公司并購悖論研究回顧和評述

1、公司并購悖論的研究回顧公司并購悖論的研究回顧與評述與評述李青原（清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京100084）摘要：摘要：縱覽世界各國資本市場的發(fā)展，公司并購重組是一個永恒的熱點。經(jīng)過并購重組后這些公司經(jīng)營績效表現(xiàn)究竟如何呢？本文首先全面總結(jié)了20世紀80年代以來國內(nèi)外學(xué)者對公司并購績效的最新實證研究，證明了兩大公司并購悖論的存在；其次從公司并購績效的研究方法、計量指標以及研究思路三方面來探討公司并購悖論的實證釋疑與不足；最后重點評論我國學(xué)者

2、實證研究公司并購績效的缺陷。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：公司并購重組；成功悖論；協(xié)同效應(yīng)悖論；公司并購績效作者簡介：作者簡介：李青原，會計學(xué)博士，清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士后流動站研究員，研究方向：資本市場財務(wù)與會計。中圖分類號：中圖分類號：F830.9F830.9文獻標識碼：文獻標識碼：A過去30年來，學(xué)者們對公司并購績效進行了大量卓有成效的實證研究，大都集中于兩個層面，一是公司并購是否真正創(chuàng)造了股東財富，二是相關(guān)性并購的績效是否顯著性優(yōu)于非相關(guān)性

3、并購。學(xué)術(shù)界對這兩個問題的回答至今尚未達成一致。理論研究與現(xiàn)實生活之間的矛盾引發(fā)了許多學(xué)者的深思和總結(jié)，也不斷困擾著當今公司并購活動的研究者和實踐者。CdingChristmann&BourgeoisIII（2002）綜述了眾多學(xué)者對公司并購績效的實證研究，提出了兩個著名的公司并購悖論—“成功悖論”（successparadox）和“協(xié)同效應(yīng)悖論”（synergyparadox）。[13]具體而言，前者是指收購公司積極實施并購行為與其未

4、能創(chuàng)造股東財富甚至毀損股東財富之間的悖論；后者是指相關(guān)性并購應(yīng)該比非相關(guān)性并購更能創(chuàng)造股東財富并未得到現(xiàn)有實證結(jié)論的有力支持。實際上，CdingChristmann&BourgeoisIII（2002）主要是從管理學(xué)的角度來總結(jié)了該領(lǐng)域主要在20世紀80年代和90年代初期的實證研究，忽略了以20世紀90年代后期發(fā)生公司并購交易活動為樣本的并購績效研究和其它領(lǐng)域?qū)W者的研究成果，因此某種意義上說他們提出的公司并購“成功悖論”和“協(xié)同效應(yīng)悖論

5、”具有片面性，難以具有較強的說服力。成長戰(zhàn)略與公司并購績效成長戰(zhàn)略與公司并購績效的實證研究公司并購績效的實證研究汗牛充棟，數(shù)不勝數(shù)，檢驗的焦點是公司并購活動是否創(chuàng)造了股東財富。為了研究的方便，這里將以公司并購績效實證研究方法來分類回顧20世紀80年代以來學(xué)者們的實證結(jié)論，試圖從實證研究文獻中總結(jié)出公司并購創(chuàng)造股東財富與否的明確結(jié)論以驗證公司選擇并購作為其主要成長戰(zhàn)略的合理性。一、事件研究法雖然事件研究法（eventstudymethol

6、ogy）的學(xué)術(shù)運用可以追溯到20世紀30年代（陳漢文和陳向民，2002），但是該方法的完善和被廣泛接受則應(yīng)歸于FFJR（FamaFisherJensen&Roll）于1969年成功運用事件研究法對股票分割的市場反應(yīng)所作的研究。實際上，J.Kelly（1967）是首次利用資本市場股票價格變化來衡量公司并購績效的人（J.Binder1998）。正如J.Binder（1998）所言，F(xiàn)FJR開創(chuàng)了會計學(xué)、經(jīng)濟學(xué)以及財務(wù)學(xué)等實證研究方法上的革命

7、，目前事件研究法廣泛運用于公司并購、股票發(fā)行、甚至涉及宏觀經(jīng)濟變量的事件，如貿(mào)易赤字的公告對市場價格的反應(yīng)。最為成功的例子也許是在涉及證券業(yè)欺詐的司法認定中，美國高等法院接受事件研究法的結(jié)果作為其重大性判定的依據(jù)。R.Caves（1989）指出，事件研究法理論基礎(chǔ)嚴謹而完善，操作成本低，在國際學(xué)術(shù)界已經(jīng)成為公司并購績效實證研究的主流方法，研究過程主要關(guān)注公司并購事件的宣告是否引起上市公司時序性價格的變動。運用事件研究3好地排除宏觀環(huán)境、

8、產(chǎn)業(yè)沖擊等外部影響，進而準確地考察發(fā)現(xiàn)公司并購績效的變化。HealyPalepu&Ruback（1992）以19791984年間美國規(guī)模最大的50項并購交易為樣本研究發(fā)現(xiàn)，與所處的行業(yè)相比，并購交易后收購公司的資產(chǎn)運營能力獲得了顯著性提高，而且這些收購公司也維持了與行業(yè)平均水平大體相當?shù)馁Y本性支出與研究開發(fā)支出的比率，這表明收購公司經(jīng)營業(yè)績的改善并非源于公司基礎(chǔ)性投資支出的大規(guī)模削減。與此同時，他們也指出了并購整合可能有利于增加公司并購

