論我國(guó)的證券投資基金的組合與策略分析

1、1論我國(guó)的證券投資基金的組合與策略分析摘要：摘要：對(duì)證券投資基金行為選擇的研究，一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。本文對(duì)我國(guó)證券投資基金投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與其投資策略的匹配性問題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)絕大部分證券投資基金存在實(shí)際投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其投資策略所表明的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型。同時(shí)，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，無論是風(fēng)險(xiǎn)偏好型還是風(fēng)險(xiǎn)中性的基金，在實(shí)際投資中大多轉(zhuǎn)型成了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型基金。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：證券投資基金投資組合投資策略匹配性中圖分

2、類號(hào)：F830.39文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A論我國(guó)的證券投資基金的組合與策略分析文獻(xiàn)回顧與問題的提出文獻(xiàn)回顧與問題的提出目前，對(duì)證券投資基金行為選擇的研究主要集中于兩大主題：一是對(duì)基金投資行為的研究，這方面的代表性文獻(xiàn)如Desia和Jain(1997)所發(fā)現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者的“反向投資策略(contraryinvestmentstrategy)”1，以及Lakonishok（1992）[1]和Werners（1998）[2]等研究所發(fā)現(xiàn)的投資基金所存

3、在的羊群行為（HerdBehavi）。二是對(duì)基金投資風(fēng)格的研究，其代表性研究是Sharp（1992）[3]在多因素模型的基礎(chǔ)上基于收益率波動(dòng)的方法對(duì)基金投資風(fēng)格的揭示和分類。隨著我國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展及其在證券市場(chǎng)中的作用日益顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)有關(guān)基金投資行為和投資風(fēng)格的研究也開始涌現(xiàn)。其中有代表性的研究一是李學(xué)峰，張信軍（2000）[4]根據(jù)基金的持倉行為所做的理論和實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金普遍存在著投機(jī)一致性的行為選擇；二是吳世農(nóng)，

4、吳育輝（2003）[5]所做的研究，他們根據(jù)行為金融理論的研究方法，以基金重倉持有的股票過去6個(gè)月的累積超常收益構(gòu)造贏家組合和輸家組合，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金存在“贏家變輸”和“輸家更輸”的現(xiàn)象，并認(rèn)為其原因是基金存在追漲殺跌、短期套利等行為；三是曾曉潔，黃嵩，儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)（2004）[6]對(duì)我國(guó)證券投資基金投資風(fēng)格進(jìn)行的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了基金投資風(fēng)格趨同的現(xiàn)象，并認(rèn)為其原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)的不成熟和基金行為的不規(guī)范。這些研究為我們深入考察和揭示

5、證券投資基金的行為選擇提供了很好的理論模型和實(shí)證方法。研究顯示，我國(guó)基金投資行為的規(guī)范性與成熟程度還很低。然而，對(duì)基金投資行為規(guī)范性和成熟度及其衡量標(biāo)準(zhǔn)的研究還不多見；進(jìn)一步看，基金的投資績(jī)效作為其投資行為結(jié)果，是在其行為規(guī)范性和成熟程度基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。對(duì)中國(guó)還處于發(fā)展和完善過程中的資本市場(chǎng)而言，明確提出基金投資行為規(guī)范性和成熟度的研究視角和衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)我們提升基金投資管理績(jī)效及其可持續(xù)性、規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，是一項(xiàng)有意義的工作。從理論上

6、說，基金的投資風(fēng)格可分為事前分類和事后分類兩個(gè)視角。所謂事前分類法，即根據(jù)基金招募說明書中表明的投資目標(biāo)和投資策略劃分其投資風(fēng)格；事后分類法則是按照基金的實(shí)際投資組合，根據(jù)其所投資股票的市值、成長(zhǎng)性、PE值等來劃分基金的投資風(fēng)格。我們注意到，現(xiàn)有的研究一方面主要集中于對(duì)基金投資風(fēng)格的事后揭示，沒有將事前和事后兩個(gè)角度結(jié)合在一起進(jìn)行研究；另一方面，在對(duì)基金事后風(fēng)格分類的研究中，更多地是依據(jù)和觀察收益方面的指標(biāo)，如成長(zhǎng)性指標(biāo)、PE值指標(biāo)等，

7、而相對(duì)忽視了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的考察。本文從證券投資基金投資組合與其投資策略的匹配性視角入手，將基金事前的風(fēng)險(xiǎn)偏好和事后的投資風(fēng)格（特別是事后實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素）結(jié)合在一起進(jìn)行研究，以期為進(jìn)一步研究我國(guó)證券投資基金投資行為的規(guī)范性和成熟度給出一個(gè)新的研究視角和初步的判斷標(biāo)準(zhǔn)。研究設(shè)計(jì)研究設(shè)計(jì)一、研究方法一、研究方法對(duì)一只特定的證券投資基金而言，其運(yùn)作是否規(guī)范、行為是否成熟，在實(shí)際操作中的一個(gè)重要表現(xiàn)，即是其投資組合的構(gòu)建和調(diào)整是否與其既定的投資

