢）、瑞慈醫(yī)療（健康體檢）、?，斞劭疲ㄑ劭茖？疲?、現(xiàn)代牙科（口腔?？疲┑仍诿溃╫r 港）上市。</p><p>　　5、民營連鎖?？漆t(yī)院：各細分領域高速成長的稀缺標的</p><p>　　近年來，醫(yī)院醫(yī)療服務類上市公司表現(xiàn)出卓越的成長性。愛爾眼科、通

50、策醫(yī)療和美年健康，2015-2017 年間，年均營收增速保持 30%以上，2017 年營收增幅高達 35%以上，扣非凈利潤均有 40%以上的增幅，各公司又是對應細分行業(yè)龍頭公司，具有高成長、稀缺性特點。</p><p>　　愛爾眼科（300015）行業(yè)龍頭地位無可撼動。目前全國性連鎖眼科專科醫(yī)院已無出其右，具有較強競爭實力的公立醫(yī)院如北京同仁醫(yī)院、廣州中山大學中山眼科中心以及上海復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院等，囿于

51、體制限制無法復制擴張；在醫(yī)生資源擁有量上也建立了寬廣的護城河，擁有全職眼科醫(yī)生達3000 余名，占全國眼科醫(yī)生數(shù)量約10%； 連鎖醫(yī)院方面，國內(nèi)上市公司體系內(nèi)外醫(yī)院約 180 余家，覆蓋全國 30 個省市區(qū)，2017</p><p>　　年已完成注入首批 9 家體系外眼科醫(yī)院；國際化進展順利，并購了香港眼科連鎖醫(yī)療龍頭亞洲醫(yī)療集團，對美國高端眼科中心 Wang Vision 的并購交易也已經(jīng)完成。去年 8 月&l

52、t;/p><p>　　10 日，愛爾眼科通過全資子公司愛爾香港設立的子公司愛爾歐洲完成對歐洲最大眼科連鎖醫(yī)療機構 Clínica Baviera, S.A.86.8%的要約收購。我們預測未來三年仍大概率維持凈利潤年復合 35%左右速度高速增長。</p><p>　　美年健康（002044）國內(nèi)健康體檢行業(yè)唯一標的。旗下健康體檢業(yè)務已經(jīng)擁有美年、慈銘兩大知名大眾健康體檢品牌，同時在高端

53、體檢領域也通過慈銘奧亞、美兆體檢提供優(yōu)質服務，已經(jīng)形成涵蓋高端、中端的健康服務品牌梯度。渠道布局方面，在鞏固一、二線城市優(yōu)勢的同時，加大三、四線市場的深耕布局。三季度末公司已開業(yè)體檢中心約</p><p>　　490 多家，全年大概率完成 600 家左右的門店發(fā)展目標，全年體檢人次預計達 3000 萬人次，未來五年將服務超過 1 億人次，未來三年仍大概率維持凈利潤年復合 40%以上速度高速增長。</p>

54、;<p>　　通策醫(yī)療（600763）國內(nèi)唯一一家以口腔醫(yī)院、輔助生殖醫(yī)院為主營業(yè)務的主板上市公司。公司依托于杭州口腔，現(xiàn)擁有網(wǎng)點27 家，2017 年通策醫(yī)療營收同比增長34.2%，歸母凈利潤同比增長 59.1%。行業(yè)目前集中度仍然很低，公司占比不超過 5%，行業(yè)整合空間較大，拜博口腔以 200 余家網(wǎng)點處于領跑位置。</p><p>　　（二）醫(yī)藥外包服務（CRO/CMO）：多重政策利好催化高景

55、氣</p><p>　　1、CRO（合同研發(fā)組織）：創(chuàng)新藥掘金時代的賣鍬人</p><p>　　注冊審評速度加快提升 CRO 行業(yè)潛在客戶需求：從 CDE 公布的歷年藥品審評報告</p><p>　　可以看出，從 2015 年起，我國藥品注冊申請審評審批（包括臨床試驗申請、進口再注</p><p>　　冊申請、補充申請、ANDA、NDA 等）

