西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論及我國上市公司融資結(jié)構(gòu)特點分析

1、財政金融經(jīng)濟技術(shù)協(xié)作信息三＼蓁室●李企業(yè)的融資行為及融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的發(fā)展有著重要影響。“刪”定理的提出標志著現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立，并把企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的理論研究帶入了一條不斷創(chuàng)新發(fā)展的快車道。一定條件下，對于企業(yè)市場價值的最大化而言，債權(quán)融資優(yōu)先的認識己被當(dāng)今主流的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論所認同，然而通過對國內(nèi)上市公融資行為的研究發(fā)現(xiàn)：國內(nèi)上市公司與發(fā)達資本主義國家上市公司的“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后”的融資次序同。由于經(jīng)濟體制、

2、資本市場狀況、經(jīng)濟發(fā)展水平等原因，我國企業(yè)與兩方企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有著很大的差異并存在著強烈的股權(quán)偏好。圍繞企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)問題，國外理論界一直存在很多爭論。以莫迪利亞尼和米勒1985年發(fā)表《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》一文中提出的刪理論為界，大體可分為兩個階段：之前的被稱為早期資本結(jié)構(gòu)理論之后的則被稱為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論大都沿用美國大衛(wèi)杜蘭特的見解，分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。前兩種

3、理論分別建立在極端的理論假設(shè)之上，從而導(dǎo)出了極端的結(jié)論：凈收益理論認為當(dāng)企業(yè)財務(wù)杠桿率提高時能夠降低加權(quán)資金成本率從而使企業(yè)價值達到最大：凈經(jīng)營收益理論則認為企業(yè)的市場價值與財務(wù)杠桿作用沒有關(guān)系；折衷理論吸收兩者的觀點，提出：企業(yè)確實存在一個可以使其市場價值達到最大的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個資本結(jié)構(gòu)可以通過財務(wù)杠桿的運用獲得。在最佳資本結(jié)構(gòu)點上負債的實際邊際成本率與權(quán)益資本的邊際成本率相等。因此傳統(tǒng)折衷理論看起來比較符合實際但它是憑經(jīng)驗而非縝

4、密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)得出的，因此難以令人信服?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論大量運用數(shù)學(xué)工具進行嚴格的推理論證，使資本結(jié)構(gòu)理論成為一種科學(xué)的理論。刪理論的前提是無摩擦環(huán)境、完善的資本市場條件(資本自由進出)、平等地獲得信息以及不存在交易成本和稅收。以此為基礎(chǔ)進行推導(dǎo)得出結(jié)論：公司不能通過改變資本結(jié)構(gòu)來改變其市場價值但此新古典假設(shè)顯然與現(xiàn)實情況不符，因此兩位大師又發(fā)展了他們的理論，放松了沒有企業(yè)所得稅的假設(shè)。根據(jù)美國稅法，公司對債券持有者支付的利息計入公司成本

5、，因而免征公司所得稅，而對股權(quán)資本的股息不但不列支成本抵消，反而在對公司全部利潤征收了公司所得稅后，再從剩余的利潤中支付股東們的紅利或股息。因此，企業(yè)可以運用避稅政策，通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來改變企業(yè)的市場價值對于發(fā)債規(guī)模，平衡理論認為，企業(yè)無限追求免稅效應(yīng)、增加負債，引起企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的上升，這種風(fēng)險只有在有負債的企業(yè)存在。因為負債增加，企業(yè)需支出的利息費用增加，收益下降，從而導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的可能性增大。企業(yè)因財務(wù)風(fēng)險而產(chǎn)生了兩類成本：破

6、產(chǎn)成本和代理成本。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是負債的免稅利益和財務(wù)風(fēng)險所引起的成本相互平衡時的資本結(jié)構(gòu)20世紀70年代，美國經(jīng)濟學(xué)家羅斯首次系統(tǒng)的將不對稱信息理論引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的理論分析中。后來的學(xué)者邁爾斯等進～步研究了不對稱信息理論對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，建立了“融資順序”理論，即啄食理論。企業(yè)的融資順序：首先是內(nèi)部融資；其次是債券融資：最后才是股權(quán)融資。西方國家上市公司融資結(jié)構(gòu)的實際情況證明了啄食順序假說的正確性。從西方發(fā)達資本主義國家公司

