中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效分析

1、《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2(X抖年第6期中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效分析魏成龍一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀評(píng)述國(guó)外許多學(xué)者采用市場(chǎng)研究方法和財(cái)務(wù)指標(biāo)方法來(lái)研究并購(gòu)前后目標(biāo)公司和收購(gòu)公司股價(jià)的變化大多數(shù)研究都表明并購(gòu)重組能為目標(biāo)公司股東帶來(lái)豐厚的收益。反hwert(196)研究了l卯5一191年間1814個(gè)并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司股東的累積平均異常收益為35%。但是麥肯錫曾對(duì)英、美兩國(guó)1972一1983年間116項(xiàng)并購(gòu)案例做過(guò)統(tǒng)計(jì)其中23%的企業(yè)獲得了效益61%的企業(yè)并購(gòu)失

2、敗16%的企業(yè)成敗未定。從已有的文獻(xiàn)看在選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇上各有傾向H司y(l92)以樣本公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量作為分析指標(biāo)研究了1979一1984年間美國(guó)50家最大的并購(gòu)案發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)回報(bào)率明顯提高Ravensc吐和Sch~(1987)研究了19501977年間的471家收購(gòu)公司他們研究結(jié)果是收購(gòu)公司的盈利水平要低于對(duì)照企業(yè)1到2個(gè)百分點(diǎn)且這些差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的?？偟膩?lái)說(shuō)從西方現(xiàn)有的研究來(lái)看并沒(méi)有一個(gè)廣泛接受的研究方法而且

3、無(wú)論是市場(chǎng)研究法還是財(cái)務(wù)指標(biāo)法都沒(méi)能給出一個(gè)確定性的結(jié)論。David‘ng(2以犯)系統(tǒng)回顧了以往關(guān)于并購(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)結(jié)論是模棱兩可的。我國(guó)學(xué)者運(yùn)用市場(chǎng)研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)事件進(jìn)行了一些實(shí)證研究。在市場(chǎng)研究法方面陳信元和張?zhí)镉?199)研究了197年上市公司的并購(gòu)活動(dòng)后發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司的累積異常收益率盡管有上升趨勢(shì)但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果不顯著余光和楊榮(2(XX))研究了193一195年深、滬兩地的一些并購(gòu)事件后得出目標(biāo)公司股東

4、可以在并購(gòu)事件中獲得正的累積異常收益而收購(gòu)公司股東則難以從中獲利李善民和陳玉是(2(X)2)對(duì)199一2(XX)年深滬兩市349起并購(gòu)事件進(jìn)行了研究結(jié)果表明并購(gòu)能夠給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響不顯著張新(2(X)3)采用事件研究法對(duì)193一2(X犯年中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組事件進(jìn)行了實(shí)證分析表明并購(gòu)重組中目標(biāo)公司平均股票溢價(jià)達(dá)到29.05%對(duì)收購(gòu)公司股東收益和財(cái)務(wù)績(jī)效卻產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響對(duì)目標(biāo)公司和收購(gòu)公司

5、的綜合影響有正相關(guān)趨勢(shì)原紅旗和吳星宇(198)較早運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法他們以197年重組公司為樣本發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)較前一年有所上升而資產(chǎn)負(fù)債率則有所下降馮根福等(2(X)l)選擇了主營(yíng)業(yè)務(wù)收人總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率等四個(gè)指標(biāo)分析了1994一198年間上市公司的并購(gòu)績(jī)效結(jié)果表明并購(gòu)后第一年公司業(yè)績(jī)有所提升而從第二年起即呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)朱定憲等(2(X)2)選擇了凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)

6、率兩個(gè)指標(biāo)研究了控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)活動(dòng)并比較了不同方式的并購(gòu)績(jī)效李心丹等(2印3)以經(jīng)過(guò)篩選的滬深兩市發(fā)生并購(gòu)的103家上市公司為樣本利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)計(jì)算出公司并購(gòu)前后的績(jī)效穩(wěn)定性指標(biāo)研究證實(shí)并購(gòu)活動(dòng)總體上提升了上市公司的經(jīng)營(yíng)管理效率并購(gòu)后的幾年內(nèi)繼續(xù)保持著績(jī)效穩(wěn)步提高的趨勢(shì)。中國(guó)企業(yè)并購(gòu)不僅具有“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”、“控制權(quán)效應(yīng)”和“制度創(chuàng)新效應(yīng)”而且受企業(yè)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、經(jīng)理主義和雙重過(guò)渡下制度障礙的制約(魏成龍2(XXj年

7、)。企業(yè)之所以選擇并購(gòu)在于并購(gòu)方式與內(nèi)部發(fā)展方式相比能帶來(lái)發(fā)展優(yōu)勢(shì)和重組優(yōu)勢(shì)。對(duì)于雙重過(guò)渡下的中國(guó)來(lái)說(shuō)企業(yè)并購(gòu)是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)行而產(chǎn)生同時(shí)它作為推動(dòng)改革的動(dòng)力在產(chǎn)權(quán)制度和資源配置制度創(chuàng)新中扮演著重要的角色。從改革的發(fā)展軌跡看企業(yè)并購(gòu)已成為推動(dòng)企業(yè)改革的重要力量促進(jìn)了中國(guó)產(chǎn)權(quán)制度的改革、國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的實(shí)施、多種經(jīng)濟(jì)成份的融合和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。企業(yè)并購(gòu)不僅能促進(jìn)新一輪改革的制度創(chuàng)新而且有利于盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)存量?jī)?yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

