碧桂園ipo解圖(46)頁

1、破解碧桂園高價IPO,,碧桂園之輝煌2007年4月20日，碧桂園控股在香港聯(lián)交所上市，上市首日收盤價為7.27港元，較IPO發(fā)行價5.38港元溢價35%。以此計算的碧桂園控股市值達到1189.37億港元，在香港上市地產股中僅次于李嘉誠的和記黃埔、郭炳湘的新鴻基，位列第三。而且這一數(shù)值遠遠超過中國海外、富力地產、雅居樂等已在香港上市的內地地產公司，而萬科A當日市值也僅相當于碧桂園控股的66%。,,碧桂園控股成為內地市值最大的上市房地產公

2、司，而其實際控制人年僅25歲的楊惠妍因持有公司58.19%的股權，身家在一夜之間達到692億港元，成為中國內地最受關注的新首富。碧桂園控股（02007.HK）以高于富力地產（02777.HK）、世茂房地產（0813.HK）、雅居樂（3383.HK）的市盈率發(fā)行，在香港融資148.49億港元，堪稱內地房地產企業(yè)最佳IPO案例。,,以招股書中預測的2007年業(yè)績計算，碧桂園控股5.38港元的招股價對應的全面攤薄市盈率達21.5倍，分別比同

3、一時點雅居樂、富力地產、世貿房地產2007年預測市盈率高35.74%、13.16%、18.14%（表1）。從上市前一年凈資產、IPO融資額以及公開發(fā)行股份比例等綜合評價資本運作效果的指標來看，碧桂園控股的IPO效果更是遠超這三家同行（表2）。,,,,,重組搭建碧桂園上市架構,,碧桂園控股何以能夠得到國際投資者的青睞？五步重組 搭建碧桂園上市架構為了順利實現(xiàn)在香港紅籌上市，碧桂園通過設立多層級的BVI公司，完成了一系列的重組，以使其

4、能夠充分符合境外證券市場的上市要求。第一步:選定上市資產、統(tǒng)一股權及補稅 選定上市資產碧桂園主要業(yè)務涉及房地產開發(fā)、酒店、物業(yè)管理、建筑、安裝、設計、裝修及裝飾、自來水、高爾夫球場、主題公園以及學校和醫(yī)院等。經過篩選，碧桂園將房地產開發(fā)、酒店、物業(yè)管理、建筑、裝修裝飾和主題公園等業(yè)務作為上市資產,?,,統(tǒng)一股權 碧桂園旗下項目公司都是獨立法人，股東均系創(chuàng)始人及不同合作伙伴。2005年，碧桂園創(chuàng)始人楊國強將所持項目公司的股權轉讓

5、給剛從美國留學回來的二女兒楊惠妍； 2006年，楊惠妍又陸續(xù)收購了碧桂園其他項目公司股東的股權，在碧桂園上市重組前，各項目公司形成了楊惠妍、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣、區(qū)學銘的股權結構（圖1）。,,,補稅 截至2006年5月，碧桂園向稅務機關全數(shù)支付了2002-2004年未繳付的稅款及滯納金。滯納金數(shù)額高達3340萬元。以此推算出碧桂園補交2002-2004年度的稅款為6.28億元 ，如果按33%的內資企業(yè)所得稅率計算，這筆稅款對應的稅

6、前利潤約19億元。民營企業(yè)進行紅籌上市之前補稅的目的主要是為達到“連續(xù)三年盈利”的要求以及為財務調整留出空間、提高招股價格。,,第二步:巧妙布局資產出境結構碧桂園將旗下子公司及項目公司按房地產開發(fā)、酒店、物業(yè)管理、建筑、裝修裝飾及主題公園四大業(yè)務板塊分類整合到了四家離岸公司旗下，使其資產結構變得清晰。 為了完成重組，碧桂園的股東們在英屬維京群島（BVI）注冊離岸公司多達14家。2006年3月21日，伊東、富高成立；2006年

7、3月28日，智發(fā)、集裕、豪華成立；2006年4月7日，恒宙、柏輝、永柏、興輝成立。上述BVI公司的注冊資本都是100美元，由100股每股面值1美元的股份組成。,同時在2006年4月7日，碧桂園的股東們還注冊了各自全資擁有的BVI公司：2006年4月-6月，碧桂園與恒宙、柏輝、集裕、伊東等四家BVI公司（“前四家過橋公司”）簽署了多份股權轉讓協(xié)議，分別將四塊上市資產轉讓給這四家公司（圖2）。,楊惠妍,楊貳珠,多美,必勝,

