國企并購重組中的價格發(fā)現(xiàn)與占優(yōu)策略設(shè)計

1、《商業(yè)時代理論》2005年27期20國企并購重組中的價格發(fā)現(xiàn)與占優(yōu)策略設(shè)計■馬理（武漢大學(xué)金融研究院武漢430072）內(nèi)容摘要：恰當(dāng)?shù)膬r格是公司資產(chǎn)并購重組的關(guān)鍵。本文分析了傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法應(yīng)用于國有不良資產(chǎn)定價的局限性，主張用競價的方式、用市場的力量來發(fā)現(xiàn)國有不良資產(chǎn)的價格。同時列舉了六種主要的拍賣形式，認(rèn)為應(yīng)從補(bǔ)償收入、成本比較、風(fēng)險偏好、防止串謀等方面來相機(jī)抉擇并購重組的占優(yōu)策略。關(guān)鍵詞：國有不良資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)拍賣占優(yōu)策略拿出這筆

2、錢，他們也無法提供先進(jìn)的經(jīng)營管理模式作為后續(xù)的支撐，“授人以魚”能解決國企暫時的經(jīng)營困境，但無法保證國企的可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)難免陷入對更多資金渴求的惡性循環(huán)。因此，寄希望于由銀行或財政投入資金改變國企的現(xiàn)金流量進(jìn)而提高其評估價格和市場價格的做法可能行不通。第三種情況：國企有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是主管部門的期望更高，他們認(rèn)為嚴(yán)格按照正常的評估過程得到的評估價格結(jié)果太低不能接受，在此情況下，看法差異也會讓出賣方與并購方無法達(dá)成價格上的妥協(xié)，而致相

3、關(guān)并購重組的流產(chǎn)。國有不良資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)：拍賣機(jī)制設(shè)計既然傳統(tǒng)的定價方法無法令人滿意的給出國企不良資產(chǎn)的潛在真實價格與市場預(yù)期價格，那么誰能擔(dān)此重任？——恰當(dāng)?shù)呐馁u機(jī)制的設(shè)計可能是個好辦法。拍賣是資產(chǎn)真實價值與真實價格的一種理性發(fā)現(xiàn)過程。拍賣理論認(rèn)為，標(biāo)的物的價格對每個競標(biāo)者而言是一種私人信息，從宏觀上看各不相同，但對特定的競標(biāo)者而言，標(biāo)的物的價值是確定的。合適的拍賣機(jī)制就是讓資產(chǎn)的價值與價格以信息的形式被完美的揭示出來，讓給予標(biāo)的物最

4、高評價的參與者得到最終勝利，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置與市場帕累托最優(yōu)。運(yùn)用拍賣機(jī)制來發(fā)掘國有不良資產(chǎn)的真實價值，規(guī)避了凈現(xiàn)值法等評估方法的局限性，它通過設(shè)置合理的暗箱（如不需過多的了解具體的現(xiàn)金流和相關(guān)計算的技術(shù)手段）而杜絕了傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估中的暗箱操作，真實反映了市場預(yù)期，非常適合國有不良資產(chǎn)這樣的一類特殊資產(chǎn)的定價。一般來說，國有不良資產(chǎn)拍賣的具體形式可有如下幾種：第一種：英式拍賣（EnglishAuction或AscendingAuc

5、tion）。它設(shè)置拍賣標(biāo)的物的一個起價，然后由各競買者競相加價報價，報價最高的競買者獲得標(biāo)的物并按其本人的報價進(jìn)行支付。第二種：荷式拍賣（DutchAuction或DescendingAuction）。拍賣師首先報出標(biāo)的物的一個非常高的價格，當(dāng)無人接受時，拍賣師逐漸降低報價，在向下報價的過程中，第一個舉牌表示接受的競買者獲得標(biāo)的物，并支付該價格。第三種：一價密封拍賣（FirstpriceSealedbidAuction）。針對標(biāo)的物，眾

