財務(wù)分析與證券定價的關(guān)系

1、財務(wù)分析與證券定價的關(guān)系張宏廣東粵電財務(wù)有限公司廣東廣『』、I、f510630【文章摘要】財務(wù)信息是投資者了解企業(yè)經(jīng)營狀況的最重要的信息，財務(wù)信息的效率是度量市場效率的重要指標。本文在借鑒國內(nèi)外大量研究的基礎(chǔ)上，對財務(wù)信息的效率進行研究，促進中國證券市場股票價格向價值回歸和會計規(guī)范?！娟P(guān)鍵詞】財務(wù)信息；股票價格；定價模型財務(wù)信息是投資者了解企業(yè)經(jīng)營狀況的最重要的信息。財務(wù)信息的分析是證券基礎(chǔ)分析的最重要的過程之一，是國內(nèi)外學者和業(yè)內(nèi)人士

2、非常關(guān)心的熱點問題。財務(wù)會計信息效率研究目前在世界上有信息觀和計價模型觀兩火流派，從多角度地驗證了財務(wù)會計信啟、的有用性?！?閣證券市場上，政府扮演著十分重要的角笆。一個不成熟的市場，要求政府監(jiān)管部門不僅肩負監(jiān)督職責，還要培育證券市場的發(fā)展，有一定的容錯機制。我國證券市場效率偏低，財務(wù)會計信息效率的研究結(jié)果與國外有昕不同。與此同時，投資者的投資理念隨著市場的發(fā)展也在進步，但離理性投資還有相當大的距離。隨著中國證券市場不斷進步和完善，法制

3、的逐步健全，投資理念從投機向投資轉(zhuǎn)變，證券中介機構(gòu)自律行為的加強，財務(wù)會計信息的效率將越來越高，在證券定價中的作用會越來越明顯。一、盈利預(yù)測信息與財務(wù)分析師的作用當公司有超額盈利時，其股價早存‘年前就開始起反應(yīng)，即股票價格是企業(yè)未來盈利能力的反映。但投資者在進行股票投資決策時，如何獲得未來盈利能力的信息呢由于現(xiàn)行會計模式以歷史成本作為計量基礎(chǔ)，因此無法直接提供未來盈利信息；這樣一來，投資者要獲得未來盈利能力的信息不外乎兩種來源：一是通過

4、對企業(yè)歷史的盈利信息作時間序列研究，然后預(yù)測企業(yè)的未來盈利能力；一是依賴于財務(wù)分析師的盈利預(yù)測。從理論上講，讓每個投資者在投資決策前去作時間序列預(yù)測，會大大增加信息成本，進而提高投資者的資金成本，不利于證券市場效率的提高，也與資源的優(yōu)化配置的內(nèi)在功能相違背。而且根據(jù)歷史信息預(yù)測未來，其預(yù)測質(zhì)量也值得懷疑。相對而言，財務(wù)分析師作為職業(yè)專家，專事公司研究和市場調(diào)查，他們根據(jù)宏觀與微觀因素所做出的盈利預(yù)測就比較可靠，而投資者據(jù)此決策的成本便可

5、降低。美國的實證研究表明，財務(wù)分析師盈利預(yù)測的誤差普遍低于時問序列預(yù)測誤差，從而支持了上述結(jié)論。他們還發(fā)現(xiàn)，財務(wù)分析師預(yù)測的準確性與公司規(guī)模旱正相關(guān)，與各分析師預(yù)測結(jié)果的離散程度呈負相關(guān)，原因是大公司提供的信息，主往較為豐富，經(jīng)營比較穩(wěn)健，易于預(yù)測，如果財務(wù)分析師對某公司盈利預(yù)測的離散程度較大，表明預(yù)測有較大的不確定性；另外，財務(wù)分析師在預(yù)測時往往會傾向樂觀，因為這樣有助于他們與企業(yè)管理人員維持良好的關(guān)系，以免給管理人員形成過多的市場壓