8、日皓,偉君,喜樂,蘇汝波,張耀垣,區(qū)學銘,,,,,,,設計思路：1、將四塊業(yè)務由不同的BVI公司100%控股；2、將上市資產的控股方由內資變成外資，由此完成內資企業(yè)轉為外資企業(yè)；3、利用離岸公司這一中介，在集團內不同業(yè)務之間建立起一道防火墻，不同業(yè)務之間可以有合作，但所有的經營都是相對獨立，任何一個業(yè)務遭遇市場、經營、法律、管理等風險均不會影響到其他業(yè)務。同時，只要其中任何一塊業(yè)務發(fā)展順利，達到境內外證券交易所上市要求，則可以較容

9、易地分拆上市。因為該塊業(yè)務已由一家獨立的離岸公司100%控股，財務審計和資產重組工作相對容易。,第三步:搭建多層級BVI公司，緩沖上市公司風險 2006年9月，碧桂園辦理了由內資企業(yè)變更為外資企業(yè)的工商及稅務等相關手續(xù)。 完成資產出境安排后，富高、興輝、智發(fā)及永柏四家BVI公司（“后四家過橋公司”）分別收購了恒宙、柏輝、集裕、伊東這“前四家過橋公司”100%股權。此次收購全部采取換股的方式完成，收購代價是“后四家過橋公司”分別以7

10、0%、12%、6%、6%及6%的比例分別向“五股東”配發(fā)及發(fā)行新股作為代價，完全復制了國內公司的原有股權結構（圖3）。,,搭建了雙層控股結構之后，另一家在BVI注冊的公司豪華又從“五股東”手中收購“后四家過橋公司”，收購代價依舊是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股東”配發(fā)及發(fā)行新股。這一收購完成后，豪華成為集中統(tǒng)一管理各業(yè)務板塊的機構。同時豪華向楊國強收購了香港碧桂園公司，收購代價為香港碧桂園2006年8月31日的資產凈

11、值112萬港元（圖4）。,,設計思路：1、由于此次交易在海外控股公司層面發(fā)生，而海外控股公司股權的運作實行授權資本制，即包括發(fā)行普通股和各類由公司自行確定權利義務的優(yōu)先股股票、轉增股本、股權轉讓、股權交換等大量股權運作事宜，均可由公司自行處理，并可授權海外控股公司董事或董事會決定，因而具有極高的操作靈活性。2、利用豪華收購“后四家過橋公司”和香港碧桂園公司，以實現(xiàn)對各業(yè)務機構的統(tǒng)一管理。通過上述三步，碧桂園基本上完成了國內業(yè)務的重

12、組及上市架構的搭建。,第四步:通過離岸公司提供過橋貸款支付收購款 在上述三步重組中，各層級BVI公司之間的收購全部以換股的方式順利完成，但最關鍵的一步還沒有完全解決，即收購國內資產的代價是多少？資金從何而來？根據(jù)我國現(xiàn)行規(guī)定：海外公司收購內資企業(yè)進行海外重組應按照《外國投資者并購境內企業(yè)暫行規(guī)定》（簡稱《并購規(guī)定》）辦理，為了防止企業(yè)變相向境外低價轉移資本，《并購規(guī)定》要求對擬轉讓的股權或資產要采用國際通行的評估方法進行評估，交易雙

13、方不得以明顯低于評估結果的價格轉讓股權或出售資產。,對價金額：在紅籌上市實務中，外資收購國內企業(yè)時一般是按照該企業(yè)經評估后的凈資產收購。按碧桂園控股2005年末的凈資產值23.22億元、股本值7.65億元計算，“前四家過橋公司”應向“五股東”支付的股權轉讓款至少應達到23.22億元，而相應地，“五股東”將會由于股權的轉讓價格和股本值之間15.57億元的價差收入，被征收20%的巨額個人所得稅，這顯然是股東們不愿意看到的。,付款期限：

