公司并購融資機制研究

1、<p>　　武漢大學碩士學位論文公司并購融資機制研究姓名：汪春信中請學位級別：碩士專業(yè)：會計學指導教師：王永海2002. 5. 1</p><p>　　i鑒于融資機制對公司丼購的M要影響和作MI,木文旨在對公司并購融 資機制作深入、系統(tǒng)的研究，以促進其實現(xiàn)以烺低的融資成木、最小的 觸資風險、最佳的融資方式完成公司并購活動。文章共分三章：j</p><p>　　第一章

2、首先闡述了公司并購與融資機制的內涵、并購與融資的相互 關系，以及公司并購融資的理論基礎，如資本結構、融資成本、融資風</p><p><b>　　?魯傳■?</b></p><p>　　險等。第二章分析了西方國家公司并購融資融資政策的選擇、融資方式 的確定，以及西方并購融資機制的創(chuàng)新方式一一杠桿收購融資機制的特 征、內容及安排以及進一沙創(chuàng)新形式，并通過實例進行分析。

3、第三章剖 析了我國公司并購融資的現(xiàn)狀以及存在的問題，并借鑒國際經驗提出了 完善我國公司并購融資機制的途徑等，這是本文的難點及核心所在。</p><p>　　關鍵詞：并購融資機制杠桿收購</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　In view of the important impact of financin

4、g mechanism on corporation M&A, the thesis deep and systemicly researches on the financing mechanism of corporation M&A to help corporations complete their act of M&A by the least financing cost,the least fin

5、ancing risk and the best financing mode.The thesis consists of six chapters.</p><p>　　FirsUchapter 1 describes the connotation and relationship of M&A and financing mechanism,and expounds the practical s

6、ignificance of the research.Chapter 2 then expatiates theoretical foundation of Occident M&A financing,and concludes the best capital structure.And chapter 3 analyzes the financing mechanism of Occident corporation M

7、&A,which includes choice of financing policy and mode.Ihen chapter 4 analyzes the financing mechanism of LBO,lhe innovation method，and describes the feature , content </p><p>　　Key words：merger and acqui

8、sition (M&A)financing mechanism</p><p>　　leverage buyout ( LBO)</p><p>　　公司并購活動涉及到大ffl的資金運動，因此一個成功的并購活動離不 開強有力的資金支持，融資機制是否完#對公司并購產生很大的影響，如 融資的數(shù)M多少、成本商低、風險大小以及融資渠道的開拓等都在相當程 度上決定公司并購的有效性，乃至能否

9、取得最后的成功。不N類型的公司 并購對融資的數(shù)量、期限等會產生不同的要求，如現(xiàn)金收購和換股收購在 融資上的安排顯然不同。因此，并購與融資的關系可概括為：并購需要融 資的有力配合，融資是公司并購的一部分；反過來，融資機制的設計對并 購的質里和有效性產生重要影響，有時甚至起決定性的作用.</p><p>　　鑒于融資機制對公司并購的重要影響和作用，對并購融資機制作深 入、系統(tǒng)的研究，必將促進其實現(xiàn)以最低的融資成本、最

10、小的融資風險、 最佳的融資方式完成公司并購活動。尤其是在當前，雖然我國的各類公司 并購正風起云涌，但由于融資機制存在種種缺陷，并購中往往面臨融資成 本高、融資渠道狹窄、融資風險大、融資數(shù)t有限等問題，并購的質董和 效果均因此而大打折扣*因此，對公司并購融資機制的研究具有重要的現(xiàn) 實意義，</p><p>　　目前我國對并購融資機制的研究才剛剛起步，尚處于不成熟階段，可 以査洵的資料也非常有限。本文旨在對現(xiàn)有的理論

11、研究成果加以分析運 用，并結合國外實踐經驗和我國國情做進一步的探討，以尋求完#我國公 司并購融資機制的有效途徑。</p><p><b>　　第一章概述</b></p><p>　　第一節(jié)公司并購與融資機制概論</p><p>　　一、公司并購與融資機制的內涵</p><p><b>　　(一）并購</

12、b></p><p>　　并購（簡稱“M&A”，即英文Merger&Acquisition的縮寫）是兼并與收 購的簡稱。兼并與收購常被視作同義詞，但它們的含義還是存在著較大的差 好。從西方公司法角度而^，兼并（Merger)是指在兩家公司或兩家以上公 司合并中，其中一家公司兼并了其他公司而成為存續(xù)公司的經濟行為。在兼 并中，存續(xù)公司仍保持原冇的公司名稱，且有權獲得其他被吸收公司的資產 和債權

13、，同時承擔其債務，被吸收公司不復存在。收購(Acquisition)是指一 家收購公司購買目標公司部分或全部資產所有權的經濟行為，即指一家收購 公司將0標公司購買過來形成母子關系，或購買后將其合并，或解散該公司 并將其包裝后賣掉，或由少數(shù)投資者將其私有化，目標公司的法人地位一般 并不消失。公司并購涉及主體和客體，并購主體稱為兼并公司（Merging Hrni)、收購公司（AcquisingFirm)、山價公司（BidderFirm)，并

14、購客體稱 為被兼并公司（Merged Hrm)、被收購公司（Acquisied Firm)、0標公司（Target Company)等。從行業(yè)角度看，并購可分為橫向、縱向和混合并購；從并購 策</p><p><b>　　(二）融資機制</b></p><p>　　融資者，融通資金也。融資是公司一項重要的經營活動，是公司開展投 資活動的前提。在公司并購活動中，公司資

15、產轉移和產權轉換要涉及一筆數(shù) 額巨大的資金，往往并非收購公司現(xiàn)有的資金所能即時應付的。收購和兼并 基本上是以資金來換取產權，沒有強大的資金實力難以達到預定的目的。縱 使有此能力，但因資金的形態(tài)、運用的時限以及其他相關因素的變化，也不 能一蹴而就地滿足目標公司提出的要求。山此P了見，融資乃是公司并購交易 中的一個極為重要的環(huán)節(jié)。</p><p>　　一個健全的融資機制應包括融資成木的核算、融資風險的分析、融資政 策

16、的制定、融資渠道（方式）的選擇等內容。融資機制的完善即在對融資成 本和融資風險進行比較分析的基礎上，制定融資政策，選擇融資方式，做出 融資決策，以滿足公司投資需要，促進公司發(fā)展。</p><p>　　二、并購與融資的相互關系</p><p>　　并購涉及到大量資產的有償轉移，國內如格林柯爾并購科龍耗資數(shù)億 元，國外如美國KKR公司收購RJR Nabisco公司更是斥巨資250億美元。 因