6、多競買者寫下各自的出價意愿，密封起來不讓他人知道，交給拍賣師開啟確認(rèn)后，出價最高的競買者獲得標(biāo)的物，并支付其本人寫下的價格。第四種：二價密封拍賣（SecondpriceSealedbidAuction）。針對標(biāo)的物，眾多競買者寫下各自的出價意愿，密封起來不讓他人知道，交給拍賣師開啟確認(rèn)后，出價最高的競買者獲得標(biāo)的物，但與一價密封拍賣不同的是，競買者支付的不是自己寫下的價格，而是出價為第二高價格的競買者的出價。以上是出賣者數(shù)目與競買者數(shù)目

7、是“一對多”時的情況，如果是“一對一”，則拍賣轉(zhuǎn)化成：第五種：強(qiáng)制一次成交的拍賣。該機(jī)制的特點是買賣雙方同時出價且只進(jìn)行一次，如果賣方報價高于買方報價，則交易終止誰也無法得到經(jīng)濟(jì)剩余；若賣方報價低于買方報價，則按照雙方報價的線性組合比如兩個價的平均值來確定最終的成交價并交割。第六種：允許討價還價的多次競價。即由出賣方或購買方交替叫價，各自做出一些讓步，最終在雙方都能接受的價格達(dá)成妥協(xié)并按協(xié)議價成交。相機(jī)抉擇：國企并購重組的占優(yōu)策略設(shè)計以

8、上諸多拍賣方式，在現(xiàn)實運(yùn)用時到底應(yīng)選哪一種？這需要根據(jù)實際情況進(jìn)行相機(jī)抉擇。一個“好”的策略選擇不但能有不良資產(chǎn)定價難：以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的評估方法的局限性在公司理財領(lǐng)域，資產(chǎn)價格的評估一般是以計算現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的如凈現(xiàn)值法或調(diào)整凈現(xiàn)值法，以下三種情況導(dǎo)致了國有資產(chǎn)評估價格P的過度低下。第一種情況：停產(chǎn)國企。由于沒有未來的現(xiàn)金流，NPV法將其資產(chǎn)定價為P=0；第二種情況：半停產(chǎn)國企。由于只有微弱的現(xiàn)金流，NPV法將其資產(chǎn)定價為P→0。以上

9、兩種情況被公司理財專家定義為嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，但這卻可能只是國有企業(yè)的“假死”。若能投入一定的先期資金，并引入先進(jìn)科學(xué)的管理經(jīng)營模式，該企業(yè)也許能產(chǎn)生穩(wěn)定豐厚的現(xiàn)金流，重新煥發(fā)出蓬勃的活力，從而大幅提高評估價格，縮小國有資產(chǎn)出賣方與并購方的看法差異。在傳統(tǒng)的經(jīng)營模式下，這筆先期啟動資金一般是由銀行或財政提供的。銀行或財政對國企提供啟動資金的弊端主要是：首先，國企數(shù)量眾多且普遍經(jīng)營不甚景氣，巨大的資金負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了銀行或財政的承受能力；其次

10、，即便銀行或財政能國先驅(qū)論壇HeraldFum全國貿(mào)易經(jīng)濟(jì)類核心期刊21有效阻止低價成交和國有資產(chǎn)流失，而且能防止價格虛高提高資產(chǎn)并購的撮合成功率，它是實現(xiàn)帕累托市場效率的一條重要途徑。補(bǔ)償性收入英式拍賣是加價拍賣，在加價報價過程中，不斷有競買者由于市場報價超出自己的預(yù)期而退出，因此英式競拍是一個“低能力”的競買者不斷被淘汰的過程。當(dāng)出現(xiàn)最高報價時，最后一名競爭對手退出，市場中只剩下“最有能力”的競買者。對其而言，成交的價格只是迫使對手