56、速度明顯加快，從 2015 年前的年均 5000 件審評完結量大幅提升到 1 萬件左右；CDE 藥品注冊審評大幅提速，積累等待審評量從 2015 年高峰期 20000 萬件下降到 2017 年末約 4000 件水平，另外還建立優(yōu)先審評審批制度，</p><p>　　對具有明顯臨床價值新藥、罕見病、兒童藥等優(yōu)先審評審批，截止 2017 年末，已經(jīng)完</p><p>　　成 25 批 423

57、件優(yōu)先審評審批程序，有效疏通了注冊審批通道，緩解了我國藥品注冊過程等待時間過長的問題。我們認為評審速度翻倍，新藥審批等待時間大幅縮減，都有利于 CRO 行業(yè)潛在客戶需求提升。</p><p>　　醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入持續(xù)加大：近年來，醫(yī)藥行業(yè)上市公司研發(fā)投入持續(xù)加大，不論從絕對數(shù)還是研發(fā)收入占比都呈現(xiàn)出上漲的趨勢。2015 年，行業(yè)整體研發(fā)投入突破 200 億元大關，達到 214.7 億元，同比增長 20.7%，研發(fā)

58、收入比為 2.5%；2016-2017 年，研發(fā)投入年投入增速高于營收增速，2017 年研發(fā)投入突破 300 億元，研發(fā)收入比上升到</p><p>　　2.62%；今年前三季度全行業(yè)研發(fā)投入總額 224.5 億元，研發(fā)收入比約 2.1%。（見圖表 5）研發(fā)費用的快速增長，直觀反映企業(yè)研發(fā)需求旺盛。</p><p>　　2、仿制藥一致性評價，CRO 行業(yè)帶來新增量</p>&

59、lt;p>　　從 2012 年開始，國務院和藥監(jiān)部門就提出開展仿制藥一致性評價，2016 年 3 月， 國務院辦公廳正式對外公布《關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》，規(guī)定化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，凡未按照與原研藥品質量和療效一致原則審批的，均須開展一致性評價。仿制藥一致性評價包括藥學等效（PE）和生物等效（BE） 兩部分，國家基藥目錄 289 個品種需要在 2018 年底完成，我國大部分藥企不具備資源自行開

60、展一致性評價的能力，大型藥企有自行開展能力但是旗下?lián)碛信谋姸?，時間就是金錢，誰先通過一致性評價，誰將搶占一致性評價后藥品市場。</p><p>　　藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，BE 臨床新登記月度數(shù)量從 2016 年 8 月開始保持一個較高數(shù)量，從側面反映出一致性評價正在加速。仿制藥一致性評價為 CRO 行業(yè)帶來明顯業(yè)務增量，以泰格醫(yī)藥為例，2016 年公司仿制藥一致性評價收入約 6220 萬元，僅占公司營</p

61、><p>　　收總額 5%左右；2017 年一致性評價收入大幅提升到 1.81 億元，同比大增 190%，營收占比提升到 10.7%；預計今年全年完成約 100 個一致性評價項目，營收有望超過 3 億元。</p><p>　　3、國際 CRO 向國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉移：低成本、龐大人口和豐富疾病譜</p><p>　　低成本、龐大人口和豐富疾病譜，促使國際 CRO 向國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉移

62、。目前，新藥研發(fā)難度不斷提高，高投入、長周期、高淘汰率始終伴隨新藥研發(fā)全過程；另外，藥企現(xiàn)有專利藥將在未來幾年內(nèi)專利保護集中到期，專利懸崖導致仿制藥沖擊專利藥原有市場， 降價和市場被蠶食不可避免。國際藥企為降本增效，有動力在持續(xù)高投入新藥研發(fā)的基礎上，尋求低成本的各類醫(yī)藥外包服務，國際新藥研發(fā) CRO 正在經(jīng)歷向包括中國在內(nèi)的亞洲低成本地區(qū)轉移浪潮，主要基于以下幾點：</p><p>　　低成本。具體體現(xiàn)在高素質

63、低成本的專業(yè)人才獲取和低成本的臨床病例兩方面。 高素質低成本的專業(yè)人才。每年我國大學高校畢業(yè)人數(shù)超過 700 萬，碩博研究生招</p><p>　　生人數(shù)超過 60 萬，擁有大量后備專業(yè)人才儲備；另外，海外有豐富從業(yè)經(jīng)驗的各類醫(yī)藥外包服務人才回流國內(nèi)。我國人均收入水平遠低于歐美發(fā)達國家，高素質低成本的專業(yè)人才獲取，為人才與技術密集型的我國 CRO 行業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。</p><p>　　低