17、此一個成功的并購活動離不開強有力的資金支持。融資機制是否完善對公 司并購產生很大影響，如融資的數(shù)量多少、成本高低、風險大小以及融資渠 道的幵拓和暢通與否都在相當程度上決定著并購的有效性，乃至能否取得最 后的成功。如發(fā)行可轉債融資，若公司并購后未能實現(xiàn)預期的債權與股權的 轉換目標，則僨券到期時必將給公司帶來沉重的償僨壓力，甚至使公司的生 產經營難以為繼。同樣，不同類型的并購對融資的數(shù)量、期限等產生不同的 要求，如現(xiàn)金收購與換股收購在融資上

18、的安排顯然不同。因此，并購與融資 的關系可概括為：并購需要融資的有力配合,融資是公司并購活動的一部分: 反過來，融資機制的完善程度對并購的質量和有效性產生重要影響，有時甚 至起決定性的作用。</p><p>　　三、研究公司并購融資機制的現(xiàn)實意義</p><p>　　鑒于完善的融資機制對公司并購的重要影響和作用，對并購融資機制作 系統(tǒng)深入的研究，必將促進其實現(xiàn)以最低的融資成本、最小的融資

19、風險、最 佳的融資方式完成公司并購活動。尤其在當前，國有企業(yè)改革處于攻堅階段, 必須大力進行國有經濟的戰(zhàn)略性改組，各類公司并購活動將層出不窮。而現(xiàn) 階段我國的公司并購還存在著許多不規(guī)范之處，原因之一即在于融資機制的不健全。公司在并購中往往面臨著融資成本高、融資渠道狹窄、融資風險大、 融資數(shù)量有限等種種問題，這勢必影響著并購的質量和效果。因此，對公司 并購融資機制的研究乃當務之急，具有重要的現(xiàn)實意義。</p><p&g

20、t;　　第二節(jié)西方并購融資的理論基礎</p><p><b>　　一、資本結構</b></p><p>　　公司并購融資，首先涉及的就是公司的資本結構問題，依據(jù)什么樣的資 本結構來融資，是公司并購融資中的一個重要經濟理論問題。</p><p>　　所謂資本結構（Capital Structure)是指公司長期資金來源中負債和股東 權益二者各占的

21、比重及其比例關系，其中不包括短期負僨，若包括進去，則 稱為財務結構（Financial Structure)0財務結構是指公司所有的資金來源項 目之間的比例關系，即自有資本（股東權益）及他人資本（負僨）的構成態(tài) 勢，它主要包括長期負僨、短期負僨、自有資金等項目之間的比例關系。</p><p>　　因此，從內容上看，公司的資本結構只是財務結構的一部分。一般地，</p><p>　　資本結構著

22、眼于股權資本與長期借入資金之間的比例上，從而反映公司資本</p><p>　　變化的情況：就一個持續(xù)經營的公司而言，其資本結構被視作公司恒久性資</p><p>　　金來源的構成。另外，資本結構還決定公司的資金償付能力及其財務風險程</p><p>　　度，因為長期負債比例越大，固定的利息支出也越多，對公司現(xiàn)金償付能力</p><p>　　的

23、考驗也越大。同時，使用過多的長期負僨會增加公司的風險（尤其是未來</p><p>　　盈余的風險），從而使公司的股價下跌。</p><p>　　資本結構的具體組成見下圖：</p><p>　　一內部來源——留存收益</p><p>　　公司的經濟實力是否強勁，基礎是否穩(wěn)固，在很大程度上取決于其自身 的資本結構?如果資本結構比較健全，則必然擁有

24、雄厚的經濟實力，能夠承 擔經營或財務上的風險，并能夠應付來自外界的沖擊。在資本結構中，有兩 個因素是最根本的，即融資成本和融資風險，一個公司最佳的資本結構，取 決于融資風險和融資成本之間的權衡——只有恰當?shù)娜谫Y風險和融資成本 相結合，冰能使股價最髙，公司價值最大。因而公司在融資收購時，一定要 使自己公司的資本結構處于一個安全的境地，這樣方能在收購中時刻保持不 敗。</p><p><b>　　二、融資成

25、本</b></p><p>　　公司為了取得并使用資金而付出的代價即資本成本，具體指支付給股</p><p>　　權投資者的股息、紅利和支付給債權人的利息等。如果公司融資中發(fā)生了某</p><p>　　些融資費用（如融資手續(xù)費），在確定資本成本時也應綜合考慮進去。</p><p>　　在實際運用中，常用資本成本率表示資木成本。所謂

26、資本成本率就是指</p><p>　　公司使用資本所負擔的費用與融資凈頡的比率，其汁算公式為：</p><p><b>　　資本占用費</b></p><p><b>　　資本成本率=</b></p><p>　　融資總額X (1-融資贄率）</p><p>　　設：K為資

27、本成本率；</p><p><b>　　D為資本占用費：</b></p><p><b>　　P為融資總額；</b></p><p>　　f為融資費率，即融資費用占融資總額的比率。</p><p>　　則上面的公式可寫成：</p><p><b>　　D</b

28、></p><p><b>　　K=</b></p><p><b>　　P (1-f)</b></p><p>　　其中D/P為資本占用費率，即資本占用費在資本總額中所占的比重， 表現(xiàn)為股息率或僨息率。</p><p>　　資本成本和資本結構的聯(lián)系在于：不同資金來源，其成本的形式、水 平及

29、核算和支付的方式各不相同。分析資木成木既要分析不冋資金米源的個 別成本，又要分析一定資本結構中不同資金來源的綜合成木，所以可以說資 木結構影響資本總成本的構成和水平。而不同來源的資金付出成本的高低， 也將影響資金來源的選擇，從而影響資本結構。</p><p>　　(一）負債性融資成本</p><p>　　負僨性融資成本就是僨務的到期收益率，它反映了偵務風險的大小， 反映了僨權人的實際收益要

30、求。</p><p>　　負債性融資方式主要有長期借款和發(fā)行僨券。</p><p>　　1、長期借款：長期借款過去一直是公司融通長期資金的主要方式之一， 長期借款手續(xù)簡便，融資速度快，融資費用很少。其成本主要由借款利息構 成，利率較債券低，且利息支出對公司而言可以作為財務費用在稅骱扣除。 其實際成本為：</p><p>　　資金成本=利率X (1?所得稅稅率）<

31、;/p><p>　　山此可見，長期借款的成本實際上較所付利息低。因借款成本是固定 的，故它能發(fā)揮財務杠桿效應，在投資報酬率高于借款成本率時，借款能提 高股東的收益。</p><p>　　2、發(fā)行債券：隨著資金市場的擴展和活躍，通過發(fā)行債券籌集長期資 金越來越受到公司的青睞，已成為公司融資的主要方式之一。因發(fā)行僨券與 發(fā)行股票-樣，能集聚社會上大量閑散資金，籌集到比借款數(shù)量大得多的資 金，同時又