8、達(dá)到資源的有效配置是高效利用資源的途徑。并購(gòu)促進(jìn)了企業(yè)集團(tuán)化發(fā)展實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)存量重組促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。一31一《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2(X拜年第6期地方政府行為實(shí)際上是現(xiàn)有制度條件和經(jīng)濟(jì)環(huán)境約束下的自然選擇。國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)和國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善與企業(yè)存在的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題以及現(xiàn)實(shí)中企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)制度的功能缺位都為政府介人企業(yè)并購(gòu)提供了客觀條件。這種制度背景使政府利用其政治資源、信息優(yōu)勢(shì)和信用優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越行政邊界的行

9、政協(xié)調(diào)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)制度缺位的功能替代和企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮政府的保障功能具有必然性和必要性。但是企業(yè)并購(gòu)中的政府行為似乎存在一個(gè)效率悖論:當(dāng)政府行為目標(biāo)與并購(gòu)企業(yè)目標(biāo)一致時(shí)地方政府實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)功能的替代降低了企業(yè)并購(gòu)的交易成本提高了資源配置效率而當(dāng)政府行為目標(biāo)與并購(gòu)企業(yè)目標(biāo)錯(cuò)位時(shí)政府會(huì)容忍低效率的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在或者強(qiáng)制推行低效率產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變遷或者阻礙高效率的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變遷政府追求地方利益最大化的目標(biāo)與整個(gè)社會(huì)資源配置效率最優(yōu)化目標(biāo)依然存在沖突政府行為依

10、然沒(méi)有擺脫“諾斯悖論”的陰影。因此中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的政府行為實(shí)際上是現(xiàn)有制度安排和經(jīng)濟(jì)環(huán)境約束下的次優(yōu)選擇。從根本上說(shuō)只有企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育和健全才能使政府從尷尬處境中走出來(lái)。因此政府必須著力構(gòu)建一套完整的內(nèi)動(dòng)機(jī)制盡量縮短雙重過(guò)渡的時(shí)期。從企業(yè)并購(gòu)的外部因素看政府必須充分發(fā)揮其政策導(dǎo)向、利益整合、增量積聚、成本支付和組織保證等方面的功能從內(nèi)生性因素看政府必須推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的資本化管理、資本的社會(huì)化所有、資本的民營(yíng)化經(jīng)營(yíng)和中介的職業(yè)化運(yùn)作。只有

11、這樣才能從根本上保證中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的健康發(fā)展。注:灰色關(guān)聯(lián)分析是系統(tǒng)動(dòng)態(tài)過(guò)程發(fā)展態(tài)勢(shì)的量化比較分析。反常收益法(山nom過(guò)~meth記010母)將收購(gòu)公告發(fā)布前后某段時(shí)間(事件窗)內(nèi)并購(gòu)雙方股東實(shí)際收益R與假定無(wú)并購(gòu)公告影響的那段時(shí)間內(nèi)股東的“正?！笔找鍱(R)進(jìn)行對(duì)比得出所謂的反常收益AR(曲加爪曰犯加叮坦)即AR=R一E(R)。在反常收益法中對(duì)實(shí)際收益R的計(jì)量一般是計(jì)算測(cè)量區(qū)間股價(jià)的變化和股息的支付而對(duì)“正常收益”E(R)的估算則較為

12、復(fù)雜和困難。學(xué)者們通常采用所謂的“市場(chǎng)模型法”(皿吐etm記elmethed)來(lái)估算E(R)即通過(guò)個(gè)股收益與“市場(chǎng)”股票收益的關(guān)系構(gòu)造回歸模型估計(jì)有關(guān)參數(shù)進(jìn)而以這些參數(shù)來(lái)計(jì)算個(gè)股的“正?！笔找妗⒖嘉墨I(xiàn):陳信元張?zhí)镉?《資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)》《經(jīng)濟(jì)研究》l哭舊年第9期。原紅旗吳星宇:《資產(chǎn)重組對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究》《上海證券報(bào)》198年8月26日。余光楊榮:《企業(yè)并購(gòu)股價(jià)效應(yīng)的理論分析和實(shí)證分析》《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2(XX)年第7期。張新:

13、《并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值一中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究》《上證研究》以仍年第1期。李心丹等:《基于DEA的上市公司并購(gòu)效率研究》《經(jīng)濟(jì)研究》人刃3年第ro期。高良謀:《購(gòu)并后整合管理研究—基于中國(guó)上市公司的實(shí)證分析》《管理世界》么刃3年12期。李善民等:《中國(guó)上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效研究》《管理世界》2(X乃年1期。ChaI’neSA.5.H斑唱P.JaskaandJ.阮mple1卯2“阮朋itivityofEficiencyQas近c(diǎn)ati

14、onsintheAdditiveM司elofD創(chuàng)巨D(zhuǎn)lvelopment兒司ysis’JO~dofSystelnS曳ience23789798.E比目1FerozS山昭”k幻mnene玩討n助yRaab2加2“偽Me飛e玲玩帥veMaJ肚唱erialPerformaneeADataEnvdopment為司ysisApprDaCh’江蒯田BI~ufBusi~朋dEc~cRe~hwo南ngpeper.萬(wàn)h此R必Gm朋趾呵漲a~N麗sM叼an

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