我國上市公司并購財務(wù)分析

1、!合作經(jīng)濟與科技“!““#年6月號上#總第$22期$在市場競爭中，公司的成敗興衰往往相伴發(fā)生，杜會資源的閑置與不足同時并存，優(yōu)勝劣汰的機制迫使經(jīng)營困難的公司將其閑置生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)移給那些發(fā)展迅速、急需擴大生產(chǎn)規(guī)模的公司，而完成這一轉(zhuǎn)移最有效的途徑就是兼并和收購。雖然我國深滬兩市近年來發(fā)生了大量的并購事件，自1993年“寶延風波”以來，公司并購行為也從數(shù)量型發(fā)展趨向理性發(fā)展，但是我國資本市場尚未完善，以及國有企業(yè)的控股現(xiàn)狀，決定了我國上司公司

2、的某些并購行為呈現(xiàn)出明顯的投機性，公司并購的績效也值得懷疑。并購的實質(zhì)是對杜會上企業(yè)的資源進行合理的整合，從市場的角度優(yōu)化配置資源，從企業(yè)的角度謀求多方面的利益，這才應(yīng)該是真正意義上的并購。一、上市公司并購績效概念界定并購是兼并與收購的統(tǒng)稱，二者在本質(zhì)上都是公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓，在經(jīng)營理念上都是通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身發(fā)展；其目的都是加強公司的競爭能力，擴充經(jīng)濟實力，形成規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)資產(chǎn)一體化和經(jīng)營一體化。因此，通常將公司的收

3、購和兼并作為一種產(chǎn)品經(jīng)濟分析市場的行為，即企業(yè)為實現(xiàn)其經(jīng)營目標，根據(jù)市場環(huán)境采取相應(yīng)行動的行為來共同研究。按照行業(yè)的相互關(guān)系劃分，將并購分為橫向并購，縱向并購和混合并購。其中，橫向并購是指兩個或兩個以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為，使公司資本向同一生產(chǎn)銷售領(lǐng)域集中，以期擴大市場份額，取得規(guī)模效益；縱向并購是指生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為，用較低的組織管理成本替代較高的市場交

4、易成本是縱向并購的主要動機；混合并購是指兩個或兩個以上相互沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為，是跨行業(yè)、跨部門之間的并購，混合并購多與企業(yè)的經(jīng)營多元化戰(zhàn)略有關(guān)，也是公司退出或進入某一新行業(yè)快捷且成本較低的渠道。二、上市公司并購相關(guān)理論回顧（一）西方經(jīng)濟學相關(guān)理論回顧。西方經(jīng)濟學對并購績效的研究主要集中在制度成本的節(jié)約和制度收益的增加兩大方面：!、規(guī)模經(jīng)濟理論。新古典經(jīng)濟學從成本的角度論證了經(jīng)濟規(guī)模的確定取決于多大的規(guī)模能使包括各工廠

5、在內(nèi)的企業(yè)總成本最小。通過橫向并購，可以使企業(yè)間的資產(chǎn)以及相應(yīng)的生產(chǎn)能力得到補充和調(diào)整，其單位生產(chǎn)成本下降，同時單位經(jīng)營成本因并購后原分散的市場營銷網(wǎng)絡(luò)、管理人員可以在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。此外，規(guī)模經(jīng)濟還是實行波特的競爭戰(zhàn)略理論中“低成本戰(zhàn)略”的重要途徑之一?！啊⒔灰踪M用節(jié)約論。該理論觀點來自于制度經(jīng)濟學的解釋。交易費用這一概念是在科斯分析企業(yè)的起源和規(guī)模時首先提出來的。自亞當斯密以來，經(jīng)濟學一般將專業(yè)化發(fā)展程度的提高等同于效

6、率的提高或資源的節(jié)約，將專業(yè)化的原因歸為市場范圍的擴展。但是經(jīng)濟生活中存在著一種相反的趨向，即企業(yè)的出現(xiàn)和縱向一體化的發(fā)展。這種貌似矛盾的理論體系，科斯用交易費用理論作了解釋，即企業(yè)的出現(xiàn)和存在正是為了節(jié)約市場交易費用，用費用較低的企業(yè)內(nèi)部交易費用代替較高的市場交易。后來威廉姆森發(fā)展了科斯的理論，在市場交易增大導(dǎo)致并購行為發(fā)生的假設(shè)下，產(chǎn)生較高的市場交易費用和并購的原因為復(fù)雜的環(huán)境和制度的失靈。所以，企業(yè)的邊界應(yīng)該被決定在企業(yè)內(nèi)交易的邊