32、能像借款一樣保障原所有者對公司的控制權。僨券的資本成本包 枯發(fā)行費用和利息支出，但債券利息支出可以稅骱扣除。</p><p>　　債券利息率較同期貸款利率高，因此，債券成本高。債奍成本是固定 的，所以也具有財務杠桿作用。公司除了發(fā)行普通債券外，還可以根據(jù)需要 及資金市場狀況，發(fā)行可提前收兌的債券和可轉換僨券，它們能加大公司籌 資彈性。適時地提前收兌，可消除利息負擔或發(fā)行利率更低的僨券，減輕財 務壓力；債券轉換為股

33、票.可消除財務風險，增強舉僨能力。兩者成本與普</p><p>　　通債券成本計算一致。</p><p>　　(二）權益性融資成本</p><p>　　負債性融資有著固定的利息支出，必須按期還本付息，融資數(shù)量受到 負僨結構比率的限制，且會影響以后的舉債能力。權益性融資則可克服負債 性融資的局限性。因為通過權益性融資方式融得資金，構成公司的自有資本, 故不存在到期償還

34、的問題；是否支付紅利視經營好壞而定，并不構成固定的 成本負擔。融資數(shù)量不受限制，且能增強公司舉僨能力。權益性融資成本又 分為優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本。</p><p>　　1、優(yōu)先股成本。優(yōu)先股的資金成本（簡稱優(yōu)先股成本），是指發(fā)行優(yōu) 先股獲得資本所承諾要定期支付的費用，這主要取決于投資者購買優(yōu)先股的 要求。</p><p>　　2、普通股成本。普通股成本是指發(fā)行普通股獲得

35、資本所要承擔股利的 現(xiàn)金流出，它取決于公司的盈利水平。在一般情況下，當公司的平均盈利水 平與全社會的公司平均盈利水平相等時，公司可按面值發(fā)行股票，即普通股 成本為普通股股利率。當公司的平均盈利水平高于全社會的公司平均盈利水 平時，公司可溢價發(fā)行股票；當公司的平均盈利水平低于全社會的公司平均 盈利水平時，公司只能折價發(fā)行股票。無論是溢價發(fā)行還是折價發(fā)行，都將 使公司所籌措的資本與所付出的股利之比趨于相等。因此，從理論上看，普 通股股利率反

36、映著普通股的資金成本。然而，由于公司風險因素的存在，使 普通股成本難以在資金籌集的當時確定，而只能預測。</p><p>　　股票投資者承擔的風險較債券投資者大，要求的收益率也較債券利率 高，且股利是稅后支付，不能享受所得稅利益，也加大了股票的資金成本， 因此，發(fā)行股票成本較債券高。公司除了發(fā)行普通股和優(yōu)先股外，還可發(fā)行 可轉換優(yōu)先股，其成本高于債券，低于普通股。</p><p>　　3、

37、留存收益成本。留存收益屬于自有資本，山于其是股份公司稅后利 潤中用于公司發(fā)展而未作為股利發(fā)放給股東的那一部分，這部分利潤是股東 權益的一部分，其成本應與普通股成本相同。但因利用留存收益作為資金來 源可以避免發(fā)生籌資費用，所以可以推得其成本相當于沒有籌資費用時的普 通股成本，即略低于普通股的資木成本。</p><p>　　綜上所述，就資金成本而言，負偵性融資成本低于權益性融資成本。 負僨性融資中，借款成本又小于偵

38、券成本；權益性融資中，優(yōu)先股成本又低 于普通股成本。因此，資本成本的排列順序為：</p><p>　　借款成本< 偵券成本< 優(yōu)先股成本 < 留存收益成本 < 普通般成本 由此可知，公司可以從不同來源以不N方式獲取資金，其資金成本是各 不相同的。由于種種原因，公司不可能僅從某一來源以某一特定方式獲取資 金，相反，公司往往是同時從不同來源以多種方式獲取資金。為了佔算整個 公司的資金成本，就需

39、要應用綜合資金成本的概念，即對資金成本進行加權 平均計算。具體方法是以各種資金來源的資金占來源總額的比例為權數(shù)，乘 以各種資金成本率，然后求和，從而求徇加權平均資金成本率。公式如下：</p><p><b>　　K=EWiRj</b></p><p>　　式中K——加權平均資本成本率（簡稱WACC):</p><p>　　Wi——第i種資金占全

40、部資金總額的比例，即權數(shù)；</p><p>　　R,——第i種資金的資本成本率。</p><p><b>　　三、融資風險</b></p><p>　　公司融通資金既要考慮資金成本，還要考慮融資風險，否則會給公司 生存帶來較大的威脅，乃至破產。融資風險狹義上僅指融資帶來的財務風險, 廣義上還包括普通股收益變動的風險。即，所謂融資風險，是指山于財

41、務杠 桿的使用，增加了破產或普通股盈余大幅度變動的機會所帶來的風險。</p><p>　　(一）負僨性融資風險</p><p>　　鼪資風險的實質即負憒風險，沒有負偵一般便不存在財務K險，因為, 公司負債經營才可能出現(xiàn)償僨能力不足的風險，即不能按時支付利息、到期 不能歸還本金的風險。此外，負債性融資因具有財務杠桿的作用，當投資報 酬率高于利息率時，就能提高股東的收益；但當投資報酬率低于利息

42、率時， 則會降低股東收益，SS危及股東資本，凼此負偵性融資還包括使普通股收 益變動的風險。負憤性融資因必須按時還本付息，Mil性很強，融資風險最大。</p><p>　　(二）權益性融資風險</p><p>　　權益性融資不存在還本付息，故無財務W險。怛觸資使用不當則會降 低普通股收益，因此它也存在使股東收益變動的風險.</p><p>　　若采取優(yōu)先股融資，優(yōu)先股

43、股票的持有人為優(yōu)先股股東?優(yōu)先股除了 有事先的契約，一般在發(fā)行之后就不再退股。但是，優(yōu)先股股東對公司的資 產與盈余有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋嗬⑷〉霉潭ǖ墓上?，因而又具?債權人的特征*在正常經營的環(huán)境下，運用優(yōu)先股籌集長期資金來源不會構 成公司的財務風險，而避免財務風險的代價則表現(xiàn)為優(yōu)先股的股息要在稅后 利潤中支付，從而失去所得稅的抵減效應。然而，一ii公司經營失敗遭受破 產，優(yōu)先股股東優(yōu)先于辨通股股東的求償權將使普通股股東的權益更

44、加縮 減。當然，在公司淸箅資產不能滿足優(yōu)先股股東求償權的情況下，優(yōu)先股股 東的利益也將受到損苫。</p><p>　　由此，可將融資風險的順序排列為：債券>優(yōu)先股>普通股。</p><p>　　融資風險是公司融資必須考慮的一個關鍵因崠。公司選擇融資方式時, 不僅要使資金成本®低，而且必須努力使融資的總體K險盡童小。降低融資 風險的有效手段除了采用融資K險較小的權益性融

