負(fù)債融資、公司治理與企業(yè)價(jià)值最大化

1、1負(fù)債融資、公司治理與企業(yè)價(jià)值最大化一、引言負(fù)債融資與公司治理是企業(yè)理論和實(shí)踐中的兩個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。從寬泛的意義上講，兩者都屬于現(xiàn)代金融學(xué)的研究領(lǐng)域。負(fù)債水平和公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值均會(huì)產(chǎn)生影響，但是負(fù)債水平與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究進(jìn)入金融學(xué)者的視野要早于公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究。由于融資理論和公司治理理論是圍繞完全不同的核心要素構(gòu)建的，所以原有的研究也就忽視了兩者之間的相互關(guān)系。近十幾年來(lái)，完全屬于公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的兩種融資方式

2、——負(fù)債融資、股權(quán)融資與公司治理這兩方面的思維和行動(dòng)結(jié)合起來(lái)，對(duì)金融理論和實(shí)踐均產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。根據(jù)最早的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的研究，即諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主美國(guó)金融學(xué)者莫迪哥萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM無(wú)關(guān)定理”，在完美的市場(chǎng)中，由于無(wú)套利因素的存在，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。換言之，企業(yè)選擇什么樣的負(fù)債水平均不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。直觀看來(lái)，該理論建立了負(fù)債水平和企業(yè)價(jià)值之間的最簡(jiǎn)潔的聯(lián)系，

3、但是它忽視了價(jià)值創(chuàng)造的形成和決策過(guò)程，使得企業(yè)內(nèi)部的授權(quán)狀況和決策過(guò)程成為一個(gè)“黑箱”。莫迪哥萊尼和米勒雖然開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但是MM無(wú)31.負(fù)債融資對(duì)股東和經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束。詹森和麥克林（Jenson＆Meckling，1976）在其經(jīng)典性的論文中，通過(guò)討論公司價(jià)值與經(jīng)理人員股票所有權(quán)之間的關(guān)系，首次將由所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所帶來(lái)的代理問(wèn)題納入公司估價(jià)（CpateValuation）的分析范疇中。經(jīng)理人員有追求額外消費(fèi)的積極

4、性，這將給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值損失，即“代理成本”。而負(fù)債融資將通過(guò)增加經(jīng)理人員相對(duì)持股份額激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作，進(jìn)而降低代理成本。此外，和股權(quán)融資相比，債權(quán)人的權(quán)利受到債務(wù)契約的明確保護(hù)。當(dāng)企業(yè)違反契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人通過(guò)處理抵押資產(chǎn)和迫使企業(yè)破產(chǎn)等制約性方式行使權(quán)力，這將對(duì)公司經(jīng)理人員產(chǎn)生一種強(qiáng)制性約束。經(jīng)理人員必須考慮債務(wù)到期時(shí)，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，否則就會(huì)面臨訴訟或破產(chǎn)。詹森（Jenson，1976）認(rèn)為，隨著財(cái)務(wù)