8、策略相匹配。就基金的投資策略來看，一方面它是在基金正式成立、運(yùn)作之前經(jīng)過對(duì)市場(chǎng)的充分調(diào)研和合理預(yù)期而形成的，構(gòu)3中國(guó)股票市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)是眾所周知的，以收益率和市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)為例，1993年—2003年我國(guó)深圳股票指數(shù)的年均收益率為18.47%，年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為71.59%；上證指數(shù)同期的年均收益率為9.55%，年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為25.87%；而同期美國(guó)紐約道瓊斯指數(shù)的年均收益率為17.9%，但收益率的標(biāo)準(zhǔn)差僅為9.21%。這充分表明了我

9、國(guó)股票市場(chǎng)存在較大的（甚至是不可測(cè)的）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此我們不再考慮理論上的βp＝0的情況6。即基金投資策略所顯示和規(guī)定的理論β值的判斷標(biāo)準(zhǔn)為：如果某基金的投資策略是追求風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（即屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資策略），則該基金投資組合的理論β值大于1；如果某基金的投資策略是風(fēng)險(xiǎn)中性的，其投資組合的理論β值等于1；如果某基金的投資策略是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，則該基金的理論β值為大于0并小于17。也就是說，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，我們將β值的理論取值區(qū)間

10、界定為嚴(yán)格大于0。實(shí)證檢驗(yàn)與分析實(shí)證檢驗(yàn)與分析實(shí)證檢驗(yàn)按如下幾個(gè)步驟進(jìn)行：第一步，我們對(duì)2003年以前在深、滬兩市上市的共54家封閉式證券投資基金的投資策略（主要是其中的風(fēng)險(xiǎn)偏好）進(jìn)行分類。根據(jù)各基金在其發(fā)行公告中所確定的投資策略或風(fēng)格，并參考有關(guān)基金投資風(fēng)格的研究（如曾曉潔等，2004）以及一些證券公司研發(fā)部（中心）的有關(guān)分類，總體而言基金的投資策略可分為四種類型，即股票－成長(zhǎng)型、股票－指數(shù)型、股票－平衡型，和股票－價(jià)值型。據(jù)此，我們

11、將投資策略為股票－成長(zhǎng)型和股票－指數(shù)型的基金定義為風(fēng)險(xiǎn)偏好型（其中的指數(shù)型基金追求與高風(fēng)險(xiǎn)的中國(guó)股市保持一致，故劃入風(fēng)險(xiǎn)偏好型），投資策略為股票－平衡型的基金歸類為風(fēng)險(xiǎn)中性，股票－價(jià)值型的投資策略即為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型。再結(jié)合前文給出的β值的理論取值區(qū)間，得到我國(guó)證券投資基金的投資策略與風(fēng)險(xiǎn)偏好的分類（見表1）。表1：我國(guó)證券投資基金的投資策略與風(fēng)險(xiǎn)偏好分類：我國(guó)證券投資基金的投資策略與風(fēng)險(xiǎn)偏好分類投資策略風(fēng)險(xiǎn)類型理論β值所屬基金數(shù)量占樣本基金

12、比例％股票成長(zhǎng)（指數(shù)）型風(fēng)險(xiǎn)偏好14074.07股票平衡型風(fēng)險(xiǎn)中性＝11120.37股票價(jià)值型風(fēng)險(xiǎn)回避135.56由表1可見，在我們所研究的54只投資基金中，屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型的基金達(dá)到40家，占了樣本基金數(shù)量的74.07％，這與我國(guó)目前的證券市場(chǎng)還屬于高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀是相符合的，即參與這一高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的投資者大多是風(fēng)險(xiǎn)偏好或風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者。第二步，根據(jù)前文公式（1）和CAPM，計(jì)算各基金投資組合的實(shí)際β值，以確定其實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)。根

13、據(jù)CAPM：E(ri)=Rfβ(Erm－Rf)（2）對(duì)公式（2）變形后得：βi=[E(ri)Rf](Erm－Rf)（3）公式（3）即是投資組合中某證券i的β值。然后再根據(jù)公式（1），即得到基金投資組合的實(shí)際β值。在實(shí)際計(jì)算中，E(ri)我們選取了各基金定期公布的基金凈值增長(zhǎng)率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf我們參考了劉熀頌（2005）[7]的有關(guān)研究，即由于1978－2003年26年間我國(guó)消費(fèi)價(jià)格總水平年均上漲幅度為5.6％，15年到20年期限的國(guó)債

14、收益率大致也在5％左右，貸款利率也大約在這個(gè)水平，因此我們將無風(fēng)險(xiǎn)收益率設(shè)為5％，即Rf＝0.05。公式（5）中的Erm則表述為：Erm=[(深證綜指季漲跌幅深市平均總市值上證綜指季漲跌值滬市平均總市值)(深市平均總市值滬市平均總市值)]80%同期一年期定期儲(chǔ)蓄收益率20%（4）對(duì)公式（4）需要說明的是，根據(jù)證券投資基金的投資限制，一般而言各基金都規(guī)定對(duì)有價(jià)證券的投資不得低于其資金總量的80％，由此，相應(yīng)而言，其有可能“閑置”（或者說投