45、資方式外，還應盡量采用 融資彈性較大的融資方式，如負僨性融資中的可提前收兌僨券、可轉換偵券 彈性都較大，實施提前收兌和轉換，均可消除財務風險，從而有效地降低公 司的融資風險，保持和增強公司舉債能力。權益性融資中彈性較大的有可轉 換優(yōu)先股，轉換后可有效減輕財務IE力。</p><p>　　四、不同資本結構類型的比較</p><p>　　通過融資成本和融資風險的考察，我們可以發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律：資

46、本成 本低的資本結構，其財務K險必然很高；而資本成本高的資本結構，其財務 風險則很低。</p><p>　　因此，公司在確定資本結構時，必須迮成本和風險之N迸行權衡。如 果主要是為了避免財務風險，應當選擇單-的普通股結構和普通股與優(yōu)先股 混合結構類型的資本結構。電一的普通股資木結構既無優(yōu)先股又無負僨，因 而沒有固定利息和固定股利的負擔，沒有還本付息的義務，不存在財務風險 的問題，股利政策比較自山。此外，由于公司并

47、未利用優(yōu)先股或負債籌集資 金，以后需要資金時，融資方式的選擇性比較大。但是，這種資本結構也存 在一定的缺陷：普通股的成本通常比優(yōu)先股或校期負債商,因此發(fā)行普通股, 公司就無法利用其他成本較低的資金；其次，這種資本結構沒有財務杠桿利 益，容易被外界認為經營過于保守而影響資金籌集，J1普通股融資方式會影 響公司原有股東對公司的控制權和所有權。</p><p>　　普通股和優(yōu)先股混合資本結構中沒有負債，因而沒有固定利息

48、負擔； 同時，優(yōu)先股股利可以延期支付，因此這種資本結構也沒有財務風險。再者, 優(yōu)先股股利一般比普通股股利低，所以這種結構的資金成本比第一種低，而 且優(yōu)先股股利是固定的，有一定的財務杠桿作用。如果公司經營狀況好的話， 可以提高普通股股本收益率。另外，在資產負僨表上，優(yōu)先股屬于股東權益, 和舉債相比，這種資本結構可以顯示出較好的財務狀況。</p><p>　　但是，就資金成本而言，優(yōu)先股仍髙于負債，因此這種資本結構的

49、資金 成本比普通股加負債的混合結構和普通股、優(yōu)先股加負僨的混合結構為高， 而且財務杠桿作用也不及后兩種明顯。山于優(yōu)先股股利屬于稅后利潤分配， 不能像借款利息一樣作為財務費用處理，故其節(jié)稅作用不明顯。此外，優(yōu)先 股合同一般限制普通股股利的發(fā)放，使股利政策受到限制，并有可能影響到 以后的財務調整。</p><p>　　如果主要是為了降低資本成本，可以選擇普通股加負僨的混合資本結 構。負債的利息一般低于普通股和優(yōu)先股股

50、利，所以這種資本結構的資金成 本最低，而且負債的利率是固定的，其財務杠桿作用比較明顯。另外，采用 負僨融資，債權人與公司只是一種僨權債務關系，不會影響股東的控制權和 所有權。但是，這種資本結構有固定利息負擔，而且要到期還本，所以存在 著較大的財務風險。當經營狀況不佳時，負偵的存在會產生財務杠桿反作用， 影響股東的利益。如果負債比率過高，會使今后融資方式的可選擇性大為減 少，公司的經營也會受到債權人的影響。此外，在資產負債表上，由于舉債

51、增加，會對公司的財務狀況產生不利影響。如果既要避免一定的財務風險， 乂要求資本成本較低，那么普通股、優(yōu)先股和負債混合資本結構是最合適的 選擇。這種資本結構的資本成本低于單一的普通股結構以及普通股和優(yōu)先股 混合結構，但高于普通股加負僨的混合結構；財務風險低于普通股加負債的 混合結構，但髙于單一的普通股結構以及普通股和優(yōu)先股混合結構；可以得 到一定的財務杠桿利益，但比普通股加負僨的混合結構要小。因此，這種資 本結構適應范圍較廣，可為各類投資

52、者融資時所接受。</p><p><b>　　五、最優(yōu)資本結構</b></p><p>　　經驗表明，不僅不同國家、同一國家內不同行業(yè)的公司融資結構不冋, 而且同一國家同一行業(yè)內不同公司的融資結構也不盡相同。任何一個公司都 有一個比較適合自己的資木結構。因此，公司在確定融資結構時，除了要考 慮融資成本和融資風險以外，還要考慮以下三方面因素：該公司所在的經濟 制度環(huán)境（

53、如金融市場的發(fā)育狀況)、該公司所在行業(yè)的行業(yè)特征（如市場 需求的穩(wěn)定性等）以及該公司自身的特點（如規(guī)模大小、經營者的能力）。 在此基礎上，即可確定最優(yōu)資本結構。最優(yōu)資本結構應同時滿足三個條件: (1)融資成本最低；（2)融資風險最??；（3)所實現(xiàn)的公司價值最大。</p><p>　　實證分析表明，融資結構與綜合融資成本、公司價值呈這樣一種關系: 公司從無債經營到舉僨經營過程中，初期增加舉債比重時，公司綜合資本成

54、本呈下降趨勢，公司價值呈上升趨勢；舉債融資比重增加到一定水平時，增 加的成本將超過其得到的利益,公司綜合資本成本開始回升，公司價值下降。 因此，最優(yōu)的資本結構應當是一個可使公司股票價格而非每股盈余達到最大 的長期資金比例，而滿足這個比例的條件是加權平均資金成本達到a低點。</p><p>　　第三章西方公司并購融資機制分析</p><p>　　西方并購融資理論對選擇融資政策及確定融資方式具

55、有重要的現(xiàn)實怠 義，是西方公司在并購實踐中設汁融資機制的理論基礎，為了完善公司并購 融資機制，平衡融資成本和融資風險，四方公司在并購實踐中與投資銀行、 商業(yè)銀行等中介機構互相合作，為公司并購設計和創(chuàng)新了復雜而名目繁多的 融資方式，極大地推動了公司并購的發(fā)M。下面我們對西方公司并購融資機 制作一般實證分析，篇幅所限，僅重點介紹西方公司在并購實踐中如何選擇 融資政策和確定融資方式</p><p>　　第一節(jié)融資政策的

56、選擇</p><p>　　在西方公司并購過程中，收購公司與0標公司一M達成協(xié)議，收購公司 苜先考慮的是如何籌集資金，即選定融資政策，然后I進入資產的轉移和產 權的轉換過程。</p><p><b>　　一、選擇依據(jù)</b></p><p>　　收購方進行收購所需投入的資金，通常是山收購價格、為維持被收購 公司的正常運營所需的短期資金及收購目的所

