談中國企業(yè)的并購發(fā)展戰(zhàn)略

1、《商業(yè)時代理論》2005年6期40談中國企業(yè)的并購發(fā)展戰(zhàn)略■甄海濤（暨南大學經濟學院廣州510632）內容摘要：本文利用西方并購理論，結合時代特點分析了中國企業(yè)所面臨的發(fā)展環(huán)境，提出了自己的見解。關鍵詞：并購世界經濟中國企業(yè)對于國際社會中各種政治勢力的縱橫捭闔，風云激蕩，世界舞臺上眾多經濟集團的分拆聯(lián)合，逐鹿問鼎更是此起彼伏，吸引著世人的眼球。本文正是要討論在各種經濟勢力此消彼長中顯山露水，又使企業(yè)家們樂此不疲的經濟行為——并購。西方企

2、業(yè)并購理論對于企業(yè)并購的動因問題，西方學者作了廣泛而深入的研究。但至今未能達成一個比較權威，而又令人信服的共識。這也是由于在現(xiàn)實的經濟生活中，企業(yè)并購的原因本身就是多元并且復雜的，難以用一種理論解釋清楚。在此，作者只介紹其中影響比較大的幾種理論，以供支持作者后面的觀點。規(guī)模效益理論，也稱為經營協(xié)同效應理論。這種理論認為并購能夠使企業(yè)節(jié)約成本，達到規(guī)模效益。但事實上，規(guī)模經濟效應在合并中的重要性并非想象的那么大。據(jù)調查西方公司兼并只有18

3、%承認合并動機與規(guī)模經濟有關。企業(yè)低成本，低風險擴張理論。企業(yè)擴張（包括向原有生產經營方向的擴張和向新的生產經營方向的擴張）有兩條基本的途徑：一是通過自身投資來擴張；二是通過并購同行業(yè)企業(yè)來擴張。兩種方法相比較而言，并購往往是效率較高，成本較低，同時風險又較低的擴張辦法。價值低估理論。這一理論認為，并購的發(fā)生主要是因為目標公司的價值被低估。當一家公司對目標公司的估價高于市場對該目標公司的估價時，稱之為目標公司的價值被低估，這時，前者可能

4、并購后者。目標公司的被低估一般有下列情況：并購公司擁有外部市場所不知道的關于目標公司的一些重要信息；目標公司的經營管理能力有充分的潛力；由于通貨膨脹的原因至少使目標公司資產的賬面價值大大低于其實際價值，造成目標公司的股票市場價值小于其重置成本。目標公司市值被市場低估，導致并購活動的出現(xiàn)。例如，上世紀70年代美國的通貨膨脹率一直很高，許多企業(yè)資產被市場低估，因而并購比投資建新廠要經濟的多。從而發(fā)生了大量的并購現(xiàn)象。根據(jù)價值被低估的理論，當

5、目標企業(yè)的股票價格低于其重置成本，發(fā)生并購的可能性很大，而且成功率也較高。托賓把這一原理概括為托賓比率又稱QRatio，即企業(yè)股票市場價格與企業(yè)重置成本之比。當Q1時，形成并購的可能性較小。反之，當Q1時，形成并購的可能性較大。美國上世紀80年代的并購情形說明了這一點。在上世紀80年代美國并購高潮其間，美國企業(yè)的Q比率，一般在0.50.6之間。此外，解釋企業(yè)并購動因的理論還有市場勢力理論，交易費用理論，經理擴張理論，企業(yè)競爭戰(zhàn)略理論，也

6、都從不同方面解釋了企業(yè)發(fā)生并購的原因，影響較大。中國企業(yè)并購理論相對于西方發(fā)達國家來說，中國的企業(yè)并購實踐才剛剛起步，所以企業(yè)并購理論在中國還很不成熟。而且由于我國企業(yè)并購是排名事件交易規(guī)模（億$）交易時間1美國輝瑞制藥收購法馬西亞5957月15日2美國Comcast集團收購AT&T寬帶公司2925月14日3法國農業(yè)信貸銀行收購里昂信貸銀行20112月16日4英國匯豐集團收購美國家庭國際銀行15311月14日5英國NTL電纜通信集團重組

7、1064月16日6中國移動通信集團資產收購1036月24日7英國GRID公司收購LATTICE能源集團9410月21日8美國諾思羅普格魯曼收購TRW集團787月1日9德國RWEAG能源集團收購英國INNOGY控股公司743月22日10德國沃達豐集團收購法國Cegetel電信集團6710月2日2002年全球十大并購事件資料來源：中國并購交易網相財經視線FinanceEconomy全國貿易經濟類核心期刊41在經濟轉軌這種特殊的社會經濟背景下

8、形成的，所以中國的企業(yè)并購理論也明顯地帶上了轉軌經濟的歷史特點。它的特點主要有：企業(yè)并購的動力不僅僅局限于企業(yè)內部，甚至有時政府的動機強于企業(yè)本身；在中國，并購是一種替代破產的重要機制；強制聯(lián)合式的企業(yè)并購是應付激烈國際競爭的重要戰(zhàn)略；在中國國有資產存量效率低下的情況下，并購又是國有資產重組，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高存量資產運行效率的一個重要機制。從中國企業(yè)并購理論的上述特點我們不難看出：中國的企業(yè)并購明顯帶有政府干預的意味，而且?guī)в衅Ｓ?/p>