6、力。由于可見，在證券市場健康發(fā)展中，財務(wù)分析師發(fā)揮著積極作用，但同時又不能忽視對其進行有效監(jiān)督。二盈利、現(xiàn)金流量、應(yīng)計利潤和股票價格的關(guān)系由于現(xiàn)行的公司賬面盈利是以權(quán)責發(fā)生制為基礎(chǔ)計算的，它等于經(jīng)營現(xiàn)金流量與應(yīng)計利潤之和，而應(yīng)計利潤金額由于存在會計選擇的問題具有一定的靈活性，再者，它不形成當期現(xiàn)金流量，認為經(jīng)營現(xiàn)金流量反映了公司實際財富的增加，相對于盈利信息而言，它與股價具有更大的相關(guān)性，那么。盈利信息與經(jīng)營現(xiàn)金流量信息，到底哪個與股價

7、具有更高的相關(guān)性應(yīng)計利潤與股票價格之間究竟仔在著什么樣的關(guān)系顯然，這兩個問題的深層次含義直接涉及到現(xiàn)行會計模式是繼續(xù)堅持權(quán)責發(fā)行制，還是必須倚重于現(xiàn)金收付制的根本性問題。不可謂不重要。1、盈利信息與經(jīng)營現(xiàn)金流量信息，孰重孰輕為了回答這個問題，戴求等進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從總的來看，盈利信息與股價的關(guān)系比經(jīng)營現(xiàn)金流量信息具有更大的相關(guān)性，但也并不絕對。具體而言：從時問角度來講，在短期內(nèi)，盈利信皂、與股價的相關(guān)性要遠高于經(jīng)營現(xiàn)金流量與股價

8、的相關(guān)性，但隨著時間區(qū)問的延伸，兩者逐步趨向收斂，與股價的相關(guān)性壩代商業(yè)MODERNSUSINESS亦逐漸趨同。從公司類型看，成熟型公司的盈利和經(jīng)營現(xiàn)金流量均較為穩(wěn)定，可預(yù)測性強，因此兩苦與毆票價格的相關(guān)性不相上下；而成長型公司，其盈利信息股價的相關(guān)性比經(jīng)營現(xiàn)金流量要高，原因是盈利信息中往往包含著一些反映公司未來成長性的信息，而經(jīng)營現(xiàn)金流量信啟、則僅反映當期現(xiàn)金流人、流出情況。同樣，經(jīng)營周期較短的公司，如零售業(yè)，其盈利實現(xiàn)與實際收觀的時

9、間相差不大，因此，盈利信息和經(jīng)營現(xiàn)金流量信息與股價的相關(guān)性就無顯著的差異；但那些經(jīng)營周期較長的公司，其盈利信息和經(jīng)營現(xiàn)金流量信息對股價的作用就不同了，前者明顯地強于后者。從盈利組成內(nèi)容來看，當盈利中暫時盈利所占比重較大時，經(jīng)營現(xiàn)金流量與股價的相關(guān)性比盈利信息要高，原因是暫時盈利是一‘些無現(xiàn)金效應(yīng)的會計調(diào)整或會計變更所致。當公司盈利中應(yīng)計利潤所占比例相對較小時(如服務(wù)性公司)，盈利與經(jīng)營現(xiàn)金流量就比較接近，它們與股票價格的相關(guān)性也趨于一一

10、致，而當應(yīng)計利潤在盈利額中所占的比暈變大時，經(jīng)營現(xiàn)金流量與股價的相關(guān)性便趨小。2、應(yīng)計利潤扮演著什么角色應(yīng)計利潤是指那些不直接形成當期現(xiàn)金流入或流出，但按照權(quán)責發(fā)生制和配比原則，應(yīng)計人當期損益的那些收入或費用，比如折舊費用、攤銷費用、應(yīng)收賬款增加額等。這部分應(yīng)計利潤究竟能否作為企業(yè)盈利能力的計量究竟是否代表著企業(yè)財富的增減究竟會對股價產(chǎn)生什么影響投資者對此_卜分關(guān)心。這種關(guān)心，對于企業(yè)管理層、證券監(jiān)管部門和會計準則制定機構(gòu)來講，亦不例外