57、決定的。</p><p>　　在實踐中，由于收購者的動機不同以及目標公司自身收購前的資本結 構不N,造成收購時所需的長期資金投入與短期資金投入有不同的比例。例 如，有的公司收購中買者只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這樣就須 相當數(shù)量的短期資金才能達到目的；有的買方是為了長期持有，他就會針對 標公司的資本結構及使公司持續(xù)營運，來確定收購資金的具體籌集方式。 一般而言，短期融資與流動資產的資金融通有關，而長期負債

58、則是為進行長 期投資作準備。在典型公司中，流動資產所占的資金約占全部資金的40%。 因此，如何合理安排資金結構，采取適當?shù)娜谫Y手段，就構成了公司的融資</p><p><b>　　政策。</b></p><p><b>　　二、政策類型</b></p><p>　　公司在籌集資金時，所采取的融資政策大致可分為冒險型、中庸型

59、和 保守型三種。</p><p>　　所謂冒險型融資政策，其特點是公司以長期負債和權益來融通永久性 資產的一部分，而余下的永久性資產和流動性資產則用短期資金來融通。相 比之下，這自然是一種更積極，但更具冒險性的融資政策，它要面臨因利率 上漲而導致更多利息支出的風險。此類公司若能僥幸經營成功，則可賺得比 一般公司要高得多的利潤。但由于這類融資方式的高風險性，因而愿意冒如 此之大的風險來換取高額利潤的公司并不多見。&

60、lt;/p><p>　　所謂保守型融資政策，其特點是公司不但以長期資金來融通永久性資 產，而且還以長期資金來滿足出于季節(jié)性或循環(huán)性波動而產生的部分或全部 暫時性資產需求。在公司經營淡季時，由于對資金的需求下降，此時公司可 以將閑置的資金投資到短期有價證券上。通過此種方式，公司不但可以賺到 若干報酬，還可以出售公司所儲存的有價證券。誠然還要使用少量的短期信 用籌措足夠的資金，以滿足其臨時性資金需要。</p>

61、<p>　　實踐中收購方經常采用的是中庸型融資政策，其特點是對流動性資產， 用短期融資的方式來籌措資金；而對永久性資產，包括永久性流動資產和固 定資產，均用長期融資的方式來籌措資金，以便資產和負僨的到期期間能相 互配合。這種融資政策在實踐中可使公司降低其無法償還到期負債的風險。 一般地講，收購方事先確定好收購某公司所需投入的資金結構，然后針對目 標公司負僨償還期限的長短、維持正常運作所需營運資金的多少，來做好資 金投入的不

62、同還款期與借款的種類相互配合，如用短期融資來保持目標公司 正常營運的流動性資金需求，用長期負債和股東權益來籌措購買該公司所需 的其他資金投入，這樣就不會給收購方造成財務危機，并可保持目標公司收 購后的正常生產經營活動。</p><p>　　第二節(jié)融資方式的確定</p><p>　　在公司并購實踐中，西方公司并購資金的融通方式主要有兩種，即通過 貨幣市場以銀行信貸方式進行間接融資和從公司內部

63、及借助資本市場發(fā)行 有價證券進行直接融資。下面對西方公司在并購實踐中常選用的融資方式作 分析性介紹，這些分析性介紹不僅可以使我們加深對這些靈活的融資方式的 了解從而理解為何西方公司在并購中為了完善并購融資機制而屢屢選用它 們，而且對于借鑒西方經驗創(chuàng)新我國的并購融資方式也具有重要的意義。</p><p><b>　　一、間接融資</b></p><p>　　所謂間接融資

64、，是山公司通過銀行和其他金融中介機構叫接地向資木 的最初所有者融資。它的基本形式是銀行或非銀行金融機構從零散儲戶或其 他委托人那里收集來的資本以貸款、購買公司股票或其他形式向公司融資。 以貸款而言，在公司并購中，當前西方發(fā)達國家流行的銀行信貸方式有三種：</p><p>　　1、定期貸款。定期貸款條件十分嚴格，充分顯示了 “固定”的特性， 諸如支取貸款的用途固定、歸還期限固定、動用的金額固定，只要借方與銀 行的

65、協(xié)議一經簽訂，就不能隨意變動。但定期貸款也并非是一成不變的，如 貸款利率就是隨市場的變化而上下浮動的，承擔付款的具體銀行及其承付的 金額是由貸方的牽頭銀行來安排的。</p><p>　　2、循環(huán)信用貸款（revolver)。它是作為貸方的銀行或其他金融機構對 借方作出的一項正式承諾，同意在一定期限（通常是1年?8年）內提供一 定額度的貸款。借方可隨時提取使用，也可提前歸還。這種信貸方式的主要 特點在于，它對預期

66、將要出現(xiàn)而目前尚未發(fā)生的債務提供了可靠的保證，所 以，對申請貸款的并購交易買方來說，可算是一種“債務保險”（debt insurance),只要并購交易談成而需迅即付款時，買方便可及時向貸方提取 其所需的資金。不僅如此，而且還顯示了它具有很大的靈活性。例如借方資 金寬裕，貸款可以提前償還，不算違約；如果還清后又遇急需，只要循環(huán)信 用證不失時效，仍可繼續(xù)耍求貸款而無特殊限制；另外，如果借方毋需使用 全部貸款，也不像一般銀行貸款那樣必須悉數(shù)

67、提用，借方只須承付未動用部 分0.125%M).75%的費用便可以了。除了上還的特點以外，貸方常山一個為 主貸方（或代理行）的銀行在參與貸款的其他銀行或其他金融機構中分攤貸 款任務，并收取0.125%~2%的貸款完成贄(closing fee)o</p><p>　　3、橋式貸款。它是一種短期融資方式，在并購交舄中起著“橋梁”的 作用?！皹蚴劫J款”的利率比一般的貸款利率要高2%?5%。</p>&l

68、t;p>　　在20世紀80年代，“橋式貸款”相當流行，尤其是在并購交易中更為 普遍。當時市場情況變化異常，交易必須加速運轉，而收購市場取費甚高， 迫使買方快速獲得資金以結束交易，從而相繼采用“橋式貸款”。隨后，則 通過銷售債券與權益票據(jù)來償還銀行貸款。下一章杠桿收購融資中將對此有 洋細介紹，因此這里不再贅述。</p><p><b>　　二、直接融資</b></p>&l

69、t;p>　　所謂直接融資，是指資本的最終需求者（公司）直接向資本的最初所 有者（個人和法人）融資。直接融資渠道（方式）可分成公司內部與外部兩 個部分。</p><p><b>　　1、公司內部融資</b></p><p>　　公司內部融資，主要有如下兩個渠道：第一是公司自有資金。指的是 公司經常持有,按法定的財務制度能夠自行支配,而毋須歸還的那部分資金。 它由

