產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)的原因解析

1、編者按我國(guó)目前正處于大量的產(chǎn)業(yè)需要從規(guī)?；目焖侔l(fā)展階段進(jìn)入到積聚階段即并購(gòu)活動(dòng)相對(duì)頻繁時(shí)期。在經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)的高速增長(zhǎng)過程之后現(xiàn)金流的積累以及產(chǎn)業(yè)集中度的弱勢(shì)為龍頭企業(yè)通過并購(gòu)消化過剩的產(chǎn)能提供了條件。股權(quán)分置的改革為投資者通過二級(jí)市場(chǎng)采取并購(gòu)活動(dòng)提供了便利而隨著《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》等一系列政策法規(guī)的出臺(tái)大規(guī)模市場(chǎng)化的并購(gòu)活動(dòng)更是指日可待。因此分析產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)的論題已經(jīng)成為一大研究熱點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)資

2、本并購(gòu)的原因解析俞樂唐宗明(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院上海200052)摘要近幾年我國(guó)上市公司的并購(gòu)呈現(xiàn)一派異常活躍的景象。最近外國(guó)產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)尤其活躍。分析外國(guó)產(chǎn)業(yè)資本選擇中國(guó)市場(chǎng)的原因以及近期大量外國(guó)產(chǎn)業(yè)資本通過證券市場(chǎng)完成并購(gòu)的原因。關(guān)鍵詞證券市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)原因中圖分類號(hào)F224.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A文章編號(hào)05176611(2006)21574501伴隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)程和一系列政策的出臺(tái)出現(xiàn)了更多的通過二級(jí)市場(chǎng)的并購(gòu)。200

3、5年1月華菱管線的控股股東華菱集團(tuán)與米塔爾公司簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議米塔爾與華菱集團(tuán)并列第一大股東2005年11月全球最大水泥企業(yè)法拉基公司以3億元的價(jià)格購(gòu)買四川雙馬投資集團(tuán)成為第一大股東2006年5月巢東股份擬將全部股份轉(zhuǎn)讓給海螺水泥和昌興礦業(yè)投資有限公司。按并購(gòu)的動(dòng)機(jī)把并購(gòu)分為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和財(cái)務(wù)并購(gòu)。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是為了獲取并構(gòu)協(xié)同效應(yīng)帶來的價(jià)值創(chuàng)造。財(cái)務(wù)并購(gòu)是通過并購(gòu)價(jià)值被低估的標(biāo)的物而實(shí)現(xiàn)套利。無論是出于哪種動(dòng)機(jī)并購(gòu)的行為的發(fā)生都有利于產(chǎn)業(yè)整合

4、和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。1并購(gòu)發(fā)生的客觀要求并購(gòu)的必然原因在于:一是目前我國(guó)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模分散具有強(qiáng)烈的整合需求。以制造業(yè)為代表的各個(gè)行業(yè)均存在大量的中小企業(yè)重復(fù)建設(shè)以及規(guī)模不經(jīng)濟(jì)普遍存在。以汽車行業(yè)為例2004年我國(guó)共有汽車生產(chǎn)企業(yè)254家年產(chǎn)汽車507萬輛每家平均生產(chǎn)汽車約為2萬輛而美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家行業(yè)集中度相當(dāng)之高。前3名的汽車生產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)占有率分別高達(dá)98%、63%。二是產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段對(duì)于上下游的產(chǎn)業(yè)鏈有構(gòu)建的需求。一個(gè)成熟

5、的產(chǎn)業(yè)鏈越長(zhǎng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)所以當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模和階段就有整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈的沖動(dòng)。三是繞過行業(yè)壁壘或行政壁壘進(jìn)入新的行業(yè)。不少上市公司擁有壟斷性資源或者該類業(yè)務(wù)還需要政府的特殊審批或特許經(jīng)營(yíng)。這類行業(yè)很難進(jìn)入或者進(jìn)入成本很高通過并購(gòu)可以繞過這些壁壘成功進(jìn)入該行業(yè)分享壟斷利益。2產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)在近一輪的并購(gòu)浪潮中尤其值得注意的是外資的并購(gòu)更加注重產(chǎn)業(yè)鏈與產(chǎn)品鏈之間的整合產(chǎn)業(yè)深化的趨勢(shì)非常明顯。象在米塔爾收購(gòu)華菱管線這個(gè)案

