負(fù)債融資與企業(yè)投資行為研究文獻(xiàn)綜述

1、1負(fù)債融資與企業(yè)投資行為研究文獻(xiàn)綜述[提要]本文主要研究股東與債權(quán)人的沖突對(duì)于企業(yè)投資行為研究的文獻(xiàn)回顧，在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，總結(jié)研究成果，提出下一步的研究方向。關(guān)鍵詞：負(fù)債融資；投資行為；文獻(xiàn)回顧中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A原標(biāo)題：負(fù)債融資與企業(yè)投資行為相關(guān)性研究文獻(xiàn)綜述收錄日期：2013年3月20日一、股東債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響20世紀(jì)七十年代，當(dāng)“資本結(jié)構(gòu)之謎”研究的重心逐步從稅收、破產(chǎn)等“外部”轉(zhuǎn)向企業(yè)“內(nèi)部因素”

2、后，西方學(xué)者對(duì)股東債權(quán)人沖突影響企業(yè)投資行為的研究作為解釋“資本結(jié)構(gòu)之謎”的理論之一而出現(xiàn)的。1972年，F(xiàn)ama和Miller在《財(cái)務(wù)理論》一書(shū)中首次討論了股東、債權(quán)人沖突在企業(yè)投資決策上的表現(xiàn)。他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債時(shí)，一個(gè)能夠最大化企業(yè)價(jià)值（股東與債權(quán)人財(cái)富之和）的投資決策卻不能同時(shí)最大化股東財(cái)富和債權(quán)人財(cái)富，即某一最大化股東財(cái)富的投資決策并不能最大化債權(quán)人財(cái)富，或相反。他們將此歸因于股東與債權(quán)人對(duì)收益不確定性不同的兩個(gè)項(xiàng)目

3、的偏好不同。相對(duì)來(lái)說(shuō)，債權(quán)人偏好收益不確定性較小的項(xiàng)目，股東則偏好收益不確定性較大的項(xiàng)目。這是因?yàn)樵谄渌麠l件相同的情況下，如果企業(yè)選擇收益不確定性較小的項(xiàng)目，則企3債權(quán)人承擔(dān)。在現(xiàn)實(shí)中，股東通過(guò)類似“資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”的行為攫取債權(quán)人利益的現(xiàn)象非常普遍。根據(jù)代理學(xué)說(shuō)和期權(quán)定價(jià)理論，當(dāng)企業(yè)向債權(quán)人借入資金后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系，即債權(quán)人（委托人）與債務(wù)人（代理人，指股東及其管理者）之間的關(guān)系。當(dāng)借款合同一旦成為事實(shí)，資金一旦進(jìn)入企業(yè)，債

4、權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可能通過(guò)管理者為自身利益而傷害債權(quán)人的利益，這種情況在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤為突出。這是因?yàn)閭鶛?quán)人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，而股東對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)企業(yè)剩余資產(chǎn)具有無(wú)限的索償權(quán)?！坝邢挢?zé)任”給予股東將企業(yè)資產(chǎn)交給債權(quán)人而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無(wú)限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處?；蛘哒f(shuō)，有限責(zé)任使借款人對(duì)極端不利事態(tài)（如破產(chǎn)）的損失享有最低保證（借款人的收入不可能小于零），而對(duì)極端有利

5、事態(tài)所獲得的收益沒(méi)有最高限制。這種損益不對(duì)等分配使股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會(huì)甚微，但一旦成功將獲利頗豐的投資活動(dòng)。如果投資成功，債務(wù)入將受益可觀；如果投資失敗，債權(quán)人將承擔(dān)大部分損失，其結(jié)果是財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移給了股東，而風(fēng)險(xiǎn)則轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。辛清泉、林斌（2006）以我國(guó)2000～2004年的上市公司為樣本，在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)投資支出和債務(wù)杠桿之間的關(guān)系。他們認(rèn)為，由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)帶來(lái)的