公司價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)潛力分析——基于現(xiàn)金流及資本結(jié)構(gòu)的分析

1、公公司目標(biāo)經(jīng)歷了利潤(rùn)最大化、經(jīng)濟(jì)效益最大化到公司價(jià)值最大化的發(fā)展過(guò)程。如今，公司價(jià)值最大司化已經(jīng)成為人們普遍接受的公司目標(biāo)假設(shè)，同時(shí)，也成為貫穿公司管理活動(dòng)的一個(gè)基本思路，即所有的固管理活動(dòng)都以了解公司價(jià)值為始，以公司價(jià)值最大化為終。相對(duì)于利潤(rùn)最大化和經(jīng)濟(jì)效益最大化，公司價(jià)價(jià)值最大化反映了投資人的基本要求和公司內(nèi)在發(fā)展的基本規(guī)律而且更能適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度的要?jiǎng)偾?。可以說(shuō)，公司最終有且只有一個(gè)目標(biāo)，那就是公司價(jià)值最大化。從公司價(jià)值的推動(dòng)要素

2、來(lái)看，一是溢’^1。4，1m’‘』!』J女‘。r^‘’’‘一“～1～?！八__●，一h，r■1—：皇==一‘!：‘_唑=；；；；；；當(dāng)虧疊手f者===蘭=當(dāng)jiii‘—o搴～一萬(wàn)方數(shù)據(jù)量波動(dòng)程度變小。趨于平滑，從而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。相關(guān)系數(shù)對(duì)于降低合并后新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)具有關(guān)鍵作用，如果兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流完全正相關(guān)，則合并后新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)擴(kuò)大；完全不相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)下降到原來(lái)的一半；完全負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降至零。因此，當(dāng)兩家現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)的公司合

3、并，新企業(yè)的現(xiàn)金流量會(huì)出現(xiàn)平滑效果。而在現(xiàn)實(shí)生活中，很少有兩家公司的現(xiàn)金流量呈完全負(fù)相關(guān)，很多情況下，公司面臨著相同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。政治動(dòng)蕩等。但不可否認(rèn)?；旌喜①?gòu)后源于公司特有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量波動(dòng)性將會(huì)降低。如果兩家公司的現(xiàn)金流量不完全相同，破產(chǎn)的可能性就會(huì)降低。還可能降低破產(chǎn)費(fèi)用的現(xiàn)值。公司現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越小，一般違約風(fēng)險(xiǎn)模型都要考察評(píng)價(jià)公司現(xiàn)金流量的波動(dòng)性。另外，還要特別注意。單個(gè)企業(yè)因現(xiàn)金

4、流量波動(dòng)而引起的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)組合分散投資消除。如果混合并購(gòu)能消除這種風(fēng)險(xiǎn)，首先受益的是原債券持有人。但要注意，由于混合并購(gòu)降低了該債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)的利率要求水平降低，在兼并當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)上，債券價(jià)值升高。所以，該債券因折現(xiàn)率降低而價(jià)值提高。有效資本市場(chǎng)會(huì)以股價(jià)的變化反映市場(chǎng)對(duì)每一并購(gòu)事件的預(yù)期，原債券持有人手中的債券價(jià)格將升高，這等于潛在的債券投資人愿意以更低的利率向合并后的企業(yè)投資。也就是說(shuō)。合并后的新企業(yè)能夠在原公

5、司債券到期時(shí)。以較低的利率發(fā)行債券進(jìn)行融資，替換原有的利率較高的債券，從而降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，提高企業(yè)整體的價(jià)值。同時(shí)，實(shí)施債務(wù)替換后。股權(quán)的價(jià)值也會(huì)升高。。綜上所述，在混合并購(gòu)中。如果至少有一家公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大于1，且兩家公司現(xiàn)金流量波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)，那么該公司并購(gòu)就可能創(chuàng)造價(jià)值。此種并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值首先被債券持有人享有，股票持有人在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，通過(guò)新發(fā)行較低成本債券來(lái)替換較高成本債券。以此提升股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流量形態(tài)的波動(dòng)