7、融資的實踐來看，內(nèi)源融資在各國都扮演了重要的角色，而企業(yè)不到萬不得已是不會發(fā)行股票的。而我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下特點：1內(nèi)源融資比重偏低，僅在30％左右。我國企業(yè)處于擴張期，內(nèi)部積維普資訊財政金融經(jīng)濟技術(shù)協(xié)作信息三＼蓁室●李企業(yè)的融資行為及融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的發(fā)展有著重要影響?！皠h”定理的提出標志著現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立，并把企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的理論研究帶入了一條不斷創(chuàng)新發(fā)展的快車道。一定條件下，對于企業(yè)市場價值的最大化而言，債權(quán)融資優(yōu)先的

8、認識己被當(dāng)今主流的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論所認同，然而通過對國內(nèi)上市公融資行為的研究發(fā)現(xiàn)：國內(nèi)上市公司與發(fā)達資本主義國家上市公司的“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后”的融資次序同。由于經(jīng)濟體制、資本市場狀況、經(jīng)濟發(fā)展水平等原因，我國企業(yè)與兩方企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有著很大的差異并存在著強烈的股權(quán)偏好。圍繞企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)問題，國外理論界一直存在很多爭論。以莫迪利亞尼和米勒1985年發(fā)表《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》一文中提出的刪理論為界，大體

9、可分為兩個階段：之前的被稱為早期資本結(jié)構(gòu)理論之后的則被稱為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論大都沿用美國大衛(wèi)杜蘭特的見解，分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。前兩種理論分別建立在極端的理論假設(shè)之上，從而導(dǎo)出了極端的結(jié)論：凈收益理論認為當(dāng)企業(yè)財務(wù)杠桿率提高時能夠降低加權(quán)資金成本率從而使企業(yè)價值達到最大：凈經(jīng)營收益理論則認為企業(yè)的市場價值與財務(wù)杠桿作用沒有關(guān)系；折衷理論吸收兩者的觀點，提出：企業(yè)確實存在一個可以

10、使其市場價值達到最大的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個資本結(jié)構(gòu)可以通過財務(wù)杠桿的運用獲得。在最佳資本結(jié)構(gòu)點上負債的實際邊際成本率與權(quán)益資本的邊際成本率相等。因此傳統(tǒng)折衷理論看起來比較符合實際但它是憑經(jīng)驗而非縝密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)得出的，因此難以令人信服?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論大量運用數(shù)學(xué)工具進行嚴格的推理論證，使資本結(jié)構(gòu)理論成為一種科學(xué)的理論。刪理論的前提是無摩擦環(huán)境、完善的資本市場條件(資本自由進出)、平等地獲得信息以及不存在交易成本和稅收。以此為基礎(chǔ)進行推導(dǎo)得

11、出結(jié)論：公司不能通過改變資本結(jié)構(gòu)來改變其市場價值但此新古典假設(shè)顯然與現(xiàn)實情況不符，因此兩位大師又發(fā)展了他們的理論，放松了沒有企業(yè)所得稅的假設(shè)。根據(jù)美國稅法，公司對債券持有者支付的利息計入公司成本，因而免征公司所得稅，而對股權(quán)資本的股息不但不列支成本抵消，反而在對公司全部利潤征收了公司所得稅后，再從剩余的利潤中支付股東們的紅利或股息。因此，企業(yè)可以運用避稅政策，通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來改變企業(yè)的市場價值對于發(fā)債規(guī)模，平衡理論認為，企業(yè)無限

12、追求免稅效應(yīng)、增加負債，引起企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的上升，這種風(fēng)險只有在有負債的企業(yè)存在。因為負債增加，企業(yè)需支出的利息費用增加，收益下降，從而導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的可能性增大。企業(yè)因財務(wù)風(fēng)險而產(chǎn)生了兩類成本：破產(chǎn)成本和代理成本。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是負債的免稅利益和財務(wù)風(fēng)險所引起的成本相互平衡時的資本結(jié)構(gòu)20世紀70年代，美國經(jīng)濟學(xué)家羅斯首次系統(tǒng)的將不對稱信息理論引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的理論分析中。后來的學(xué)者邁爾斯等進～步研究了不對稱信息理論對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影