11、。所以應(yīng)計利潤在證券市場中所起的作用，也成為近年來學術(shù)界研討的一個熱點。為此，雷本恩，戴求將股票報酬作為因變量，應(yīng)計利潤額和經(jīng)營現(xiàn)金流量作為自變量，進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計利潤額和經(jīng)營現(xiàn)金流量一樣，是影響股票報酬的重要因素，而且任股票報酬回歸模型中增加了計利潤變量后，模型的解釋能力大為增強。換句話說，應(yīng)計利潤信息比單純的經(jīng)營現(xiàn)金流量信息更有助于反映公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績，而經(jīng)營現(xiàn)金流量盡管可靠，但因每一會計期問的現(xiàn)金流人和現(xiàn)金流出往往并

12、不能形成合理配比，所以在一定程度上損害了它的相關(guān)性。正如僅僅研究盈利信息與股價的關(guān)系并不足以說明盈利各組成部分一經(jīng)營現(xiàn)金流量與應(yīng)計利潤的信息價值那樣，我們研究了應(yīng)計利潤的市場反應(yīng)，并不能說明應(yīng)計利潤的各組成項目一定部具有信息價值，尤其是由于應(yīng)計利潤的構(gòu)成項目比較復(fù)雜，而且現(xiàn)行會計準則又允許企業(yè)在選擇會計政策時具有一定靈活性，可操縱性較強。因此，研究應(yīng)計利潤構(gòu)成項目與股價間的關(guān)系，便顯得十分重要，它不僅對投資者的投資決策有用，而且還可反過

13、來驗證會計政策選擇的經(jīng)濟后果。流動性應(yīng)計利潤和非流動性應(yīng)計利潤的信息價值。應(yīng)計利潤按其可變現(xiàn)程度可以分為流動性應(yīng)計利潤和非流動性應(yīng)計利潤。其中，流動性應(yīng)計利潤主要是指營運資金變動部分，其資金周轉(zhuǎn)期限較短，如應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款都被預(yù)期在一年內(nèi)或一個營業(yè)周期內(nèi)收現(xiàn)或付現(xiàn)。因此，流動性應(yīng)計利潤可以較為準確地用于未來短期現(xiàn)金流量的預(yù)測。非流動性應(yīng)計利潤主要是固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)和遞延資產(chǎn)的攤銷以及遞延稅款，其資金周轉(zhuǎn)期限較長，而且會在較長的會

14、計期間出現(xiàn)僅影響當期利潤、不影響同期現(xiàn)金流量的局面。但是非流動性應(yīng)計利潤卻在一定程度上可以用于長期現(xiàn)金流量的預(yù)測，因為待固定資產(chǎn)折舊完畢，使用期結(jié)束，在更新時將可能形成長期現(xiàn)金流出。所以說，流動性應(yīng)計利潤和非流動性應(yīng)計利潤在預(yù)測未來現(xiàn)金流量的功能上是有所不同的。因此，兩者對股價波動和股票投資回報應(yīng)產(chǎn)生不同的影響，具有不同的信息價值，前者應(yīng)略強于后者。實證研究也支持了這一假設(shè)。將股票報酬與經(jīng)營現(xiàn)金流量，營業(yè)資金的變動、折舊和遞延稅款的變動

15、作多元回歸后發(fā)現(xiàn)，只有經(jīng)營現(xiàn)金流量和營運資金的變動(即流動性應(yīng)計利潤)兩個因素通過了統(tǒng)計顯著性檢驗，而折舊和遞延稅款(即非流動性應(yīng)計利潤)變量的回歸系數(shù)的均值卻無法通過統(tǒng)計檢驗。說明在應(yīng)計利潤總額中，只有流動性應(yīng)計利潤對股票報酬具有顯著的解釋力。三、計價模型的提出如前所述，信息觀以資本市場的有效為前提，主要研究財務(wù)信息對股票價格的作用。其意義是，如果股票價格對所披露的財務(wù)信息有反應(yīng)，則說明該財務(wù)信息是有用的反之，則說明財務(wù)信息并沒有被投