64、成本的臨床病例。國外對藥物在人體進行試驗管理相當嚴格，藥物觀察和注冊周期都很長，對試藥人有嚴格保護措施；另外，國內(nèi)外平均收入差距巨大，我國受試人獲得的經(jīng)濟補償只有美國的 1/10。據(jù) Business Insights 發(fā)布的研究報告，將各類藥物的臨床試驗數(shù)據(jù)平均來看，2010 年在美國完成 1 例Ⅰ期臨床試驗所需的綜合成本約為</p><p>　　6000 美元，Ⅱ期臨床試驗為 7000 美元，Ⅲ期臨床試驗為

65、 8000 美元。在中國進行臨床</p><p>　　試驗完成一例合格病例所需的成本通常不超過 20000 元（折合美元 2928 美元，匯率 6.83</p><p>　　計算），大大低于國外的試驗成本。國內(nèi)低廉的研究成本吸引海外訂單轉移。</p><p>　　龐大的病患人群和豐富的疾病譜。我國人口眾多，在疾病種類的多樣性和病例數(shù)量方面擁有其他國家所不具備的條件，

66、足夠數(shù)量臨床試驗病例的召集和臨床終點的完成， 相比歐美發(fā)達國家都有優(yōu)勢，尤其是在一些罕見病或需要長時間臨床終點的癌癥等疾病方面，可入列臨床病例數(shù)大大提高，提高了臨床試驗研究的可靠性和統(tǒng)計學意義。</p><p>　　4、代表性公司：藥明康德（603259）和泰格醫(yī)藥（300347）</p><p>　　藥審速度大為加快，排隊和評審的效率都大幅提高，這減少新藥上市所需要的時間， 提升了 CR

67、O 需求量。另外，國內(nèi)低廉的臨床成本吸引國際 CRO 需求轉移國內(nèi)，都將為</p><p>　　CRO 行業(yè)帶來良好需求。</p><p>　　藥明康德是一家覆蓋新藥研發(fā)、生產(chǎn)全流程的 CRO/CMO 企業(yè)，優(yōu)勢在 CRO 上游新藥分子開發(fā)和篩選以及 CMO 領域（由子公司合全藥業(yè)執(zhí)行），近年來也逐步拓展臨床</p><p>　　CRO 業(yè)務，以實現(xiàn) CRO、CMO

68、 全覆蓋；泰格醫(yī)藥主要集中在臨床 CRO。</p><p>　　三、2019 年醫(yī)藥投資策略非藥之器械篇：政策友好，國產(chǎn)替代正當時</p><p>　?。ㄒ唬┱哂押茫号渲米C管理放松和基層醫(yī)院升級多重利好</p><p>　　近三年來，我國在醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、管理政策和市場政策等多方面，推出一系列政策鼓勵行業(yè)發(fā)展升級，行業(yè)政策友好。在產(chǎn)業(yè)規(guī)劃方面，強調高端醫(yī)療器械為

69、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展三大方向之一（另兩個為創(chuàng)新藥和重要仿制藥、中藥現(xiàn)代化）；管理政策方面，放松大型醫(yī)療器械配置證管理，如下放 16 排及以下 CT、永磁體核磁、DSA 等審批權至乙類目錄，甲類標準從 500 萬提升至 3000 萬，另外配置政策對國產(chǎn)設備傾斜，注冊審評審批時將高技術、急需的醫(yī)療器械納入優(yōu)先審評程序；在市場政策方面，打擊醫(yī)療器械腐敗，推動基層醫(yī)院升級發(fā)展帶動器械配置需求（如到 2020 年將 500 家縣級醫(yī)院建設為三級醫(yī)院）。&

70、lt;/p><p>　　圖表24： 近年來我國醫(yī)療器械行業(yè)細化政策一覽</p><p><b>　　”</b></p><p>　　資料來源：公開資料，研究院</p><p>　　（二）行業(yè)狀況：行業(yè)高速發(fā)展，高端國產(chǎn)化率低，研發(fā)偏弱是主因</p><p>　　隨著我國居民生活水平的提高和醫(yī)療保健意識