70、專項基金和公司稅后利潤所構成。第二是公司應付未付的稅利和利息。 從公司的負債來看，應付而未付的稅利和利息。從公司的負債性質，應付而 未付的稅利和利息，雖同屬于負債性質，但就其本源而言，都產生于公司內 部，從這個意義上說，也可以把它看作是公司內部融資的一個部分。</p><p><b>　　2、公司外部融資</b></p><p>　　公司外部直接融資主要是指通過資本

71、市場發(fā)行有價證券等形式籌集并 購資金。</p><p>　　在并購交易中，除了向銀行申請信貸等方式之外，公司還可以發(fā)行有 價證券，直接面向投資大眾，充分利用社會的閑散資金以應所需。</p><p>　　發(fā)行普通股票?這種證券的基本特點足：其投資價值不是在購買 時約定，而是事后根據(jù)發(fā)彳f者經營的業(yè)績好壞來確定。如果業(yè)績好，股票的 收益就高；反之，若業(yè)績差，則收益低。這種股票乃足股份公司資本構

72、成中 般®要，最基本的部分。利/flff通股票籌資具有以下一些優(yōu)點：募股公司不 必支付固定的到期日而得以長期不予償還；可作為其他融資方式的基礎，如 增股擴容，有助于提髙公司籌資能力。普通股融資的弊端是：分敗公司的控 制權：發(fā)行普通股的承銷貲川較之發(fā)行優(yōu)先股和偵奍為繳納所得稅也較</p><p>　　發(fā)行優(yōu)先股。所丨3優(yōu)先股（preferred stock)又叫特別股，是公司專 為某些獲得優(yōu)先特權的投資者

73、而設i卜的一種股票。它也足沒有期限的所有權 憑證，一般不能在中途要求退股（少數(shù)有特殊情況者例外)。其特點還有： 預先定明股息收益率，股東無選舉權與投票權，但有優(yōu)先領取股息與在公司 破產時享有優(yōu)先分配剩余資產的權利。如果從公司的角度存眼，發(fā)行優(yōu)先股 M有如下的一些優(yōu)點：公司可用固定融資成本，得以將31多的未來潛在利潤 留給普通股股東；相對于負偵來講，優(yōu)先股無到期時間，因而不致給公司造 成現(xiàn)金流量緊張的問題；公司可以運用它避免普通股東和新股

74、東一起分享盈 余與控制權。發(fā)行優(yōu)先股的缺點主耍是其稅后資金成本比負憤的要高:另外， 優(yōu)先股股東承擔了公司相當多的風險，卻只能收取固定的回報，從而給股票 發(fā)行帶來一定的阯力》</p><p>　　發(fā)行定期僨券。偵券是公司為了籌集資金，按照法定程序產生并承 祀在指定時間內支付一定利息與償還本金義務的有價證券《從法律的角度 講，債券乃是體現(xiàn)偵權偵務關系的一種憑證，買者是憤權人，賣者則是僨務 人.</p>

75、<p>　　憤券的種類可分為抵押憤券、信用債券、附屬信用憤券以及可轉換僨券 等。其特點可與股票相比較來考察：</p><p>　　a、期限不同。如前所述，股票并不存在還本問題，只是每年支付股息， 沒有到期時間的限制。而偵券則有一定的期限，到期必須還本付息*</p><p>　　b、投資者擁有的權利不同。投資者購買債券進行投資時，他與債券發(fā) 行者是借貸關系，投資者的權益是到期收取

76、本息,無權參與發(fā)行公司的管理, 同時也不承擔償還公司債務的資任。然jfij,若購買股票投資公司，投資者即 成為該公司的股東，是該公司的所有者之一，因而也就有權參加該公司的管 理，獲得股利，同時也要按股分擔公司的風險。</p><p>　　c、收益保障的程度不同。債券持有者擁有的債券一M到期，則不論公 司經營者的經營情況如何，都必須照付本息：而股票的紅利則依公司的盈利 情況而定，多則多派，少則少發(fā)。</p&

77、gt;<p>　　d、收入同國家稅利的關系各異。債券的利息在公司繳納所得稅之前支 付，而股息則是在公司繳納所得稅之后派發(fā)。即是說，公司對用以支付債券 利息的那部分收入毋須繳納所得稅,而對用以支付股息的那部分收入則須納 稅。</p><p>　　發(fā)行可轉換證券。所謂可轉換證券（convertible security)指可被 持有人轉換為普通股的僨券或優(yōu)先股。當可轉換證券被持有人轉換為普通股 之后，

78、雖然不像認股權證那樣耑要現(xiàn)金，但由于公司的負債比例已降低，則 較前更易于籌集到新的資金，其資本結構也將更為健全。</p><p>　　這種可轉換證券對投資者很具有吸引力，因為它在發(fā)行之初就給投資 者提供固定報酬，這便等于投資于單純公司僨或優(yōu)先股；當公司的資本回報 率上升、普通股價上漲時，投資者又獲得了自由交換普通股的權利。這樣， 從投資者的角度著眼，轉換溢價是值得交換的。所以，投資者大都樂于接受 這種收益較低的可

79、轉換證券。</p><p>　　就公司而言，采用發(fā)行可轉換證券米融資有下列三個優(yōu)點：</p><p>　　a、具有高度靈活性。公司可依據(jù)本身具體情況，擬出具有不同報酬和 不同轉換溢價的可轉換證券，篩選出最佳的長期融資方案。</p><p>　　b、可轉換公司僨券比單純的公司債券利率低，發(fā)行可轉換證券，就會 明顯地降低公司融資的成本。</p><

80、;p>　　c、可轉換證券由于其可轉換，所以可為公司提供長期而又穩(wěn)定的資本</p><p><b>　　供給。</b></p><p>　　可轉換證券的不足之處具體表現(xiàn)為：</p><p>　　a、公司發(fā)行這種有價證券，雖可獲得一筆高于普通股市價的轉換溢價, 但當股價上漲而大大高于普通股轉換價格時，則必然使公司蒙受財務損失。</p

81、><p>　　b、當價格不如預期的那樣上漲時，則可轉換證券的轉換就難以實現(xiàn)， 很可能斷絕公司獲得長期而穩(wěn)定的資金來源。</p><p>　　c、縱使轉換得以順利實現(xiàn)，但因其本身意味著原有股東參與權的變化 (除非可轉換證券全部按原股東持股比例待有），很可能使公司經營管理受</p><p><b>　　到干擾。</b></p><

82、;p>　　發(fā)行購股權證。所謂購股權證（warrant)是由公司發(fā)行的長期選擇 權證，它允許持有人按某一特定價格買進既定數(shù)量的股票。通常它隨公司 的長期債券一起發(fā)行。就其實質而言，購股權證和可轉換證券有某些相似之 外，但仍有其不同的地方。當購股權證轉換時，雖同是山一種形式（公司債 務）轉換為另一種形式（普通股票），而對公司財務乃至營運上的影響卻各 異：可轉換證券系山債務資本轉換為權益資本，而購股權證則為新資金的流 入，并可以用之于增