14、但是在對價款支付期限方面，《并購規(guī)定》同時規(guī)定：海外控股公司可于并購后之外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內向轉讓方支付完畢；特殊情況在審批機關批準后可延長至6個月內付60%以上、一年內全部付清。正是這一規(guī)定，為碧桂園得以按“股份掉期”的方式繼續(xù)重組和進行財務安排留出了空間。,過橋貸款：此時，一家名為偉嘉的BVI公司在碧桂園重組過程中的出現(xiàn)，偉嘉成立于2006年4月7日，在豪華完成對“后四家過橋公司”以及香港碧桂園的收購后，偉

15、嘉從“五股東”手里收購了豪華，方式同樣是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股東”配發(fā)及發(fā)行新股。通過一系列的連環(huán)換股收購后，此時碧桂園的股權結構是，國內公司仍由“五股東”最終控制，并且股份比例和重組前并無任何變化，只不過中間多出了4層BVI過橋公司（圖5）。,,九家BVI公司進行擴股：2006年8月7日，豪華及“后四家過橋公司”增加發(fā)行股本，已發(fā)行股本由100美元增加到200美元。2006年8月18日，這幾家公司的發(fā)行

16、股本再度增加到300美元，由300股每股面值1美元的股份組成。2006年8月18日，“前四家過橋公司”的已發(fā)行股本由100美元增加到200美元，由200股每股面值1美元的股份組成。九家BVI公司擴股后，偉嘉通過一項總值約為6200萬港元的貸款安排及認購豪華的新股，而這筆金額被豪華用于認購“后四家過橋公司”的新股，然后又由“后四家過橋公司”認購“前四家過橋公司”的新股。,通過這一系列擊鼓傳花般的操作，最初由偉嘉提供的這筆資金最終變成“

17、前四家過橋公司”收購“五股東”所持國內相關資產股權的收購款項。至此，碧桂園資產出境的安排才真正完成。而上述重組發(fā)生的時間均在2006年12月31日之前，最后收購國內資產股權支付代價的期限沒有超過《并購規(guī)定》的要求。2007年3月21日，“五股東”各自全資擁有的五個BVI公司必勝、多美、日皓、偉君、喜樂（以下稱“股東五公司”）從偉嘉手中收購豪華股份，總代價約為7.477億港元，定價依據(jù)是豪華截至2006年9月30日的凈資產。,這一收購

18、完成后，豪華由“股東五公司”分別擁有70%、12%、6%、6%及6%的股權（圖6），而偉嘉則從碧桂園的股權架構中消失。由此可見，偉嘉的真正作用是為碧桂園境內資產出境提供過橋貸款，而“股東五公司”從偉嘉手中收購豪華支付的7.477億港元代價，實際上也就是“前四家過橋公司”收購國內資產的代價，而按當時港元兌人民幣1：1.02的匯率計算，這一收購代價恰好等于碧桂園7.64億元的股本。,,第五步:換股打造上市主體 到此為止，碧桂園的海外重組

19、完成了四次收購，涉及交易的BVI公司多達14個，但由于BVI公司無法在香港上市，所以還要打造最終的上市主體。由于開曼群島的法律環(huán)境符合香港聯(lián)交所的上市要求，開曼公司也是理想的上市主體。在上市主承銷商摩根士丹利和瑞士銀行的安排下，碧桂園控股于2006年11月10日在開曼群島注冊成立為受豁免有限公司，法定股本為38萬港元，分為380萬股，每股面值0.10港元。,隨后，碧桂園控股按0.1港元的面值向一家叫Godan Trust Compan

20、y （Gayman） Limited的BVI公司發(fā)行1股，而這1股在當天就被轉讓給楊貳珠。2007年3月19日，楊貳珠將擁有的這1股股份按面值轉讓給多美；其后碧桂園控股分別向“股東五公司”配發(fā)及發(fā)行70股、11股、6股、6股及6股股份，使得“股東五公司”分別擁有碧桂園控股70%、12%、6%、6%及6%的股權，依然復制了碧桂園國內公司的股權結構。,2007年3月20日，碧桂園控股的全體股東通過了兩項決議：決議一：增設999.962億