71、的增強，醫(yī)療器械產(chǎn)品需求持續(xù)增長。受國家醫(yī)療器械行業(yè)支持政策的影響，國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)整體步入高速增長階段。2017 年，我國醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模高達 5233.4 億元，過去 6 年來 CAGR 達到 18.21%。然而，我國人均醫(yī)療器械費用支出遠低于發(fā)達國家。發(fā)達國家人均醫(yī)療器械費用大于 100</p><p>　　美元，德國約 221 美元，瑞士高達 513 美元，而我國人均醫(yī)療器械費用僅為 6 美元；另外，

72、我國醫(yī)藥衛(wèi)生消費市場藥品占比過大，械藥比明顯偏小，雖然近些年政策強力壓低醫(yī)院藥占比，但器械市場規(guī)模仍不足藥品的 15%，而全球這一比例是 40%左右。隨著人口老齡化的進展、人均可支配收入增長和政策的大力支持，未來醫(yī)療器械行業(yè)仍有廣闊的成長空間。</p><p>　　但不可否認的是，我國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展與發(fā)達國家差距較大，國產(chǎn)化仍待提升。國產(chǎn)醫(yī)療器械主要以中低端為主，有些產(chǎn)品同質化嚴重，如輸液器、注射器的企業(yè)就有&

73、lt;/p><p>　　200 多家企業(yè)生產(chǎn)；而高端醫(yī)療器械市場絕大部分都被國外廠商把持。主要醫(yī)療器械細分領域國產(chǎn)化率普遍不高，如在高端的影像設備細分領域（包括 MRI、CT、超聲等）國產(chǎn)化率甚至不到 20%；體外診斷細分領域除生化國產(chǎn)替代比例較高外（超過 70%），化學發(fā)光約 15%左右，高值耗材領域心內(nèi)植入支架、骨科創(chuàng)傷等基本完成國產(chǎn)替代，但是心臟起搏器、骨科關節(jié)等仍在 30%以下。</p><

74、;p>　　我國高端器械領域國產(chǎn)化率較低，研發(fā)投入不足是主因。2017 年國內(nèi) A 股上市的</p><p>　　50 家醫(yī)療器械企業(yè)營業(yè)收入總額 769.4 億元，研發(fā)投入 48.3 億元（約 7 億美元，按匯率 6.9 計算），占營業(yè)收入比例約為 6.3%，但邁瑞醫(yī)療一支獨大，扣除邁瑞醫(yī)療后全行業(yè)研發(fā)投入約下降為 5.8%。國外醫(yī)療器械巨頭任何一家研發(fā)投入都超過我國器械全行業(yè)總和，如強生醫(yī)療公司 2016

75、 年研發(fā)費用投入 15.48 億美元（研發(fā)營收比 6.2%，下同）；美敦力公司 2016 年投入研發(fā)費用 22 億美元（7.7%）；飛利浦醫(yī)療公司 2015 年投入研</p><p>　　發(fā)費用9.48 億美元（7.9%）；西門子醫(yī)療公司2015 年投入研發(fā)費用18.46 億美元（13%），</p><p>　　邁瑞醫(yī)療 2017 年研發(fā)投入約 10.2 億元（折合 1.48 億美元），研

76、發(fā)營收比約 9.1%。雖然從單位營收的研發(fā)強度上看，我國器械行業(yè)研發(fā)營收比接近國際巨頭，2017 年行業(yè)平均6.3%，龍頭邁瑞醫(yī)療達到 9.1%，但從投入絕對數(shù)額比，我國器械行業(yè)都比國外巨頭差距不小，邁瑞僅有國際巨頭的 1/10 不到。</p><p>　?。ㄈ┽t(yī)院利潤中心變革和收支失衡，器械進口替代正當時</p><p>　　多年來，我國公立醫(yī)院藥品銷售實行固定差率，順加作價的政策，即