7、際費用等于市場交易邊際費用或等同于其他企業(yè)的內(nèi)部交易費用這一點上，這一點經(jīng)常被用來解釋縱向并購的動機。（到到國內(nèi)相關(guān)研究回顧。國內(nèi)學者對并購績效的研究大多從1998年開始，因為1997年是我國上市公司并購活動特別活躍的一年。原紅旗和吳星宇對1997年上市公司并購樣本進行實證分析發(fā)現(xiàn)，重組的公司當年每股收益、凈資產(chǎn)收益率和我國上市公司并購財務(wù)分析!!!“#“活”的情況，就必須在報表以外，進行更深入的調(diào)查研究。（四到短期分析與長期分析相結(jié)合

8、。在我國，企業(yè)會計報表提供的數(shù)字一般都是短期的，至多只是兩期的數(shù)字，據(jù)此所能觀察的情況也只能是短期的，如當年的財務(wù)與經(jīng)營情況。對報表分析者來說，財務(wù)與經(jīng)營上的長期發(fā)展趨勢也許對于進行分析評價和決策更為有用。因此，報表的閱讀和分析者最好是將若干期!如“年或#$年%的會計報表匯總并列一起，這樣可以更好地觀察企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營的變化趨勢。（五到企業(yè)內(nèi)部分析與外部分析相結(jié)合。企業(yè)經(jīng)營和理財?shù)倪^程和效果往往受制于一定的外部環(huán)境。如當前企業(yè)應(yīng)收賬款掛賬

9、很多，存貨積壓嚴重，這個問題的形成，僅僅從企業(yè)內(nèi)部尋找原因是不行的，必須結(jié)合企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)環(huán)境的變化，如信用制度不完善、信用觀念較差、買方市場形成等方面。所以，要想!面深“地#$企業(yè)會計報表%目的變化，還須將企業(yè)內(nèi)部與企業(yè)外部的環(huán)境結(jié)合起來?！?“#$83!合作經(jīng)濟與科技“!““#年6月號上#總第$22期$!999年國際內(nèi)部審計協(xié)會（IIA）把內(nèi)部審計界定為“一種舀在增加組織價值和改善組織運營的獨立、客觀的確認和咨詢活動，它通過系統(tǒng)化、

10、規(guī)范化的方法來評價和改善風險管理、內(nèi)部控制和治理程序的效率，以幫助實現(xiàn)組織目標”。因此，確認和咨詢活動是兩種基本內(nèi)部審計服務(wù)，《內(nèi)部審計職業(yè)實務(wù)準則》詞匯表中將確認項目界定為：客觀檢查相關(guān)證據(jù)以向組織提供有關(guān)風險管理、內(nèi)部控制和治理程序等方面的獨立評價；咨詢活動指提供建議及相關(guān)的客戶服務(wù)活動，其性質(zhì)與范圍通過與客戶協(xié)商確定，目的是增加組織價值并提高組織運作效率。不同利益相關(guān)者對內(nèi)部審計服務(wù)的需求是多種多樣的。例如，經(jīng)營管理層十分關(guān)注內(nèi)部

11、審計提高其經(jīng)營效率和效果的方法；外部審計人員將內(nèi)部審計視為一種特別的內(nèi)部控制，如果這種內(nèi)部控制設(shè)計合理并且運行有效，則會減少外部審計人員對組織財務(wù)報表意見所需執(zhí)行的工作范圍；供應(yīng)商和顧客希望內(nèi)部審計能夠提供與他們利益相關(guān)的可靠信息來做出決策；被審計單位的基層管理人員則希望內(nèi)部審計能給他們帶來創(chuàng)新和最佳實務(wù)。將確認與咨詢服務(wù)并行，是否會仲擊原有的獨立性與客觀性問題，帶來自我檢查威脅。本文著重分析審計職能的兩個重要用戶即經(jīng)理層和審計委員會或

12、董事會對內(nèi)部審計服務(wù)需求與供給之間存在的矛盾，并提出解決建議。一、兩種基本內(nèi)部審計服務(wù)霖求與供給的矛盾不同利益相關(guān)者有各自不同的需求，這會使內(nèi)部審計服務(wù)在供給方面產(chǎn)生利益仲突。（一）兩種基本內(nèi)部審計服務(wù)需求!、經(jīng)理層關(guān)注的是如何實現(xiàn)公司經(jīng)營目標，使企業(yè)價值最大化，內(nèi)部審計應(yīng)通過識別改善經(jīng)營的機會來增值。經(jīng)理層的業(yè)績高低直接關(guān)系到他們的薪酬高低、能否獲得提升的機會，因此，經(jīng)理層歡迎的并不是來自內(nèi)部審計監(jiān)督報告中的批評性意見，而是如何防范風

