企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論綜述

1、提要本文系統(tǒng)闡述了國外關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生、演變及發(fā)展過程，以期為我國學者進行企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究提供借鑒。關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；權(quán)衡理論：委托代理；信號傳遞；金融成長周期中圖分類號：F27文獻標識碼：A企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，又稱資本結(jié)構(gòu)，是從融資方式的角度對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的劃分，指在企業(yè)融資總額中內(nèi)源性融資與外源性融資所占的比重。我國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究起步較晚，國內(nèi)學者在這方面的研究主要側(cè)重于對國外現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論進行綜述介紹，或在已有資本結(jié)

2、構(gòu)理論的基礎(chǔ)上進行各自相應(yīng)的研究。因此，資本結(jié)構(gòu)理論部分的文獻綜述大都集中于國外文獻，國內(nèi)文獻相對較少。國外理論界比較一致的看法是：以莫迪利亞尼和米勒在1958年發(fā)表的《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》中提出的MM理論為界，將資本結(jié)構(gòu)理論大體分為兩個階段：MM理論之前是早期資本結(jié)構(gòu)理論，之后被稱為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論是美國經(jīng)濟學家大衛(wèi)杜蘭特于1952年在題為《企業(yè)負債及權(quán)益資金的成本：趨勢和計量問題》的論

3、文中提出的，包括凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認為，負債可以降低企業(yè)的資本成本，負債程度越高，企業(yè)的價值越大，當企業(yè)100％使用債務(wù)資金時，企業(yè)的市場價值最大。凈營業(yè)收益理論認為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)成本與企業(yè)的價值無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。傳統(tǒng)理論介于以上兩種理論之間，認為每個企業(yè)都存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可以通過財務(wù)杠桿的使用來降低加權(quán)平均資本成本，并增加企業(yè)的總價值。但財務(wù)杠桿的利用伴隨著財務(wù)風險，從

4、而引起債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的提高。可以看出，凈收益理論重視財務(wù)杠桿效應(yīng)而忽視了財務(wù)風險，凈經(jīng)營收益理論又過分夸大了財務(wù)風險，傳統(tǒng)理論則忽略了負債比率同權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，而且三種理論都建立在經(jīng)驗推斷的基礎(chǔ)上，沒有經(jīng)過科學的數(shù)學推導和統(tǒng)計分析，是不成熟的理論。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論形成于2O世紀五十年代，跨越到七十年代后期，它以MM定理為中心，沿著兩個主要分支發(fā)展：一個分支是探討稅收差異對資本結(jié)構(gòu)的影響，被稱為“稅

5、差學派”：另一個分支研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)展成為財務(wù)困境成本學派，形成“破產(chǎn)成本主義”和“財務(wù)困境主義”，這兩個分支最后合并為權(quán)衡理論(一)Ⅲ理論。在最初的MM理論中，Modigliani和Miller(1958)假設(shè)了一系列完善的資本市場條件，如無稅收、無交易成本、無破產(chǎn)成本、無信息不對稱問題等。在這些假設(shè)基礎(chǔ)上，他們運用套利原理，證明企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與其市場價值無關(guān)，即企業(yè)的總價值將不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響。然而，公司所得稅是

6、客觀存在的，無稅收的假設(shè)顯然與現(xiàn)實不符，于是1963年Modigliani在《企業(yè)所得稅和資本成本：一項修正》中引入公司所得稅因素，得出使企業(yè)市場價值最大化的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部為債務(wù)融資的結(jié)論。1976年Miller在美國金融學會上所做的報告中引入個人所得稅因素，指出當存在個人所得稅時，負債經(jīng)營的節(jié)稅效應(yīng)會被個人所得稅所抵消，對企業(yè)價值的影響不像人們想像的那么大，這就是所謂的“米勒修訂”。修正后的MM理論雖然較先前有了一些改進，但在其

7、理論背后的假設(shè)條件中，仍然存在非現(xiàn)實的假設(shè)——公司不承受任何與財務(wù)風險相關(guān)的成本。然而，在公司經(jīng)營的現(xiàn)實條件下，隨著公司負債比重的增加，不僅僅增加了公司減稅收益(稅收擋板效應(yīng))，而且也增加了公司破產(chǎn)的可能性。(二)權(quán)衡理論。六十年代末，資本結(jié)構(gòu)理論沿著MM定理的假設(shè)條件形成兩條分支—一‘稅差學派”和“破產(chǎn)成本主義”。這兩大學派最后歸因于羅比切克和梅耶斯所倡導的權(quán)衡理論。Robichek和Myers在l966年所寫的《最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論問題