6、性還與產(chǎn)品生命周期有聯(lián)系。周期性較強(qiáng)、處于產(chǎn)品生命周期早期階段、競(jìng)爭(zhēng)較激烈的公司現(xiàn)金流量波動(dòng)性較大，公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)就越大。相反，周期性較弱、處于產(chǎn)品生命周期成熟階段公司的現(xiàn)金流量較平穩(wěn)，公司債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)就越小。當(dāng)一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期，擁有充足的現(xiàn)金流量而未充分利用。而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長(zhǎng)發(fā)展期，擁有較多投資機(jī)會(huì)而急需現(xiàn)金，在這樣的情況下，通過(guò)并購(gòu)的財(cái)務(wù)互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，充分利用雙方現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，避免資金的閑置和浪費(fèi)。節(jié)

7、約融資成本。在實(shí)證研究方面，尼爾森和梅里切爾(1973)發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購(gòu)公司的現(xiàn)金流量較大而被收購(gòu)公司的現(xiàn)釜流量較小時(shí)。支付給被收購(gòu)公司的、作為兼并收購(gòu)近似值的溢價(jià)也較高，這意味著資本從收購(gòu)公司所在行業(yè)向被收購(gòu)公司所在行業(yè)的重新分配。公司合并后。這種現(xiàn)金流量上的互補(bǔ)實(shí)際上相當(dāng)于公司內(nèi)部的項(xiàng)目融資，與公開(kāi)發(fā)行債券方式相比，這種融資成本較低，幾乎不發(fā)生籌資費(fèi)用，因此，這種現(xiàn)金流量的互補(bǔ)行為也降低了公司的資本成本。二、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系資本結(jié)

8、構(gòu)理論是西方當(dāng)代財(cái)務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的。表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同72北方經(jīng)濟(jì)2∞6年第lO期組合類(lèi)型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價(jià)值處于怎樣的關(guān)系，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價(jià)值最大，這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的關(guān)系問(wèn)題。大多數(shù)財(cái)務(wù)

9、學(xué)者贊同莫迪利安尼和米勒的“MM理論”。承認(rèn)任何公司都存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)當(dāng)公司財(cái)務(wù)杠桿比率沒(méi)有達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)水平時(shí)，公司可以通過(guò)財(cái)務(wù)決策加以調(diào)整達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)，使公司加權(quán)平均資本成本最低，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大。后來(lái)的學(xué)者對(duì)“MM理論”進(jìn)行了發(fā)展和完善發(fā)展了融資方式的啄食順序理論。即由于非對(duì)稱(chēng)信息總是鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者少用股票融資，盡量用企業(yè)內(nèi)部積累的資金來(lái)投資，其次是發(fā)行債券，直到因債券增發(fā)引起企業(yè)陷入虧空概率達(dá)到危險(xiǎn)區(qū)才最后發(fā)行股票。因

10、此。不同的融資結(jié)構(gòu)會(huì)傳遞有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的不同信號(hào)，管理者應(yīng)選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)，以增強(qiáng)正面的信號(hào)，避免負(fù)面的信號(hào)。資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題；而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識(shí)：(一)負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中。由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付。而且債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此債務(wù)資

11、金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。(二)成本熏低的籌資方式，未必是最佳籌資方式由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響。過(guò)度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益。隨著負(fù)債比重的增加，利息費(fèi)用也在增加。企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在加大。這時(shí)，無(wú)論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償。即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。(三)曩優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在負(fù)僨籌

12、資的資本成本雖然低于其它籌資方式。但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)。只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合。企業(yè)在籌資決策中，要通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。然而在公司并購(gòu)中，具體分析資本結(jié)構(gòu)改變和價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系是非常困難的。一方面。由于融資活動(dòng)本身和外部環(huán)境的復(fù)雜性。最佳資本結(jié)構(gòu)的確定非常困難，而且公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)本

13、身的動(dòng)態(tài)性，也使得最佳資本結(jié)構(gòu)并非恒定不變。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在很大程度上需要財(cái)務(wù)人員的主觀經(jīng)驗(yàn)加以判定。另一方面，資本結(jié)構(gòu)的改變還會(huì)影響公司的未來(lái)現(xiàn)金流量。這就好比在投資決策中有兩個(gè)方案，一個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率最高，一個(gè)凈現(xiàn)值最高，在無(wú)資本限量的情況下當(dāng)然還是選擇凈現(xiàn)值最高的投資項(xiàng)目。在實(shí)際中，可能出現(xiàn)這樣一種情況，公司的整體價(jià)值提高了，資本成本也升高了。但只要現(xiàn)金流量的增加足以抵消資本成本升高帶來(lái)的價(jià)值損失。對(duì)公司仍有好處。綜上所述。隨著我