21、股，每股面值0.10港元的股份，將法定股本由38萬港元增至100億港元。決議二：待全球發(fā)售所產生的公司股份溢價入賬后，董事會授權可以將股本溢價進賬的12.6億港元擴充資本，并將該筆款項按面值全數(shù)支付126億股股份的股款，并以配發(fā)及發(fā)行股份方式按比例由“股東五公司”持有。,2007年3月26日，碧桂園控股從“股東五公司”收購豪華全部已發(fā)行股份，代價為向這五家公司分別發(fā)行及配發(fā)與其股權比例對等的股份。至此，碧桂園控股成為上市主體（圖7 ）

22、。,,重組階段的財務安排,大額分紅降低凈資產值 在上述第四步操作中，碧桂園國內資產是按股東的股本金進行轉讓的，其間沒有產生任何增值，這就解決了股東的股權轉讓收益需繳納大額個人所得稅的問題。但2005年末凈資產達23.22億元的碧桂園，又是如何保證不違反“不得以低于評估凈資產的價格向境外轉移資產”的規(guī)定呢？,?,,財務手段——大額分紅碧桂園采取了大額分紅，公告資料顯示：2006年的分紅額達到25.14億元（表3），而其2005年末

23、的賬面儲備（未分配利潤）僅為15.4億元，這說明在BVI公司收購國內資產前，碧桂園的股東們不僅將公司2005年的賬面儲備瓜分殆盡，而且將2006年初至收購日2006年9月30日前約9.7億元（2006年末凈利潤16.72-（2006年末凈資產14.75-2006年9月30日凈資產7.65））的凈利潤也分掉了，結果使得碧桂園的凈資產在2006年9月30日前大幅降低至股本值，解決了這一問題。,,集中結算展現(xiàn)美好前景 大額分紅也帶來了另一個

24、問題，即碧桂園的資產負債率因此大幅提升，凈資產大幅減少，對估值不利。碧桂園又如何解決這一問題呢？財務手段——提高預收賬款碧桂園在“預收賬款”指標上做足了文章。房地產行業(yè)的收入并不在收到購房款時確認，而是以竣工結算為依據(jù)，即售房時的收入要到交房時才能確認。這種特殊的收入確認方式，使得其年報中“預收賬款”指標變得尤為重要。該指標不僅代表著公司目前的銷售狀況，更是公司未來業(yè)績的直接體現(xiàn)。在房地產行業(yè)中，這個指標經常被用來調節(jié)營業(yè)收入和凈利

25、潤，而預收賬款/營業(yè)收入實際上從側面反映出銷售與結算的比例。,?,從碧桂園近年來預收賬款/營業(yè)收入可以看出，2006年這一數(shù)值達到了94.2%，遠高于前兩年，而2006年碧桂園的預收賬款達74.82億元，按房地產公司以銷售額平均30%的比例收取預收款計算，其對應未來將實現(xiàn)的營業(yè)收入高達249億元（表4 ）。碧桂園通過提高預收賬款，將銷售集中在2007年結算的財務安排，向投資者展現(xiàn)了碧桂園的發(fā)展前景，對于緩解因大額分紅對估值產生的負面影

26、響、提升招股價十分有利。,,大幅增加土地儲備迎合國際投資者口味 房地產企業(yè)要保證持續(xù)的盈利能力，土地儲備是關鍵。國外投資者評估房地產企業(yè)時，土地儲備量也是一個顯而易見、可以量化的指標。而土地儲備也正是中國眾多房地產商發(fā)展的瓶頸所在。招股說明書顯示碧桂園上市前的土地儲備達到了1870萬平方米，97%都取得了土地許可證，足夠5年以上開發(fā)所需。實際上，自籌備上市的2005年下半年至上市前，碧桂園增加土地儲備達到998萬平米（表5 ）。這表

27、明在一年多的時間里碧桂園實現(xiàn)了土地儲備的倍增，而大量的土地儲備無疑可以使得碧桂園在國際投資者的心目中加分不少。,,總結,在搭建多層級海外上市架構的同時，碧桂園通過補稅、大額分紅、推遲確認收入、臨時加大土地儲備等財務手段，不僅使碧桂園的原股東們得以將碧桂園上市之前的賬面儲備瓜分貽盡，降低了紅籌上市成本，而且還將碧桂園打造成“業(yè)務模式獨特、土地儲備豐富、資產結構清晰、業(yè)績成長良好”等受國際投資者青睞的形象，使得碧桂園在香港IPO的效果彰顯：