9、應付的論調。隨著中國加入WTO以后，中國的市場與國際市場接軌，整個世界經濟格局發(fā)生了深刻的變化。這種變化不僅給中國企業(yè)也給外國企業(yè)帶來了廣闊的發(fā)展機遇。并購作為一種積極的、經濟的、理性的投資方式將有大展拳腳的機會。中國的企業(yè)決不能忽視這種投資方式，錯過這個大好時機。當今世界的并購浪潮尚在1996年之時，跨國并購金額在全球外國直接投資流量中所占的比重還只為45.4%，亦即當時外國直接投資活動多半還是以新建投資的方式完成的。但到了19982

10、000年間，跨國并購活動迅速成為全球外國直接投資的最主要方式，其比重已在80%以上，占全球GDP的比重由1996年的不足1%，提高到3.4%。9.11事件以后，雖然世界經濟在逐漸恢復，但跨國公司對外投資活動中普遍采取謹慎以至收縮的策略。在這種情況下，中國市場的重要性反而日益引起跨國公司廣泛重視。目前中國的許多產品產量已位居世界前茅，被外國報刊驚呼，中國已經取代20世紀90年代的東南亞，成為新的“世界制造中心”。的確，由于經濟穩(wěn)定增長，市

11、場潛力巨大，勞動力成本較低等因素，加上“入世”使外商投資環(huán)境的巨大改善，都使中國成為全球化對外投資最具吸引力的國家之一。中國企業(yè)以并購求發(fā)展不管是發(fā)生在發(fā)達國家的并購，還是發(fā)生在中國的并購，從中我們不難看出：并購的欣欣向榮與經濟的發(fā)展水平密切相關，與世界經濟格局的演變密不可分。作者認為，中國加入WTO以后，9.11事件發(fā)生以后，以參考資料：1.鄭海航、李海艦、吳冬梅，《中國企業(yè)兼并研究》，經濟管理出版社，19992.王巍，《中國并購報告

12、》（2002），華夏出版社，2002及其他一系列的事件發(fā)生以后，表明了世界經濟格局正在發(fā)生著深刻的變化。2002年，中國以創(chuàng)紀錄的530億美元流入量成為全球最大的外國直接投資接受國。與此同時，中國的企業(yè)也面臨著深刻的變化，生死攸關：一是中國企業(yè)的發(fā)展到了質的飛越階段，不進則退，非跨越不可；二是新一輪世界范圍內的產業(yè)轉移方興未艾。世界經濟整體特別是發(fā)達國家經濟不景氣和中國企業(yè)的蓄勢待發(fā)。“好花堪折只須折，莫等無花空折枝”。此計、薪酬和提名

13、委員會。公司治理的關鍵是董事會，而董事會只有保持高度的獨立性才能有效地監(jiān)督經理層。依靠中介機構的約束，建立外部監(jiān)督機制，加強事后監(jiān)管和嚴厲處罰，以提高違規(guī)成本；健全法律法規(guī)，特別是股東訴訟制度，使股東權益受到侵害時能得到補償和追償。完善和執(zhí)行對管理層的股票期權計劃，使經理層利益和公司長遠利益密切相關，達到降低委托代理成本的目的。建立和完善職業(yè)經理人和職業(yè)董事市場，通過競爭公平選拔公司的優(yōu)秀管理人才。選擇最有效公司治理結構公司治理的基本目

14、標是保證公司的運行以股東的長期利益為歸宿和宗旨，最大限度地降低代理成本，實現(xiàn)企業(yè)價值和股東財富最大化，提高單個公司和整個經濟的運作質量和競爭力。有人把我國上市公司治理結構的低效率歸咎于“一股獨大”，這顯然有失偏頗。殊不知，國外上市公司也存在股權集中于機構投資者的現(xiàn)象。比如，1998年在英國最大的1000家公司中，機構投資者所占股權比例達60%，機構投資者投入的資產，往往主要不是投資機構管理者自己的，因此也存在對委托人的監(jiān)督、激勵問題。但

15、機構投資者通常是一種以利益最大化為目標的經濟組織，在體制上容易通過把委托人的個人利益與所委托資產的盈虧緊密掛鉤。那是不是股權分散就一定高效呢？美國上市公司的股權相對較分散，其治理結構堪稱世人學習的典范，但終究難避“安然”、“世通”、“太科”丑聞。因此，公司治理效率的高低，并不完全取決于股權結構的集中度，而是由下列因素決定的：監(jiān)督者與被監(jiān)督者是否保持真正的獨立。父母——管家——阿姨之間是否建立了有效的權力制衡機制和嚴厲的責任追究機制。公司

16、內部與外部利益相關者的信息溝通和傳輸是否通暢、客觀。公開和透明性具有決定性意義，陽光是最好的良藥；監(jiān)督者與被監(jiān)督者的責、權、利是否真正統(tǒng)一。從嚴格意義上來說，獨立董事到底是３個還是10個，股權集中度是60%還是3%，薪酬激勵是幾萬，還是幾百萬甚至上千萬才合理呢？這些都不能成為量化公司治理結構是否完美和有效的標準。但有一點是可以肯定的，股權的過度集中或分散且缺乏有效的內部和外部監(jiān)督機制，公司即使以龐大的獨立董事和高昂的酬薪作代價，都將是低

17、效的公司治理結構。因為它要么會導致經營者損害股東利益，要么會造成大股東損害小股東利益，或者二者兼有。如果一個國家背負了公司治理結構不好的名聲，資本便會流向他處；如果投資者對信息披露的水平沒有信心，資本便會流向他處。不重視公司治理，不加強監(jiān)管，資本市場所要付出的代價是巨大而沉重的。不管這一個國家的某一個公司的行為如何規(guī)范，這個國家的全部企業(yè)都將飽嘗其苦果。參考資料：1.中國證監(jiān)會，上市公司治理準則，2002年1月2.陳毓圭，公司治理與注冊