6、例中米塔爾表示任何一個(gè)鋼鐵公司如果想真正成為一個(gè)全球性的公司作者簡(jiǎn)介俞樂(1982)女安徽含山人碩士研究生研究方向:公司治理與公司金融。收稿日期2006208206就必須在中國(guó)有一個(gè)大規(guī)模的生產(chǎn)制造基地。收購(gòu)華菱管線的股權(quán)很關(guān)鍵它將成為米塔爾在中國(guó)這個(gè)全球發(fā)展最迅速的鋼鐵市場(chǎng)的第一個(gè)生產(chǎn)平臺(tái)。通過對(duì)華菱管線的投資和華菱集團(tuán)的戰(zhàn)略合作米塔爾將進(jìn)一步鞏固自己的鋼鐵霸主地位分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的成果。產(chǎn)業(yè)整合和占有戰(zhàn)略性資產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)行并購(gòu)

7、的內(nèi)在動(dòng)機(jī):一是產(chǎn)業(yè)的整合動(dòng)機(jī)可以用規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論來解釋古典經(jīng)濟(jì)學(xué)主要從成本的角度論證企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的確定取決于多大的規(guī)模能使包括各工廠成本在內(nèi)的企業(yè)總成本最小。產(chǎn)業(yè)組織理論主要從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的理論方面論證行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)同一行業(yè)內(nèi)的眾多生產(chǎn)者應(yīng)考慮競(jìng)爭(zhēng)費(fèi)用和效用的比較。企業(yè)并購(gòu)可以獲得企業(yè)所需要的產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)實(shí)行一體化經(jīng)營(yíng)獲得規(guī)模效益。二是產(chǎn)業(yè)資本通過并購(gòu)占有戰(zhàn)略性資產(chǎn)可以用競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論來解釋。外部的競(jìng)爭(zhēng)壓力使得并購(gòu)方在競(jìng)爭(zhēng)中通過消除或控制對(duì)方

8、來提高自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。并購(gòu)方在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)正是針對(duì)自己所需的目標(biāo)企業(yè)的特定優(yōu)勢(shì)。3國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本選擇進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的原因人民幣長(zhǎng)期升值使得外資加速流入中國(guó)作為國(guó)外產(chǎn)業(yè)資本整合和利用中國(guó)成熟的產(chǎn)業(yè)資源不僅可以獲得并購(gòu)產(chǎn)業(yè)整合創(chuàng)造的收益還可以獲得人民幣升值所帶來的更大收益。同時(shí)近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展已經(jīng)吸引了全球人的目光而“世界工廠”的建立吸引了越來越多的外國(guó)產(chǎn)業(yè)資本利用廉價(jià)的成本來分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶來的收益。同時(shí)我們也要看到國(guó)內(nèi)很多的

9、產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具有成熟的市場(chǎng)完整的產(chǎn)業(yè)組織和渠道。最近鋼鐵、水泥、機(jī)械等行業(yè)紛紛有外資進(jìn)行并購(gòu)。這些行業(yè)的共同特點(diǎn)就是擁有稀缺的資源而且行業(yè)已經(jīng)發(fā)展成熟有自己完整的產(chǎn)能建設(shè)能力和難以復(fù)制的渠道。在國(guó)際上活躍著近100萬億美元游資的情況下發(fā)展成熟的公司是相對(duì)稀缺的。所以國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本加緊了進(jìn)入中國(guó)這個(gè)還沒被完全挖掘的市場(chǎng)的步伐。4國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本選擇證券市場(chǎng)來完成并購(gòu)2005年至今中國(guó)的資本市場(chǎng)正經(jīng)歷著一場(chǎng)最深刻的制度性變革。這場(chǎng)變革解決了中國(guó)證券市