77、允許公立醫(yī)院在藥品進價基礎上，加成 15%作為藥品終端銷售價格；允許銷售加成政策的出發(fā)點在于填補政府對公立醫(yī)院投入不足，并維持醫(yī)院正常運營，但也不可否認助長了醫(yī)院以藥養(yǎng)醫(yī)的弊端。2009 年，中共中央、國務院發(fā)布了《關于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》（俗稱“新醫(yī)改”），明確提出“通過實行藥品購銷差別差率，設立藥事服務費等多種方式逐步改革或取消藥品加成政策… …”此后幾年，全國各地方省市相繼出臺公立醫(yī)院藥品零加成政策和實施時間表，2017

78、年7 月1 日，全國范圍公立醫(yī)院藥品零加成全面落地實施。</p><p>　　新醫(yī)改之前，藥房是醫(yī)院的利潤中心，零差率后藥房成為成本中心，同時疊加地方部分財政補貼滯后和其他醫(yī)療費用配套調整不到位，醫(yī)院收支出現(xiàn)失衡。2016 年，中南大學湘雅醫(yī)院院長孫虹就坦言，藥品零差率使得湘雅醫(yī)院損失了 2 億元收入。與此同時， 據(jù)《中國首部公立醫(yī)院成本報告》，藥房不再成為醫(yī)院利潤中心后，放射科（包括二級科室如 CT、磁共振成像

79、、放射、超聲、X 線等）和醫(yī)學檢驗科成為醫(yī)院最賺錢的兩個醫(yī)技科室。醫(yī)技科室成為利潤中心，刺激醫(yī)院對醫(yī)療器械的配置，但同時醫(yī)院收入下滑，迫 使在采購時更多考慮性價比較高的國產(chǎn)器械。</p><p>　?。ㄋ模﹪鴥?nèi)器械企業(yè)間差異巨大，聚焦平臺性龍頭和細分優(yōu)勢公司</p><p>　　器械技術升級周期較短，更優(yōu)更好的材料、方法和技術不斷開發(fā)和運用到新的器械研發(fā)中來，而往往新一代器械上市后，因為

80、更方便臨床使用或者有更優(yōu)臨床效果，對前代系產(chǎn)品形成強烈的市場替代。如高值耗材型器械心內(nèi)植入支架，從傳統(tǒng)支架到涂藥支架，再到可降解支架，目前美國雅培公司已經(jīng)在研第五代可降解支架，材料也從不銹鋼、鎳鈦合金或鈷鉻合金金屬過渡到體內(nèi)可降解無害的 PLLA（聚左旋乳酸）材質；影像設備發(fā)展史更直觀技術推動在器械發(fā)展中的作用，1895 年倫琴發(fā)現(xiàn) X 射線為醫(yī)學影像學奠定基礎，上世紀 70 年代 X 線 CT（computed tomography,

81、CT ）問世，醫(yī)學影像學迎來技術快速發(fā)展浪潮，X 線 CT 相繼發(fā)展單層螺旋 CT、多層螺旋 CT、容積 CT、雙源 CT 和能譜 CT 等，隨后核磁共振（NMR）CT、放射性核素成像、數(shù)字減影血管造影（DSA） 新影像技術層出不窮，當前影像技術最尖端的融合成像技術 PET-CT 和 PET-MR 已經(jīng)運</p><p>　　用于影像診斷領域，提供給醫(yī)生更清晰、精確的影像資料，協(xié)助提高診斷和治療準確率。</

82、p><p>　　我們認為足夠研發(fā)投入（研發(fā)投入絕對值更重要），是器械企業(yè)保持產(chǎn)品創(chuàng)新和領先市場競爭的基礎，但是國內(nèi)器械行業(yè)企業(yè)間差異和分化巨大，A、H 上市國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)研發(fā)金額>10 億的僅有邁瑞醫(yī)療一家，5-10 億的沒有，1-5 億的 17 家（包括港股微創(chuàng)醫(yī)療、威高股份），其余都不足 1 億元，建議聚焦選擇平臺型（高研發(fā)投入多領域）和細分優(yōu)勢（投入較小，但聚焦細分）企業(yè)，前者有邁瑞醫(yī)療（IVD、醫(yī)學影