9、整體的價值。[9]Parrino&Harris（1999；2001）等也都發(fā)現(xiàn)，并購交易完成后收購公司的經(jīng)營業(yè)績逐漸提高。然而，D.Mueller（1980）、Ravenscraft&Scherer（1987）、DickersonGibson&Tsakalotos（1997）等發(fā)現(xiàn)，并購交易完成后收購公司的經(jīng)營業(yè)績逐漸惡化；Chatterjee&Meeks（1996）通過對英國19771990年的144項并購事件發(fā)現(xiàn)，1985年前發(fā)生并

10、購的公司經(jīng)營業(yè)績并未得到顯著性改善，而19851990間發(fā)生并購的公司經(jīng)營業(yè)績得到了顯著性改善，當然這種差異也可源于公司會計政策的變化；[6]A.Seth（1990）、A.Ghosh（2001）等研究發(fā)現(xiàn)，并購交易完成后收購公司經(jīng)營業(yè)績既未惡化也未改善。[8][19]檀向球（1998）以我國滬市1997年發(fā)生的198個重組案例進行研究，建立了包括主業(yè)利潤率和主業(yè)鮮明率等9個指標的資產(chǎn)重組績效評價體系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)進行兼并擴張的公司績效下降，

11、發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司經(jīng)營狀況得到改善，進行資產(chǎn)剝離股權(quán)出售和資產(chǎn)置換的上市公司業(yè)績顯著提高。王躍堂（1999）從關(guān)聯(lián)方關(guān)系的角度出發(fā)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組較非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組有更為明顯的財務(wù)報告業(yè)績操縱傾向，關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組采用資產(chǎn)置換的比例遠高于非關(guān)聯(lián)方，但是其績效并未優(yōu)于非關(guān)聯(lián)方。[37]陸國慶(2000)使用凈資產(chǎn)收益率和托賓值對1999年滬市上市公司不同類型的資產(chǎn)重組進行了績q效比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組能顯著改善上市公司業(yè)績，對于

12、績差公司而言更是如此，但是不同的重組類型績效相差較大。[34]萬潮領(lǐng)、金曉斌等（2001）選取了主營業(yè)務(wù)收入增長率等四個指標考察了19971999年間的并購重組事件，結(jié)果表明，公司經(jīng)營業(yè)績在重組當年或重組次年出現(xiàn)正向變化，但是隨后又下降，因此并購重組并未帶來公司價值的持續(xù)增長。[36]馮根福和吳林江（2001）選取了凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標，并將這些指標值減去行業(yè)平均值，再利用因子分析建立綜合得分模型，評價19941998年上市公司的并購

13、績效變動。結(jié)果表明，盡管從整體上看并購當年和第1年上市公司的業(yè)績得到了一定程度提高，但是在隨后年份里業(yè)績又普遍下滑。[26]張文璋和顧菲菲（2002）選取了主營業(yè)務(wù)利潤率等19個會計指標對19962000年并購前后我國上市公司的并購績效進行主成份分析發(fā)現(xiàn)，60.08%的上市公司在并購交易完成后經(jīng)營業(yè)績綜合實力得到了改善，而另外39.92%的上市公司在并購交易完成后經(jīng)營業(yè)績綜合實力未得到改善甚至出現(xiàn)惡化。[43]吳育平（2002）選取了主

14、營業(yè)務(wù)收入總資產(chǎn)等四個指標，利用主成份分析法，建立綜合評價體系對19971999年發(fā)生資產(chǎn)重組的公司從重組前1年到后3年的業(yè)績變化進行了評價，發(fā)現(xiàn)重組績效在重組當年和次年正向變化，隨后則下降的現(xiàn)象。[38]朱寶憲和王怡凱（2002）以1998年深滬兩市發(fā)生的全部67家公司并購交易為樣本，以公司凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤總資產(chǎn)為績效指標研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績較差的公司較愿出讓控股權(quán)；多數(shù)并購是戰(zhàn)略性的，獲上市地位是主要的并購動力，并購后主業(yè)得到明顯加

15、強；市場化的戰(zhàn)略性并購效果較好，有償并購的效果較好。[45]張新（2003）對1993年2002年6月間1216件并購重組案例實證發(fā)現(xiàn)，在并購重組前，公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤率都在顯著下降，在并購重組的當年和第二年都有明顯的回升，業(yè)績得以逆轉(zhuǎn)，隨后穩(wěn)步增長；不過至并購重組的第三年，公司財務(wù)指標一般就會有所下降，績效改善缺乏持續(xù)性。[41]郭建新等（2004）選取了每股收益等七個財務(wù)指標構(gòu)建了一個改進的主成份績效評價模型來對2

16、003年進行資產(chǎn)重組的上市公司重組績效發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組的整體質(zhì)量相對2001年和2002年有所提高，但是重組成功的概率偏低。[30]然而，原紅旗和吳星宇（1998）以1997年重組公司為樣本實證發(fā)現(xiàn)，比較了公司重組前后的四個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較前一年有所上升，資產(chǎn)負債率則有所下降。[39]張俊瑞等（2002）以1998年發(fā)生兼并收購的上市公司為樣本研究，選擇主營業(yè)務(wù)收入增長率等5