11、退出的價格，其實還未達(dá)到自己的心中預(yù)期。此時，實際成交價格與心中預(yù)期價格的差額，可視為是對競買成功者的一種補(bǔ)償性收入。而荷式拍賣是壓價拍賣，在壓價拍賣中，一旦主持人報出的某個價格與特定的競買者心中的預(yù)期價格吻合，該競買者就會舉牌成交。對這名“最有能力”的競買者而言，實際成交價與自己心中的預(yù)期價格沒有差額，因此不存在補(bǔ)償性收入。補(bǔ)償性收入的存在讓機(jī)制設(shè)計變得很微妙。英式拍賣由于存在補(bǔ)償性收入，對競買者有一定吸引力；而荷式拍賣缺乏補(bǔ)償性收入

12、，相對而言對競買者的吸引力較小。但荷式拍賣通過減小實際成交價與競買者預(yù)期收益的差距，迫使競買者讓渡部分利潤給資產(chǎn)的原所有者，這對出賣者而言顯然是有利的事情。因此在選擇相關(guān)機(jī)制時要視具體情況而定，若主要是為了實現(xiàn)資產(chǎn)價值的最大化可選荷式拍賣；但若為了更好的顯示資產(chǎn)對競買者的吸引力，則可選英式拍賣。成本的比較一價密封拍賣與荷式拍賣有相似之處，都是由出最高價者獲得標(biāo)的物并支付最高價，因此它能使出賣方獲得資產(chǎn)價值的最大化；二價密封拍賣則是由出最

13、高價者獲得標(biāo)的物，但支付次最高價，因此它與英式拍賣有相似之處，能夠?qū)Ω傎I成功者給予某些補(bǔ)償。盡管這些拍賣機(jī)制相互之間非常相似，但相比于英式拍賣與荷式拍賣，一價密封拍賣與二價密封拍賣在實際中使用得更為頻繁，原因可能主要在于后者的成本優(yōu)勢。因為英式拍賣與荷式拍賣必須進(jìn)行大型的系列投入，如場地、組織、宣傳、信息發(fā)布等，成交后交易所（或其他中介機(jī)構(gòu)）還要抽走不菲的傭金，因此不是大規(guī)模的資產(chǎn)拍賣一般不采用這種公開的形式。而一價密封拍賣與二價密封拍

14、賣則相對而言成本更低形式更加靈活，一般適合于中小規(guī)模的資產(chǎn)拍賣。當(dāng)然事情都是相對的，因為高成本高投入的公開拍賣會帶來更大的社會影響，如果出賣方有系列資產(chǎn)出售，他也可能會考慮用公開拍賣擴(kuò)大社會影響與知名度，提升后續(xù)資產(chǎn)的潛在價值以實現(xiàn)整體的利潤最大化。風(fēng)險偏好類型局中人的不同風(fēng)險偏好類型也會導(dǎo)致相應(yīng)機(jī)制設(shè)計的差異。假設(shè)競買者是風(fēng)險厭惡型的，顯然在二價拍賣中，他的最優(yōu)策略就是根據(jù)個人的真實效用報價而不會受到他人影響，但在一價拍賣機(jī)制下情況有

15、所不同。因為在一價拍賣中，一個報價中輕微的揚(yáng)價雖然會造成競買者的潛在總收益輕微下降，但它有可能使競買者贏得最后勝利的可能性大增。這個原因會刺激風(fēng)險厭惡型的競買者在一價拍賣的過程中表現(xiàn)得更加活躍和激進(jìn)。因此當(dāng)資產(chǎn)出賣方了解到競買者是風(fēng)險厭惡型時，它可以選擇一價拍賣。而當(dāng)出賣方是風(fēng)險厭惡者呢？注意到一價拍賣最后的結(jié)果是依賴于贏者類型的一個定值，而二價拍賣最后的結(jié)果卻是所有非勝者的一個帶有權(quán)數(shù)的價格集，根據(jù)收益等價原理，前者會要等于后者的數(shù)學(xué)

