國(guó)君策略焦點(diǎn)·睿析系列之二十寬松的障礙，今非昔比的美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)

1、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.再一次，聚焦美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)去年11月，我們?cè)l(fā)布深度報(bào)告《不可忽視的沖擊：2019美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美股》，從周期判別、經(jīng)濟(jì)狀態(tài)切換的角度判斷2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美股的不確定性將會(huì)大大提升，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成沖擊。時(shí)至今日，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)問題的關(guān)切再一次出現(xiàn)了明顯的提升。然而我們關(guān)注到，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)問題的討論往往圍繞著關(guān)鍵詞“衰退”展開，不論是短期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)、還是近期頻發(fā)的貿(mào)易沖擊、還是倒掛的收益率曲線，本質(zhì)上是從

2、經(jīng)濟(jì)需求層面展開的?；谖覀?nèi)ツ?1月的文章，雖然我們對(duì)需求側(cè)的問題同樣感到憂慮，但是我們不應(yīng)忽略問題更多的可能性：1）如果美國(guó)需求尚可，并不低于現(xiàn)在已經(jīng)十分悲觀的市場(chǎng)預(yù)期，是不是就意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)獲得了很大程度上的解除？2）對(duì)需求層面的擔(dān)憂直接反映在了收益率曲線、聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期等定價(jià)變量之上，有沒有可能即便需求不佳，但是（下行的）利率預(yù)期、（寬松的）政策預(yù)期卻無法兌現(xiàn)？這毫無疑問會(huì)是對(duì)市場(chǎng)具有較大影響的問題。然而對(duì)上述問題的回答

3、并非來自需求方面，而是來自于一個(gè)當(dāng)前市場(chǎng)忽略卻在我們看來十分重要供給方面——美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)。簡(jiǎn)要提煉文章的結(jié)論，我們認(rèn)為：1）近數(shù)年來，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在更大程度上地吸納了臨時(shí)工、結(jié)構(gòu)性失業(yè)者、老年人等競(jìng)爭(zhēng)力偏低的人群加入了勞動(dòng)力市場(chǎng)。這令美國(guó)失業(yè)率不斷創(chuàng)出新低的同時(shí)，還有效地壓制了薪資和通脹。2）我們的證據(jù)表明，這種勞動(dòng)力供給擴(kuò)張沖擊已經(jīng)接近尾聲；一個(gè)不同于過去十年的，支持更高利率中樞與通脹中樞的勞動(dòng)力市場(chǎng)正在到來。3）如果我們的判斷正

4、確，市場(chǎng)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)自身處于這樣的一個(gè)尷尬境地：需求因?yàn)橹芷谛耘c沖擊性的原因無從轉(zhuǎn)好，然而供給因素卻令低利率寬貨幣的預(yù)期難以完全兌現(xiàn)。4）這對(duì)美國(guó)的股、債都將形成不利的沖擊，尤其在當(dāng)前市場(chǎng)十分渴望寬松、債券定價(jià)偏高的條件之下；同時(shí)，也會(huì)對(duì)非美國(guó)家的金融條件造成不利的影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分小通脹的壓力。但是下圖數(shù)據(jù)表明，本輪周期中，勞動(dòng)生產(chǎn)率改善非常有限，因而很難認(rèn)為技術(shù)改進(jìn)帶來了顯著的勞動(dòng)供給沖擊。圖3：近些年來勞動(dòng)生產(chǎn)率

5、改善并不明顯，尤其與9605驚艷十年更不可比數(shù)據(jù)來源：BureauofLabStatistics，②低迷的商品價(jià)格確實(shí)產(chǎn)生了影響，但并不充分。商品價(jià)格與通脹密切相關(guān)，尤其在美國(guó)上世紀(jì)七、八十年代，商品價(jià)格的沖擊一度成為通脹的核心驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前商品價(jià)格的低迷確實(shí)有助于壓低通脹，但是在商品價(jià)格快速上漲的20162017年，通脹的抬升依然有限，并且明顯地低于歷史上商品價(jià)格漲幅相當(dāng)?shù)哪攴荨＿@令我們傾向于認(rèn)為，某些結(jié)構(gòu)性的變化可能是壓低通脹的根源。圖