13、險、拓展業(yè)務(wù)、提高經(jīng)營效率，發(fā)現(xiàn)潛在的成本節(jié)約，提高經(jīng)營效率的建設(shè)性建議。“、由于公司治理結(jié)構(gòu)存在弊端，“一股獨大”導(dǎo)致中小股東股權(quán)分散，股東大多流于形式，而經(jīng)理層的權(quán)力膨脹，出現(xiàn)“內(nèi)部人控制現(xiàn)象”，也影響了內(nèi)部審計的執(zhí)業(yè)環(huán)境。因此，在公司董事會下設(shè)立由獨立董事參加的審計委員會就是一個必然的選擇。審計委員會的建立投資收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升，而資產(chǎn)負債率有所下降。陳信元和張?zhí)镉嗫疾炝?5起兼并收購的超常收益，發(fā)現(xiàn)兼并公告日

14、及之后的累積超常收益有上升趨勢，但與績效并無顯著差異。馮根福和吳林江以1995!1999年間201起并購事件作為分析樣本，考察了我國并購績效，結(jié)果表明：雖然在并購當年及并購后第一年公司業(yè)績得到了提升，但在此以后幾年內(nèi)，業(yè)績又普遍下滑；從短期來看，混合并購的績效較高，但從長遠來看，橫向并購的績效較好；第一大股東持股比例與并購當年的業(yè)績正相關(guān)，但與以后年度的績效關(guān)系不大。三、并購帶來的啟示通過對我國并購現(xiàn)狀的分析，可以給我們帶來以下啟示：（

15、一）開展并購時應(yīng)重視對進入行業(yè)的分析?，F(xiàn)階段我國的混合并購并不是很多，通過實證發(fā)現(xiàn)混合并購的績效也不是很理想。可見，我國的上市公司己掉進“多元化陷階”中。前人在這一方面己經(jīng)作了大量研究，也形成了具有實踐價值的理論成果，如要多元化經(jīng)營則要考慮企業(yè)現(xiàn)有的資源優(yōu)勢能否轉(zhuǎn)移到拓展的行業(yè)上。一般性的資源（如管理、設(shè)備、資金）往往容易轉(zhuǎn)移，但真正能夠成為核心競爭優(yōu)勢來源的獨特資源（如秘方、專有技術(shù)）等往往較難從一個行業(yè)轉(zhuǎn)向另一個行業(yè)。而且需要判斷該

16、行業(yè)是否是有吸引力的行業(yè)（平均盈利水平較高）以及企業(yè)能否在這一行業(yè)中處于有利地位。（二）要重視并購的動機分析。上市公司并購動機，即上市公司實施并購的主觀愿望和要求，不僅是上市公司采取并購方式和選擇并購對象的決定性因素，也是引導(dǎo)上市公司并購行為和并購活動朝著既定方向與預(yù)期目標行進的原動力。在我國特殊的經(jīng)濟體制環(huán)境下，并購可能有其特殊的動機，比如保護上市資格，維護融資功能；提升行政級別，獲取優(yōu)惠政策等。但實質(zhì)性的并購重在公司未來的發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

17、而不在于公司的眼前利益。因此，上市公司應(yīng)該把并購作為擴大公司規(guī)模、提升公司市場價值的手段，而不僅僅是將其作為短期投機活動的工具。并購可能會有不同的動機存在，但是企業(yè)的目的是生存發(fā)展獲利，則必須從戰(zhàn)略的角度來審視和決策并購行為，實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展。（三）注重并購后的整合管理。公司并購不僅僅是一項財務(wù)活動，只有并購后能對公司進行有效整合，在業(yè)務(wù)上取得成功，才是一項成功的并購?？v觀世界各國企業(yè)并購失敗的案例，盡管造成并購失敗的原因很多，但忽視

18、企業(yè)的整合管理是其中一個非常重要的因素。通過并購實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、經(jīng)營和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、高額產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收益、增強主營業(yè)務(wù)業(yè)績、實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略目標等，都需要加強并購后的整合管理工作。企業(yè)并購的整合管理就是指：并購企業(yè)與目標企業(yè)在通過收購與兼并等形式進行資產(chǎn)重組的情況下，通過整合管理，使雙方企業(yè)的有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)有機地融合；企業(yè)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)更加合理；企業(yè)的管理體制與組織結(jié)構(gòu)更加完善；企業(yè)的人力資本更加高效地運用；達到企業(yè)并購前預(yù)期的價值創(chuàng)

19、造目標。綜上所述，我國上市公司并購經(jīng)過近十年的發(fā)展，形式從無到有，規(guī)模由小到大，不管是在理論上還是實踐上都有了長足的進步，并購在解決證券市場遺留問題和完善公司治理結(jié)構(gòu)方面都發(fā)揮了重要的作用。但是，我國上市公司的并購畢竟還處于起步階段，和國外的成熟市場相比還不夠理想，還存在一些制度性，政策性障礙問題，仍需要理論界和實踐界的共同努力，不斷探索適應(yīng)中國特色的規(guī)則和程序，使公司的并購活動在實現(xiàn)國民經(jīng)濟戰(zhàn)略調(diào)整、優(yōu)化資源配置和改善上市公司治理結(jié)構(gòu)