16、期望，因此二價拍賣的最終價格相對于一價拍賣的最終價格具有一定的不確定性。作為厭惡風(fēng)險的資產(chǎn)出賣者，他可能更愿意選擇一價拍賣形式?！奥?lián)盟”的危害不論是公開形式還是密封形式的拍賣，都可能會存在聯(lián)盟博弈的可能。聯(lián)盟博弈是機(jī)制設(shè)計中的一個“世界級”難題，它指某些局中人會聯(lián)合起來，以不同于非合作博弈均衡的新均衡結(jié)果實現(xiàn)小團(tuán)體的收益最大化并損害對手的利益。對資產(chǎn)出賣方而言，聯(lián)盟博弈在密封形式的拍賣中可能會對其產(chǎn)生更大的損害?？紤]一個很特殊也很簡單的

17、例子：在二價密封拍賣中，假設(shè)資產(chǎn)出賣方的最低“保本價”為100萬，現(xiàn)在競拍者只有兩人，且形成了聯(lián)盟，他們經(jīng)過協(xié)商達(dá)成這樣一種策略：A密封報價10萬，B密封報價500萬。如按二價拍賣的一般規(guī)則，B將以10萬的價格獲得標(biāo)的物，于是資產(chǎn)出賣方損失90萬，而A與B的聯(lián)盟可共同獲得90萬的收益，資產(chǎn)出賣方的利益受到了巨大侵犯。因此，聯(lián)盟博弈是資產(chǎn)出賣方在設(shè)計拍賣機(jī)制時不得不考慮的問題，為此可增加一些附加條款來進(jìn)行限制。但由于聯(lián)盟博弈本身的不確定性

18、，所以相關(guān)限制條款并無定規(guī)可言，這是拍賣機(jī)制設(shè)計的難處所在，然而更是其理論探討與實際運(yùn)用的魅力之所在。如果對資產(chǎn)拍賣標(biāo)的物感興趣的只有一個人，那就只能使用“一對一”拍賣了。但“一對一”拍賣亦無定式，它的均衡結(jié)果可能根據(jù)局中人的風(fēng)險偏好、出價先后、耐心程度的差異而有所不同，資產(chǎn)出賣方可以嘗試讓均衡向有利于自己的方向發(fā)展，但又不放棄對競買者的吸引力，這一切可以通過巧妙的機(jī)制設(shè)計和相關(guān)技術(shù)化手段來實現(xiàn)。站在國有資產(chǎn)出賣方的角度來看，如何讓資產(chǎn)

19、實現(xiàn)價值的最理想化？理論研究指出有一個最簡便的方法，就是增加競買者。當(dāng)競買者趨于無窮時，市場價格就等于資產(chǎn)的真實價值——不過這實在是不可能的。首先，國有不良資產(chǎn)的魅力還不足以吸引到“無窮多”的競買者；其次，即便有無窮多的參與者，高昂的交易成本也會讓拍賣收益損失很大甚至損失殆盡。因此針對特定的競買者，設(shè)計恰當(dāng)?shù)呐馁u機(jī)制，盡量利用市場的力量發(fā)掘國有不良資產(chǎn)的價值并進(jìn)而形成讓多方滿意的價格，應(yīng)該是有利可圖的事情。當(dāng)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價方法在國有不良

20、資產(chǎn)定價的過程中遭遇到應(yīng)用困境的時候，嘗試用拍賣的技術(shù)手段來探討國有企業(yè)不良資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)，應(yīng)該是一項非常有現(xiàn)實意義的工作。它令人信服的解決了國有不良資產(chǎn)的定價難題，既阻止了價格虛高提高了國有資產(chǎn)并購的撮合成功率，又防止了低價成交和國有資產(chǎn)的流失。作為市場效率優(yōu)化的一條重要途徑，拍賣機(jī)制可能在今后的國有不良資產(chǎn)的并購重組中發(fā)揮越來越重要的作用。參考文獻(xiàn)：1.劉曉君席酉民著.《拍賣理論與實務(wù)》.機(jī)械工業(yè)出版社20002.唐建新主編.《資產(chǎn)