8、》中指出在債務(wù)的減稅收益和破產(chǎn)成本之間存在著一種權(quán)衡，公司存在目標資本結(jié)構(gòu)，它是負債的稅收收益與發(fā)行債務(wù)所引起的破產(chǎn)成本之間權(quán)衡的結(jié)果，這就是權(quán)衡理論。可見權(quán)衡理論是建立在稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的基礎(chǔ)上的。隨后，DeAngelo、Masuli和Kim等人建立了后權(quán)衡理論，將負債引發(fā)的成本從破產(chǎn)成本進一步擴展到代理成本、財務(wù)困境成本等方面，這實際上是擴大了權(quán)衡理論中成本和收益所包含的內(nèi)容，把公司目標資本結(jié)構(gòu)看成是各類稅收利益與各類負債

9、相關(guān)成本之間的權(quán)衡。權(quán)衡理論放松了MM定理中無破產(chǎn)成本、企業(yè)投資決策和金融決策相互獨立等假設(shè)，引入了均衡的概念，討論了破產(chǎn)成本對企業(yè)不斷增加的負債抑制作用，解釋了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的原因，使現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論取得了極大進展。相對而言，權(quán)衡理論的結(jié)論比較貼近實際，因而到了2O世紀七十年代，它一度成為現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論中的主流學派。但也應(yīng)看到，權(quán)衡理論考察的企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)都是以信息完全的資本市場為前提的，而現(xiàn)實生活中信息不對稱是普

10、遍存在的，再加之代理成本的量化存在困難，這就使得權(quán)衡理論應(yīng)用起來大打折扣。三、信息不對稱條件下的資本結(jié)構(gòu)理論七十年代后期，由于信息不對稱和博弈論的引入，使資本結(jié)構(gòu)理論研究發(fā)生了一次質(zhì)的飛躍，新資本結(jié)構(gòu)理論以信息不對稱為中心，大量引入經(jīng)濟學各方面的最新分析方法，從新的學術(shù)視野來分析和解釋資本結(jié)構(gòu)問題，提出了不少標新立異的觀點，包括委托代理理論、融資次序理論、信號傳遞理論、控制權(quán)理論、金融成長周期理論等。(一)委托代理理論。1976年詹森和

11、麥克林提出委托代理理論，首次將委托代理關(guān)系引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架中，發(fā)現(xiàn)代理成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素。該理論將公司資本結(jié)構(gòu)看成是一種用來最小化代理成本的工具，《合作經(jīng)濟與科技》2009年9月號上(總第376期)囫住房抵甲貸款證券化信用風險經(jīng)汶OI學分析提要信用風險是住房抵押貸款證券化過程中面臨的一種影響較大的風險。在我國信用體系尚不完善的背景下開展住房抵押貸款證券化，必須研究其中蘊舍的信用風險。關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化：信用風險

12、中圖分類號：F2933文獻標識碼：A一、住房抵押貸款證券化的基本概念住房抵押貸款證券化是指為了分散金融機構(gòu)在發(fā)放住房抵押貸款時面臨的貸款風險，以自身持有的住房貸款為標的資產(chǎn)，經(jīng)過結(jié)構(gòu)口文／馮劍梅性重組，按照特定的選擇標準匯集為抵押貸款資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池未來預(yù)期所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風險隔離和信用增級，將其轉(zhuǎn)變成為可以在金融市場上流通的住房抵押貸款支持證券(MBS)，出售給不同投資者，并將抵押貸款風險分散給不同風險偏好和投資

13、需求的投資者的結(jié)構(gòu)性融資過程。二、信用的基本概念信用是從屬于商品和貨幣關(guān)系的一個經(jīng)濟范疇，是商品生產(chǎn)、貨幣流通、市場交易發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。與一般社會倫理學意義上指出企業(yè)內(nèi)部和外部投資者之間潛在的沖突決定著最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)要在代理成本和其他融資成本之間進行取舍，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。(二)融資次序理論。1984年梅耶斯和梅吉勒夫提出不對稱信息下的融資次序理論。該理論認為，企業(yè)的融資決策應(yīng)根據(jù)成本最小化原則來依次選擇不同的融資