83、資償僨。山于購股權證代表了長期選擇，所以附有購股 權證的債券或股票，往往對投資者產生很大的吸引力。</p><p>　　利用商業(yè)票據(jù)。商業(yè)票據(jù)原是隨商品交易發(fā)展而出現(xiàn)的一種憑證， 它是買賣雙方的一種授信行為，厲于商業(yè)信用?，F(xiàn)在市場上流通的商業(yè)票據(jù)， 大部分己同商業(yè)行為無關系，而是出票人利用本票形式在市場上融資，發(fā)行 商業(yè)票據(jù)就成為單純的債務債權關系，到期円則根據(jù)雙方對資金的需求情況 而定。</p>

84、<p>　　債權證券化。憤權證券化是將流動性較差的債權組合在一起，藉以 發(fā)行新的證券作為籌資工具，其面值、期限與利率都不一定和組合中的債權 一致。</p><p>　　債權證券化須經過投資銀行的精心設計，諸如先將若千小額僨權集中， 使之達到一定的金額，交山信托機構之類的中介媒體保管，然后經過評估等 級，甴保管者代為發(fā)行證券，并交投資似行包銷。證券笆出后，有關舊偵權 本息的收取、提前償還的手續(xù)、余款的再投

85、資以及新債務的還本付息等，概 由信托機構辦理。具體操作方式可按作保證的柢押內容分為：</p><p>　　A、以抵押債權作保證的債券，可分成四種：</p><p>　　a、抵押轉遞債券（mortgage pass through securities)。其特點是：抵押 擔保品的所有權隨證券的發(fā)行而轉移，成為投資者的共有資產，由信托公司 代為掌握。因而，這些放款的本息收回也就成為投資者的

86、共有現(xiàn)金。這也就 是由發(fā)行者轉遞給信托機構，再傳遞給投資者，故名轉遞僨券。如作為抵押 品的放款發(fā)生問題，仍llj發(fā)行人自行處理,故在實質上屬于有追索權的交易。 利率的變動將給新的債權人（投資者）帶來新的風險，原來的借款人可能在 利率下降時安排一筆新借款，來償還高息的舊借款。</p><p>　　b、以抵押放款為保證的僨券（mortgage backed securities)。這也是一 種以抵押放款或轉遞債券為

87、擔保品而發(fā)行的債券，其與上述轉遞債券不同的 是，擔保品的所有權益不轉移，支付給投資者的債券本息乃是發(fā)行人的現(xiàn)金 流出，與抵押品無關。因此，投資人應著重考慮發(fā)行人的信用風險與市場風 險。這一般以超額擔保品來解決，亦即有關擔保品的價值必須超過債券的面 值，定期評估。不足時，應山發(fā)行人立即補交擔保品：超過時，便為投資者 提供了更多的保險。</p><p>　　c、抵押轉付債券（mortgage pay through

88、 securities)*這是一種復合金融 工具，兼有上述兩種僨券的某些特征。抵押品的所有權不轉移，分配給債券 投資者的本息仍來自作為擔保品的借款所收回的本息，所以稱為轉付僨券。 其期限與金額，可視債權與債務內雙方的需要來擬定。</p><p>　　d、保證抵押債務（collateralized mortgage obligation, CMO)。這基本 上屬于轉付僨券的性質，其特點是將到期日分為幾個等級，每級

89、的還本R期 不同，按長短先后為序，依次到全部還清為止。投資者如有需要，其日期與 金額也可調整，但須取得他人的同意。</p><p>　　B、以其他資產為抵押的債券</p><p>　　這種偵券的發(fā)行人已不限于金融機構，還可足一些大的工商公司及其 附屬的子公司?用以作為抵押品的資產品種繁多，沾如應收賬款、祖賃偵權、 商業(yè)賒欠以及汽車、信用卡等等〃但足，邡必須Aft以下的一些條仲：市場 規(guī)模

90、大?便于實現(xiàn)和流通；呆賬風險要低：抵押品性質應是相類似的或標準 化的。</p><p><b>　　C、本息分離的債券</b></p><p>　　這種本息分離的僨券（stripped bonds) 乂稱尤息票偵券（zero coupon bonds),足從財政部門公僨派生山來的債券。發(fā)行人悶W政部門認購一筆公 債，再以公偵作為保證品，分別發(fā)行兩種憤券：一為只付本金的

91、債券，二是 只付利息的憤券。二者都按到期終值推算出現(xiàn)值，按現(xiàn)值出售。這些憤券還 本付息都有公僨作保證，可以說風險極小。再山于利息變?yōu)楸窘穑薀o再投 資的風險，因丨fD受到投資者的歡迎。</p><p>　　第三節(jié)杠桿收購融資機制</p><p>　　所謂杠桿收購（Leverage Buyout, LBO),是指通過增加收購公司的財 務杠桿完成并購交易的-種并購方式，是西方公司并購中的重要創(chuàng)

92、新。這種 創(chuàng)新主要體現(xiàn)在融資機制上，為了實現(xiàn)“蛇吞象”式的并購，西方的投資銀 行家們設計安拃了高負債、S風險、u多層次、多渠道的融資體系，并為該融 資體系創(chuàng)新出許多前所未有的融資工具。</p><p>　　一、杠桿收購融資機制的特征</p><p>　　(-?）杠桿收購的融資渠道多樣化</p><p>　　主要的籌資工具有銀行借款、夾層僨券和股權資本等等。其中銀行借

93、 款(亦稱島級債務)是杠桿收購資本結構中的上層融資工具，該工具的投資者 多為商業(yè)銀行，其他金融機構也時有參與;夾層債券是杠桿融資體系中內容形 式鍛為豐總多樣的一族，包括橋式貸款、從鉍僨券(Subordinated Debt)和延遲</p><p>　　支付證券(Deferred Pay Securities);股權資本包括優(yōu)先股和普通股。</p><p>　　(二）杠桿收購的融資方式中，債

94、務資本所占比重大，而以普通股形式表 現(xiàn)的股權資本比重小</p><p>　　盡管這個結構并不確定，且事實上隨債券市場景氣度、整個經濟和信貸 的繁榮度、投資者對風險的態(tài)度而不斷改變，但債務資本仍是融資體系中的 主流。80年代末，在中型規(guī)模(0.5億美元)的杠桿收購中，僨務資本占95%左右; 至90年代初，僨務資本的比重有所下降，約占總資本的80%。</p><p>　　(三〉融資機制的財務風