83、像、監(jiān)護設備），后者健帆生物（血液灌流器）。</p><p>　　四、2019 年醫(yī)藥投資策略藥篇之生物制品：血制品迎來去庫存尾聲，疫苗業(yè)績爆發(fā)期</p><p>　?。ㄒ唬┭破罚河瓉砣齑嫖猜?，行業(yè)龍頭率先受益</p><p>　　2015 年，我國全面放開國內(nèi)藥品價格，國內(nèi)人血白蛋白等血制品價格上升，白蛋白</p><p>　　進口量激

84、增；疊加 2017 年開始，全國各省市兩票制的逐漸落地，中小渠道商紛紛開始渠道去庫存，血制品行業(yè)迎來存貨上升、賬期拉長、增速下降的行業(yè)低潮時刻。</p><p>　　1、行業(yè)暫時低潮，不影響血制品行業(yè)的投資邏輯</p><p>　　進口白蛋白沖擊和兩票制渠道去庫存雙重影響，血制品行業(yè)暫時處于低潮時刻，但我們認為血制品行業(yè)的基本投資邏輯沒有改變，行業(yè)準入壁壘仍然高企，血制品（除白蛋白外）進口

85、禁令中長期難以改變，國內(nèi)采漿資源屬性決定供給有限性。</p><p>　　行業(yè)準入壁壘：從 2001 年開始，我國就不再批準新設血液制品企業(yè)；同時 2008 年衛(wèi)生部頒布的《單采血漿站管理辦法》第十一條規(guī)定，血液制品生產(chǎn)單位注冊的血液制品少于 6 個品種的，承擔國家計劃免疫任務的血液制品生產(chǎn)單位少于 5 個品種的，不予批準新設漿站，2012 年《單采血漿站管理辦法》（修訂版）進一步收緊審批，在前述滿足品種數(shù)量的基

86、礎上，要求同時包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子類制品三大類。僅從近年來凝血類批簽發(fā)數(shù)據(jù)來判斷，全行業(yè)不到十家血制品企業(yè)有相關產(chǎn)品上市，絕大多數(shù)血制品企業(yè)由于政策限制失去新設漿站能力。</p><p>　　血制品進口禁令：出于安全輸血戰(zhàn)略考慮，WHO 倡導“血制品各國自給自足”精神，我國從 1985 年就開始禁止進口血源人血制品（白蛋白除外），同時 2016 年衛(wèi)計委發(fā)布的《關于促進單采血漿站健康發(fā)展的意見

87、》也明確規(guī)定：嚴禁血液制品生產(chǎn)企業(yè)進口原料血漿。我們認為，隨著國內(nèi)血漿采漿量上升，原料血漿和血制品進口政策不但不會放松，相反還會有進一步收緊的可能（如提高白蛋白進口質量標準或者逐漸限制進口量）。</p><p>　　漿站資源屬性不改：采漿量決定血制品供應，漿源和漿站資源屬性明顯，沒辦法短期快速放量；另外，當前血制品行業(yè)格局已成，形成以天壇生物、上海萊士、泰邦生物和公司為主的寡頭壟斷格局，CR4 采漿量占比近 60

88、%，各家年采漿量接近，2017 年各公司約 1000-1400 噸/年采漿量規(guī)模。</p><p>　　2、血制品迎來去庫存尾聲的判斷：需求端仍增長，供給端難放量，渠道存貨去化率好轉</p><p>　　我們認為血制品行業(yè)去庫存接近尾聲，分別從需求端、供應端和渠道端分別考量行業(yè)發(fā)展形勢，基本判斷依據(jù)如下。</p><p>　　判斷依據(jù)一：需求端遠未飽和，終端醫(yī)院需求

89、并未萎縮。據(jù) PDB 樣本終端醫(yī)院血制品使用量統(tǒng)計顯示，從 2012 年以來，我國大部分血制品品種需求量持續(xù)攀升，上游渠道去庫存并沒有影響終端醫(yī)院需求，即使能進口的人血白蛋白品種，終端醫(yī)院的使用量也是維持高位，在去庫存高峰時期 2017Q1-2018Q1 間，雖然增速有所下滑，但是使用量仍然保持多年歷史高位，并沒有出現(xiàn)需求明顯萎縮或下滑的跡象；靜丙樣本終端醫(yī)院使用增速 2018Q1 回升到 10%左右；三大特免（狂犬病免疫球蛋白、破傷風

