公司價值創(chuàng)造的財務潛力分析——基于現(xiàn)金流及資本結構的分析

1、公公司目標經(jīng)歷了利潤最大化、經(jīng)濟效益最大化到公司價值最大化的發(fā)展過程。如今，公司價值最大司化已經(jīng)成為人們普遍接受的公司目標假設，同時，也成為貫穿公司管理活動的一個基本思路，即所有的固管理活動都以了解公司價值為始，以公司價值最大化為終。相對于利潤最大化和經(jīng)濟效益最大化，公司價價值最大化反映了投資人的基本要求和公司內在發(fā)展的基本規(guī)律而且更能適應現(xiàn)代企業(yè)制度的要勝求。可以說，公司最終有且只有一個目標，那就是公司價值最大化。從公司價值的推動要素

2、來看，一是溢’^1。4，1m’‘』!』J女‘。r^‘’’‘一“～1～?！八__●，一h，r■1—：皇==一‘!：‘_唑=；；；；；；當虧疊手f者===蘭=當jiii‘—o搴～一萬方數(shù)據(jù)量波動程度變小。趨于平滑，從而達到降低風險的目的。相關系數(shù)對于降低合并后新企業(yè)的風險具有關鍵作用，如果兩個企業(yè)的現(xiàn)金流完全正相關，則合并后新企業(yè)風險不會擴大；完全不相關，風險下降到原來的一半；完全負相關，風險會降至零。因此，當兩家現(xiàn)金流量呈負相關的公司合

3、并，新企業(yè)的現(xiàn)金流量會出現(xiàn)平滑效果。而在現(xiàn)實生活中，很少有兩家公司的現(xiàn)金流量呈完全負相關，很多情況下，公司面臨著相同的系統(tǒng)風險，如宏觀經(jīng)濟波動。政治動蕩等。但不可否認?；旌喜①徍笤从诠咎赜酗L險的現(xiàn)金流量波動性將會降低。如果兩家公司的現(xiàn)金流量不完全相同，破產(chǎn)的可能性就會降低。還可能降低破產(chǎn)費用的現(xiàn)值。公司現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，公司債務違約風險和破產(chǎn)風險就越小，一般違約風險模型都要考察評價公司現(xiàn)金流量的波動性。另外，還要特別注意。單個企業(yè)因現(xiàn)金

4、流量波動而引起的債務違約風險和破產(chǎn)風險不能通過組合分散投資消除。如果混合并購能消除這種風險，首先受益的是原債券持有人。但要注意，由于混合并購降低了該債券的違約風險，市場的利率要求水平降低，在兼并當時的時點上，債券價值升高。所以，該債券因折現(xiàn)率降低而價值提高。有效資本市場會以股價的變化反映市場對每一并購事件的預期，原債券持有人手中的債券價格將升高，這等于潛在的債券投資人愿意以更低的利率向合并后的企業(yè)投資。也就是說。合并后的新企業(yè)能夠在原公

5、司債券到期時。以較低的利率發(fā)行債券進行融資，替換原有的利率較高的債券，從而降低企業(yè)加權平均資本成本，提高企業(yè)整體的價值。同時，實施債務替換后。股權的價值也會升高。。綜上所述，在混合并購中。如果至少有一家公司財務杠桿系數(shù)大于1，且兩家公司現(xiàn)金流量波動性呈負相關，那么該公司并購就可能創(chuàng)造價值。此種并購創(chuàng)造的價值首先被債券持有人享有，股票持有人在公司持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下，通過新發(fā)行較低成本債券來替換較高成本債券。以此提升股權價值。現(xiàn)金流量形態(tài)的波動

6、性還與產(chǎn)品生命周期有聯(lián)系。周期性較強、處于產(chǎn)品生命周期早期階段、競爭較激烈的公司現(xiàn)金流量波動性較大，公司債券違約風險就越大。相反，周期性較弱、處于產(chǎn)品生命周期成熟階段公司的現(xiàn)金流量較平穩(wěn)，公司債務違約的風險就越小。當一方的產(chǎn)品生命周期處于成熟期，擁有充足的現(xiàn)金流量而未充分利用。而另一方產(chǎn)品生命周期處于成長發(fā)展期，擁有較多投資機會而急需現(xiàn)金，在這樣的情況下，通過并購的財務互補和協(xié)同效應，充分利用雙方現(xiàn)有的財務資源，避免資金的閑置和浪費。節(jié)