14、方式。企業(yè)融資選擇總是先內(nèi)源、后外源，在外源當中，又總是先債務(wù)、后權(quán)益，即遵循“內(nèi)部融資——發(fā)行債券——發(fā)行股票”的融資順序。該理論強調(diào)信息問題對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，這比各種使用均衡方法來尋求最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的主流理論有所進步，但這種理論重在解釋在特定制度約柬條件下企業(yè)對增量資金的融資行為，具有短期性，無法揭示企業(yè)成長過程中資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化規(guī)律。(三)信號傳遞理論。1977年羅斯首次提出信號傳遞理論他指出MM理論中假定了市場對公司的經(jīng)營行

15、為擁有充分信息，然而現(xiàn)實中經(jīng)理人員本身是內(nèi)部人，了解其企業(yè)收益的真實分布狀態(tài)，而投資者不了解，如果市場高估企業(yè)證券價值，經(jīng)理人員將從中受益；反之，如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理人員將受到相應(yīng)的懲罰，因此投資者將高負債看作是企業(yè)高質(zhì)量的一圓個信號。對任一負債水平而言，低質(zhì)量企業(yè)的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本都較高，其經(jīng)理人難以模仿高質(zhì)量企業(yè)進行債務(wù)融資。這樣，高質(zhì)量的企業(yè)通過發(fā)行更多的債券可以將自己與低質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開?？梢?，該理論是以市場有效為前提條件的。(四

16、)控制權(quán)理論。隨著2O世紀八十年代接管活動的日益活躍，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的研究重點轉(zhuǎn)向探討公司控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論就是以融資契約的不完全性為研究起點，以公司控制權(quán)的最優(yōu)配置為研究目的，分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司控制權(quán)進而影響公司價值。該理論的主要代表人物阿洪和博爾頓認為，對于一個對企業(yè)控制權(quán)有偏好的經(jīng)營者來說，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的先后順序是內(nèi)部融資、發(fā)行股票、發(fā)行債券和銀行貸款；但從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和建立約束監(jiān)督機制來

17、說，其融資結(jié)構(gòu)的順序正好相反。(五)企業(yè)金融成長周期理論。2O世紀七十年代，Weston與Brigham提出了企業(yè)生命周期的假說，Berger等人將企業(yè)生命周期與融資結(jié)合，提出了企業(yè)金融成長周期理論。該理論認為，企業(yè)在其發(fā)展歷程中普遍存在一個金融成長周期，即小的新建的信息不透明的企業(yè)多依賴內(nèi)部融資，貿(mào)易融資或天使融資，當其逐以誠實守信為道德基礎(chǔ)的履約行為不同的是，在經(jīng)濟學領(lǐng)域中，信用是社會產(chǎn)品和資金分配與交換的特定形式，是信貸資本運動的

18、方式，是價值的單方面轉(zhuǎn)移。具體說，是經(jīng)濟主體之間，以謀求長期利益最大化為目的，建立在誠實守信道德基礎(chǔ)上的心理承諾與約期時間相結(jié)合的意志和能力。三、住房抵押貸款證券化的信用風險(一)信用風險的概念。交易當事人不履約帶來的風險稱為信用風險。在市場經(jīng)濟條件下，由于市場缺陷的存在，信用制度的建立并步發(fā)展時，可獲得間接融資，最后是公權(quán)益和債務(wù)市場進行融資。該理論雖然涉及到小企業(yè)的融資問題，但它只是對企業(yè)融資路徑的一般性描述，不適用于所有的小企業(yè)，

19、因為企業(yè)的規(guī)模、年齡和信息不透明程度等并不是完全相關(guān)的。從以上綜述可以看出，從融資需求的角度出發(fā)，研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的決定因素及最優(yōu)選擇問題在國外理論界已經(jīng)形成比較成熟的體系，這對我國學者研究融資結(jié)構(gòu)問題提供了借鑒意義。需要注意的是，這些經(jīng)典的融資結(jié)構(gòu)理論是針對一般企業(yè)提出的，且都是以企業(yè)價值最大化作為企業(yè)財務(wù)管理目標的，這與中小企業(yè)主的目標函數(shù)多元化的實際情況有出入，而且每種理論都是建立在嚴格的假設(shè)條件基礎(chǔ)上的，具體使用時需要考慮理論的