90、免疫球蛋白和乙肝免疫球蛋白）需求持續(xù)保持高速增長，增速高達 30%以上；凝血類產(chǎn)品供不應求。</p><p>　　與國外發(fā)達國家相比，我國血液制品人均使用量還嚴重偏低，遠未到需求飽和時期。如白蛋白年批簽總量在 4000 萬瓶左右（10g 規(guī)格），折合人年均白蛋白消費量 0.29g 左右（按 13.75 億人口計算），遠低于美國人均使用量（0.5g/人.年），而免疫球蛋白類和凝血類產(chǎn)品使用量就相差更巨大了，免疫球蛋

91、白只有美國 1/15，凝血類只有歐美 1/40。</p><p>　　另外，潛在需求也在積累，最新版的 2017 年國家醫(yī)保目錄增加了血制品的醫(yī)保使用適應癥范圍，如人血白蛋白和人凝血酶原復合物用藥范圍增加，可醫(yī)保報銷疾病類型更多；靜注人免疫球蛋白（PH4）突破兒童限制拓展到全年齡段，突破工傷保險擴展到基本醫(yī)療保險領域。白蛋白另外一個潛在重大需求增量是羥乙基淀粉的替代使用，歐洲EMA 的藥物警戒風險評估委員會(PR

92、AC) 今年 1 月發(fā)布建議限制使用羥乙基淀粉，我國仍然在廣泛使用，據(jù) Insight 數(shù)據(jù)顯示，近幾年羥乙基淀粉樣本醫(yī)院銷售月 7 億元左右， 如果按照全國醫(yī)療機構6-7 倍的放大量，以及參考白蛋白價格是羥乙基淀粉的7 倍左右， 我國如果跟隨限制羥乙基淀粉使用，將為白蛋白騰出巨大替代空間。</p><p>　　判斷依據(jù)二：供應端受采漿限制難大幅放量。上游采漿端，2017 年全國采漿量約</p>&

93、lt;p>　　8000 噸，2011-2017 年年復合增速（CAGR）約 13.0%，隨著可采漿地區(qū)逐漸被開發(fā)， 在現(xiàn)有采漿政策（如漿站設置、獻漿員管理、采漿間隔、單次采漿量等）不變的情況下， 我們預計未來全國總采漿量將保持年均 10%左右的增速增長。</p><p>　　企業(yè)生產(chǎn)端，從前三季度批簽發(fā)數(shù)據(jù)來看，白蛋白（10g 規(guī)格）進口加國產(chǎn)批簽量約 3172 萬瓶，與去年同期基本持平，靜丙（2.5g 規(guī)

94、格）741 萬瓶，同比略微下滑，特免和凝血類高增長，與各產(chǎn)品品種需求相吻合，其中狂犬病免疫球蛋白增速亮眼，主要是近年來受寵物經(jīng)濟需求帶動，貓爪狗咬后優(yōu)先推薦注射狂犬免疫球蛋白，然后再注射狂犬病疫苗，被動免疫和主動疫苗防護結合。</p><p>　　供應端受總采漿量及增速限制，供應有限，增速難以大幅提高。</p><p>　　判斷依據(jù)三：渠道庫存去化率好轉。渠道去庫存主要在白蛋白和靜丙兩類產(chǎn)

95、品，渠 道庫存水平我么可以從在港上市公司興科蓉醫(yī)藥（6833.HK）窺見一斑。</p><p>　　興科蓉醫(yī)藥是一家以經(jīng)營進口人血白蛋白注射液和注射用頭孢呋辛鈉產(chǎn)品為主的商業(yè)代理公司，在全國二十多個省市總代國際血制巨頭奧克特琺瑪白蛋白注射液。2015 年我國全面放開包括血制品在內(nèi)的大部分藥品價格，白蛋白等血制品價格上漲，渠道商大</p><p>　　量進口白蛋白；從 2016 年下半年開

96、始，興科蓉醫(yī)藥白蛋白存貨持續(xù)增加，2017 年由于中小經(jīng)銷商集中去庫存擠壓渠道，興科蓉醫(yī)藥等大型總代商白蛋白銷售不暢，銷售額同比下降超 20%，庫存水平急劇惡化，2017 年末白蛋白存貨凈增加額高達 2 億元，存貨水平超過當年白蛋白銷售總額的 50%，2018H1 銷售重新恢復暢通，白蛋白存貨凈下降</p><p>　　1.16 億元，存貨明顯好轉。</p><p>　　另外在國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)