7、約融資成本。在實證研究方面，尼爾森和梅里切爾(1973)發(fā)現(xiàn)當收購公司的現(xiàn)金流量較大而被收購公司的現(xiàn)釜流量較小時。支付給被收購公司的、作為兼并收購近似值的溢價也較高，這意味著資本從收購公司所在行業(yè)向被收購公司所在行業(yè)的重新分配。公司合并后。這種現(xiàn)金流量上的互補實際上相當于公司內部的項目融資，與公開發(fā)行債券方式相比，這種融資成本較低，幾乎不發(fā)生籌資費用，因此，這種現(xiàn)金流量的互補行為也降低了公司的資本成本。二、資本結構與公司價值的關系資本結

8、構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結構是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的。表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構成及其比例關系，即企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同72北方經(jīng)濟2∞6年第lO期組合類型決定著企業(yè)的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業(yè)價值處于怎樣的關系，企業(yè)資本結構處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大，這種關系構成了資本結構理論的焦點。關于公司資本結構和公司價值的關系問題。大多數(shù)財務

9、學者贊同莫迪利安尼和米勒的“MM理論”。承認任何公司都存在一個最佳資本結構當公司財務杠桿比率沒有達到最佳資本結構水平時，公司可以通過財務決策加以調整達到最佳資本結構，使公司加權平均資本成本最低，實現(xiàn)公司價值最大。后來的學者對“MM理論”進行了發(fā)展和完善發(fā)展了融資方式的啄食順序理論。即由于非對稱信息總是鼓勵企業(yè)經(jīng)營者少用股票融資，盡量用企業(yè)內部積累的資金來投資，其次是發(fā)行債券，直到因債券增發(fā)引起企業(yè)陷入虧空概率達到危險區(qū)才最后發(fā)行股票。因

10、此。不同的融資結構會傳遞有關企業(yè)真實價值的不同信號，管理者應選擇合適的融資結構，即資本結構，以增強正面的信號，避免負面的信號。資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結構”這一財務命題；而且認為客觀上存在資本結構的最優(yōu)組合，并使我們對資本結構有了以下幾點明確認識：(一)負債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項資金來源中。由于債務資金的利息在企業(yè)所得稅前支付。而且債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此債務資

11、金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。(二)成本熏低的籌資方式，未必是最佳籌資方式由于財務拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響。過度負債會抵消減稅增加的收益。隨著負債比重的增加，利息費用也在增加。企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，財務風險也在加大。這時，無論是企業(yè)投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償。即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。(三)曩優(yōu)資本結構是一種客觀存在負僨籌

12、資的資本成本雖然低于其它籌資方式。但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準。只有當企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優(yōu)組合。企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結構使其趨于合理，直到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結構，方能實現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標。然而在公司并購中，具體分析資本結構改變和價值創(chuàng)造的關系是非常困難的。一方面。由于融資活動本身和外部環(huán)境的復雜性。最佳資本結構的確定非常困難，而且公司經(jīng)營活動本

13、身的動態(tài)性，也使得最佳資本結構并非恒定不變。因此，最優(yōu)資本結構在很大程度上需要財務人員的主觀經(jīng)驗加以判定。另一方面，資本結構的改變還會影響公司的未來現(xiàn)金流量。這就好比在投資決策中有兩個方案，一個內含報酬率最高，一個凈現(xiàn)值最高，在無資本限量的情況下當然還是選擇凈現(xiàn)值最高的投資項目。在實際中，可能出現(xiàn)這樣一種情況，公司的整體價值提高了，資本成本也升高了。但只要現(xiàn)金流量的增加足以抵消資本成本升高帶來的價值損失。對公司仍有好處。綜上所述。隨著我