95、險大</p><p>　　由于融資方式屮偵務資本大，因此，財務杠桿系數(shù)大，債務壓力大。在西方, 通過杠桿收購后因不堪債務重壓而申請破產的企業(yè)不在少數(shù)。正是杠桿收購 融資機制存在巨大的財務風險，因而許多收購方為規(guī)避風險，適當提髙了股權 資本的比重。</p><p>　　(四）創(chuàng)新融資工具的大量使用</p><p>　　在杠桿收購融資機制中，使用了大量的創(chuàng)新融資工具,比

96、如垃圾僨券、橋 式貸款、從屬僨券、延遲支付證券等等。這些創(chuàng)新融資工具的使用體現(xiàn)了投 資銀行的匠心。</p><p>　　二、杠桿收購融資機制的內容及安排</p><p>　　使用杠桿收購這種收購形式可使少數(shù)投資者獲得公司未償淸股權的大</p><p>　　多數(shù)或全部，但需大量的收購用資金。為此，新的融資工具相繼產生，并隨即投</p><p>

97、　　入使用，它們大多由投資銀行操作。使用的主要工具為銀行提供的收購貸款、</p><p>　　夾層僨券和股權資本。杠桿收購融資方式構成見下表。</p><p>　　杠桿收購融資方式構成</p><p>　　.層次憤權人/投資者貸款/證券</p><p>　　1、高級偵務層。高級債務（SeniorDebt)即一級銀行貸款，是杠桿收購<

98、;/p><p>　　融資結構中的上層融資工具。這種債務在融資結構中所占比例頗高，80年代 為65%，90年代為50%。它的供資者多為商業(yè)銀行，其他非銀行金融機構如保 險公司、商業(yè)金融公司等也經常介入。高級僨務之所以冠名"高級"，在于其供 資方所面臨的風險最低。一M公司破產清算，供資方對收購得來的資產享有 優(yōu)先求償權;而且，商業(yè)銀行等主要供資方對貸款額度的確立均持審慎態(tài)度。 與供資者風險低相對應的赴

99、其收益率較低，髙級僨務的供資方所能獲得的收 益率一般在杠桿收購融資體系中居末位。作為一級貸款主要供資者的商業(yè)銀 行以三種方式參與杠桿收購的供資。第一,充當收購方一級貸款經辦人。商 業(yè)銀行以此身份介入是杠桿收購成功的關鍵，為此，杠桿收購者和其財務顧問 均愿意尋找著名的商業(yè)銀行擔任一級貸款經辦人，借這些商業(yè)銀行的資信，提 高杠桿收購的資信度及成功概率，吸引其他投資者一起參與供資。經辦銀行 除了負責籌集一級貸款外，它也提供貸款，且是最大的供資

100、者。第二，參與杠桿 收購的一級辛迪加貸款。大規(guī)模杜桿收購所需一級貸款的支撐力度大，因此， 為分散風險，一級貸款經辦行會邀請其他商業(yè)銀行組成銀團，共同向杠桿收購 者提供貸款。第三，購</p><p>　　2、次級憤務層。從屬債券是指那些以夾層債券為表現(xiàn)形式的偵務融資 工具。它也稱為焐次僨權。如果公司淸算，居次債權的求償權位于一級貸款 之后。從屬偵券包括優(yōu)先從屬僨券和次級從屬僨券等，它們是杠桿收購融資 體系中內容形式

101、最豐富的一族。在典型的杠桿收購中，收購方常通過投資銀 行安排橋式貸款，買方只需出很少一部分自有資金，即可買下目標公司;目標 公司以其自身資產作擔保，向外舉僨，并在投資銀行安抹下，發(fā)放垃圾債券及 商業(yè)本票籌資，償還橋式貸款。</p><p>　　橋式貸款。橋式貸款是指投資銀行以利率爬升票據(jù)等形式向收購 者提供由投資銀行自有資本支持下的貸款。橋式貸款的期限一般為丨80天, 并可根據(jù)收購者要求展期180天。該貸款的利率

102、設計多取爬升式，比如:第一 季度利率為基準利率加500個基點，以后每個季度加25個基點?這種爬升式 利率設計有效地加快了收購者的還款速度。投資銀行在提供此貸款時先按 1%計收承諾費，然后按橋式貸款的實際支付金額，加收1%左右的附加費用。 橋式貸款由收購者曰后發(fā)行垃圾債券或收購完成后出售部分資產、部門所得 資金償還。盡管如此，投資銀行發(fā)放橋式貸款仍承擔著巨大風險*為杠桿收 購交易的達成，策劃收購的投資銀行不惜代價發(fā)放單筆金額巨大的橋式貸款

103、, 這些占投資銀行凈資產較高比重的橋式貸款的成本和風險的變動易使投資 銀行業(yè)績和財務表現(xiàn)大起大落。</p><p>　　從厲僨券。從屬僨券的期限多在8?15年之間，它的淸償次序排在 一級銀行貸款之后?從屬債券又可據(jù)求償權的先后分為高級從屬憤券和次級 從屬僨券。高級從屬債券的利率-般高出一級貸款的200個基點。其利息按 期計付，但其本金則在籌資后的幾年才；)丨始償還。該偵券通常有提前收回條 款，債券發(fā)行者可以行使早

104、贖權，但一般須向投資者支付一個溢價(該溢價以 總僨券面額的一定百分比計付)。次級從厲僨券因求償權后于高級從屈偵券， 投資者相對承擔了更高的風險，因此，次級從厲僨券的利率高出高級從屬債券 50個基點。次級從屬債券期限較高級從厲僨券長，其本金的償還在尚級從屬 僨券之后。次級從屬債券也有提前收回條款，該條款的行使與高級從屬僨券 一致。</p><p>　　延遲支付證券。該證券是指在約定的期限內不支付現(xiàn)金利息或股 息，過

105、了約定期按發(fā)行時僨務契約中擬定的條件支付現(xiàn)金利息或股息的僨務 融資工具或優(yōu)先股融資工具。延遲支付證券導入杠桿收購可大大減輕收購者 的僨務壓力。具體而言，一可以通過延遲支付來減輕收購交易完成后頭幾年 的現(xiàn)金利息負擔，二可以使收購者易籌集到求償權靠前的一級貸款和夾層債 券。延遲支付證券最常用的兩種形式為零息債券（Deferred Coupon Bond) 和實物支付僨券（Pay-in-Kind Securities)。零息債券是指在發(fā)行時不

106、支付利 息，而以低于面值很大折扣折價出售的債券。投資者以低于票面的貼現(xiàn)價購 買，兒年后債券到期時可得100%的票面金額。零息僨券的求償權在一級銀行 信貸和其他從屬債券之后，因此，其期限較長。與之相對應，風險也更高，這在零 息債券發(fā)行價和其面值差價中暗含的利息率之髙上已得到充分體現(xiàn),零息債 券暗含的利率高出次級從M僨券100個基點。正是由于其暗含的利率高，因 此，當市場利率波動時，該偵券的內在價值會發(fā)生波動,從而使其價格表現(xiàn)出 較為劇烈的