97、存貨端，以華蘭生物為例，2015 年庫存商品（剔除血漿原材料庫存、在產(chǎn)產(chǎn)品后的存貨）僅有 0.93 億元，按當年月均 1.2 億元的銷售額，庫存商品可售月數(shù)不足 1 個月（20 天左右），基本等同于零庫存的賣方市場，從 2016 年下半年開始庫存商品開始快速上升，2017H1 庫存商品高達 4.25 億元，庫存商品可售月數(shù)快速上升到 2.5 個月，為近年來的最高存貨水平，此后華蘭生物庫存商品連續(xù)下降，2018H1 下降到可售月數(shù) 1.3

98、 個月較低水平，顯示終端醫(yī)院持續(xù)穩(wěn)定的需求消化渠道庫存后，企業(yè)端存貨累庫接近尾聲。</p><p>　　3、國內(nèi)血制品行業(yè)寡頭壟斷：并購重組加劇，強者恒強</p><p>　　我國對血液制品行業(yè)實行高度監(jiān)管，從 2001 年起不再新批血液制品企業(yè)，目前國</p><p>　　內(nèi)正常經(jīng)營血液制品企業(yè)僅 20 余家，已經(jīng)形成以天壇生物、華蘭生物、上海萊士和泰邦生物為主的

99、寡頭壟斷格局，四大血制企業(yè)采漿量占全行業(yè)近 60%，漿站數(shù)量占比約 56%。大型血液制品企業(yè)由于漿站資源多，采漿量大，血漿利用率高，相對中小型血液制品企業(yè)能攫取更多市場份額和利潤，強者恒強。我們看好具有較大改善空間的天壇生物</p><p>　?。?00161，單位漿站采漿量低、噸漿市值低）和業(yè)績穩(wěn)定、橫跨血制和疫苗雙領域的華蘭生物（002007）。</p><p>　?。ǘ┮呙纾撼栃?/p>

100、業(yè)，未來幾年重磅產(chǎn)品陸續(xù)面世</p><p>　　1、疫苗社會投入產(chǎn)出比顯著：顯著降低群體疾病患病率和產(chǎn)品銷售快速放量</p><p>　　顯著降低群體疾病患病率。“疫苗”最早起源于我國，東晉葛洪所著《肘后方》中就有“仍殺所咬犬，取腦傅之，后不復發(fā)”防治狂犬病的記載，清朝時期推廣人痘接種術預防天花；1796 年英國醫(yī)生詹納發(fā)明了牛痘接種法，開創(chuàng)現(xiàn)代疫苗發(fā)展起源。接種疫苗能顯著降低群體疾病患

101、病率，以乙肝疫苗為例，據(jù) WHO 發(fā)布的《世界衛(wèi)生統(tǒng)計 2018》，全球范圍內(nèi)乙肝疫苗的應用顯著降低了慢性乙肝的發(fā)病率，疫苗前時代 5 歲以下兒童的乙肝患病率為4.7%，2015 年降低到1.3%；一般人群中乙肝患病率也從4.3%降為3.5%。</p><p>　　疫苗銷售放量較快。從產(chǎn)品獲批上市后銷售放量時間來看，疫苗是投入產(chǎn)出最快的</p><p>　　醫(yī)藥子行業(yè)。一般而言，感染后有嚴

102、重后果（致死致殘或對患者有嚴重病理反應）的疾病預防疫苗要比自限性疾病預防疫苗更容易銷售放量，前者如狂犬病疫苗、HPV 疫苗、肺炎疫苗、腦膜炎疫苗、（甲）乙肝疫苗等，后者如流感疫苗、水痘疫苗，另外針對嬰幼兒中傳播較快的疾病疫苗也能快速銷售放量，比如手足口病疫苗；另外，近年來疫苗消費升級，多聯(lián)多價疫苗由于預防疾病類型（亞種）多、接種劑數(shù)少，對前世代產(chǎn)品替代作用強，搶占原有市場，也容易放量，如智飛綠竹的 AC-Hib 三聯(lián)疫苗，還有康泰生物旗