10、場(chǎng)自誕生以來一直為人所詬病的痼疾。這一變革使得通過國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本通過(下轉(zhuǎn)第5762頁)安徽農(nóng)業(yè)科學(xué)JournalofAnhuiAgri.Sci.200634(21):57455762責(zé)任編輯慶責(zé)任校對(duì)慶深偏小其影響是上下波動(dòng)的由表中可知在校核工況和100年一遇洪水工況下由沖擊波影響引起的最大偏差分別達(dá)到22.41%和33.16%接近于鄭小玉等在《明渠水流模型試驗(yàn)中糙率不相似問題研究》中得出31.3%和33.4%的結(jié)論因此試驗(yàn)數(shù)據(jù)測(cè)量得比

11、較精確。而且可以得出流量越大最大偏差越小。表2校核工況試驗(yàn)水深和原型水深比較及邊墻高度優(yōu)化樁號(hào)mh1mh2mδ%墻高m優(yōu)化墻高m00604.294.153.375.75.700834.254.516.275.76.001703.743.544.825.76.502294.033.2119.814.5(凸)、12.5(凹)5(凸)、12.5(凹)02883.702.9817.355(凸)、12.5(凹)5(凸)、12.5(凹)03283.

12、752.8621.455(凸)、12.5(凹)5(凸)、12.5(凹)03483.742.8122.4112.512.55邊墻優(yōu)化工程設(shè)計(jì)段在0060斷面開始試驗(yàn)最大水深位于樁號(hào)0083處最大水深hmax=5.8m而此處設(shè)計(jì)墻高為5.7m直②段水流受上游收縮段影響沖擊波繼續(xù)向下游延伸試驗(yàn)最大水深hmax=6.22m位于0104斷面此斷面設(shè)計(jì)墻高為5.7m試驗(yàn)量測(cè)最大水深大于邊墻設(shè)計(jì)高度彎道中水流形態(tài)復(fù)雜最大水位差△h=6.83m出現(xiàn)在0

13、258.5斷面而設(shè)計(jì)方案彎道最大水位差為△h=7.6m凹岸最大水深值hmax=10.27m溢洪道彎道邊墻設(shè)計(jì)高度凹岸最大高度為12.5m能滿足泄水的要求直③段水面波動(dòng)很大在0320斷面附近水流沖擊邊壁開始發(fā)生折沖現(xiàn)象并形成涌浪雖然水面流態(tài)復(fù)雜此段最大水深hmax=5.0m設(shè)計(jì)邊墻高度滿足要求。優(yōu)化后的邊墻見表2。6結(jié)論通過把鄭小玉等在《明渠水流模型試驗(yàn)中糙率不相似問題研究》中得出的結(jié)論與湯河水庫溢洪道具體模型試驗(yàn)相結(jié)合進(jìn)行分析可以得出該

14、具體工程水深的影響因素及影響的程度:(1)糙率對(duì)水深影響很小不需要修正。(2)由于急流沖擊波的影響使模型和設(shè)計(jì)存在較大偏差。在校核工況和100年一遇洪水工況下由沖擊波影響引起的最大偏差分別達(dá)到22.41%和33.16%接近前人得出31.3%和33.4%的結(jié)論因此試驗(yàn)數(shù)據(jù)測(cè)量得比較精確。而且可以得出流量越大最大偏差越小。(3)通過對(duì)每段局部最大水深的測(cè)量和分析可知在0083斷面和0104斷面處邊墻不能達(dá)到泄水的要求故對(duì)溢洪道進(jìn)行了邊墻高度

15、優(yōu)化。參考文獻(xiàn)[1]鄭小玉楊永全.明渠水流模型試驗(yàn)中糙率不相似問題研究[J].四川大學(xué)學(xué)報(bào)200335(4):2528.[2]祁慶和.水工建筑物[M].3版.北京:中國(guó)水利水電出版社1997:340365.[3]南京水利科學(xué)研究院水利水電科學(xué)研究院.水工模型試驗(yàn)[M].北京:水利電力出版社1985.[4]黃國(guó)兵陳俊高儀生等.水布埡樞紐泄洪消能防沖試驗(yàn)研究[J].長(zhǎng)江科學(xué)院院報(bào)2001(10):36.(上接第5745頁)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)成

16、為可能。大量的國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本選擇通過證券市場(chǎng)來完成并購(gòu)是和我國(guó)證券市場(chǎng)所呈現(xiàn)的一種狀態(tài)有密切聯(lián)系的這也是中國(guó)資本市場(chǎng)吸引大量的外國(guó)產(chǎn)業(yè)資本的根本原因。從2004年開始我國(guó)股市一路走低市盈率也一直在回歸到一個(gè)合理的位置上。這種狀況與美國(guó)20世紀(jì)80年代興起的一波并購(gòu)浪潮相似。當(dāng)時(shí)由于石油價(jià)格猛漲美國(guó)出現(xiàn)自20世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退道瓊斯指數(shù)從1036點(diǎn)跌至578點(diǎn)股市平均市贏率只有6倍與此同時(shí)通貨膨脹持續(xù)加速使得帳面價(jià)值與重

17、置成本之間產(chǎn)生很大的背離這時(shí)美國(guó)興起了廣泛的并購(gòu)浪潮。我國(guó)的股票市場(chǎng)經(jīng)歷了幾年的熊市泡沫已經(jīng)破碎價(jià)值得到了回歸。外國(guó)產(chǎn)業(yè)資本通過證券市場(chǎng)進(jìn)入中國(guó)是最好的時(shí)機(jī)。而且我們也應(yīng)該注意到股權(quán)分置改革過程中通過各種形式的送股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分散使得通過二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的成本進(jìn)一步降低。與直接進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資相比通過資本市場(chǎng)收購(gòu)目標(biāo)公司可能是一個(gè)更劃算的選擇。伴隨著股權(quán)分置的障礙得到解決以及我國(guó)的資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放之前對(duì)于外國(guó)投資者的一些政策上的

18、限制也逐步放開?！锻鈬?guó)戰(zhàn)略投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的實(shí)施國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)的資本市場(chǎng)的政策條件已經(jīng)具備。長(zhǎng)時(shí)間的熊市和低分紅率使得股權(quán)長(zhǎng)期預(yù)期收益率低于產(chǎn)業(yè)投資收益率。目前這種狀態(tài)有所改善隨著經(jīng)濟(jì)步入調(diào)整期產(chǎn)業(yè)投資預(yù)期收益率下降而伴隨著股改即將完成以及市場(chǎng)的逐步規(guī)范股票市場(chǎng)正呈現(xiàn)一個(gè)良好的勢(shì)頭。無論是從增長(zhǎng)的分紅收益率還是重置成本角度看目前的資本市場(chǎng)都對(duì)產(chǎn)業(yè)資本具有足夠的吸引力。5結(jié)論通過分析我們可以預(yù)見中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)的一個(gè)良好

19、發(fā)展前景和機(jī)遇。大量進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的外資并購(gòu)能進(jìn)一步地促進(jìn)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)整合和資源的利用最大化上市公司的價(jià)值也給目標(biāo)公司的股東帶來更大的收益。參考文獻(xiàn)[1]屈紅燕張小玲張鵬豪.監(jiān)管掌控金融的產(chǎn)業(yè)資本[N].中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)2004209218.[2]朱茵.理性迎接產(chǎn)業(yè)資本[N].中國(guó)證券報(bào)2005211212.[3]甘丹.產(chǎn)業(yè)資本顛覆價(jià)值觀[N].上海證券報(bào)2006201206.[4]胡嘉.產(chǎn)業(yè)資本創(chuàng)造價(jià)值投資新起點(diǎn)[N].中國(guó)證券報(bào)200521