16、資者所利用，因此信息觀成為驗證財務(wù)信息的作用和對現(xiàn)行財務(wù)信息進行甄別和取臺的重要依據(jù)。然而，如果資本市場無效或者效率不高；那么，信息觀和相關(guān)結(jié)論是否還能成立這是信息觀所面臨的第一個問題。信息觀面I臨的第二個問題是：它僅回答了財務(wù)信息對股票定價有無作用，但沒有回答財務(wù)信息是如何對股票價格產(chǎn)生作用的。然而要回答第二個問題就要揭開股價形成的神秘面紗，其難度可想而知。費爾森和奧爾森所提出的市值／財面凈值計價模型為股票估值提供了可行方法。他們認為

17、股票的內(nèi)在價值應(yīng)等于股東權(quán)益賬面凈值BV與未來預(yù)期凈資產(chǎn)收益率ROE扣除股東權(quán)益資金后的折現(xiàn)值之和。即：‘I，。：矗r。(ROEtr)B[~fJ卜)其中，M0估價13的股票內(nèi)在價值(或公允市價)；BVO一估價口的每股賬面凈值；ROEt=未來各期的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率；r=股東權(quán)益資金成本；BVt=未來各期的每股賬面凈值。若將上式兩邊同除以BV0，則可變?yōu)椋海?。[，?！?：靠f?！緇BI。^一般被稱為市值／賬面凈值比率。從市值／賬面凈值計價

18、模型可以清楚地看到影響股票內(nèi)在價值諸因素及其與股票價值之問的關(guān)系。即如果公司的超額盈利能力越強、能獲取超額盈利的時間越長、或者能獲取超額盈利的凈資產(chǎn)越多，則公司股票的價值就越高；同時如果股東權(quán)益資金成本越高，則公司股票的價值就越低。市值／賬面凈值計價模型提供了一個富有邏輯、可理解性強的股票估價模型，為證券市場中的會計研究開辟了一個嶄新的領(lǐng)域，而且該模型相關(guān)理念和方法也正被越來越多的財務(wù)分析師、資產(chǎn)評估師、投資基金管理人員和投資咨詢機構(gòu)所

19、利用。近年來在公司或股票評估中運用較多的經(jīng)濟增加值法便是該模型的翻板。但是市值／賬面凈值計價模型畢竟是一個理論模型，關(guān)于該模型的有效性問題，還需要相應(yīng)的經(jīng)驗驗證。四、對計價模型的經(jīng)驗驗證由于計價模型觀在證券市場研究中尚屬于一個新生事物，其重要性也才剛剛被認識，因此對其進行經(jīng)驗驗證亦處于起步階段。目前，對該模型的經(jīng)驗驗證主要集中在以下兩個方面：1按計價模型所估算出來的股票價值能否作為其內(nèi)在價值的無偏估計按照計價模型觀的假設(shè)，在一個相對比較

20、成熟的證券市場中，計價模型所估算出來的各期股票價值應(yīng)與實際股票價格相差無幾，即Mt／Pt應(yīng)趨近于1；Mt／Pt的方差應(yīng)該很小；Mt／Pt應(yīng)能夠迅速恢復(fù)到其均值；而且Mt／Pt應(yīng)與公司未來盈利能力呈正相關(guān)，因為未來盈利能力越強，股票的內(nèi)在價值Mt就越高，而實際股價Pt就越有可能被低估。奧爾森在實證研究后發(fā)現(xiàn)，各期的Mt／Pt的確在1上下波動，Mt／確與未來盈利能力呈正相關(guān)，從而說明Mt可以作為股票內(nèi)在價值的無偏估計。2、市值／賬面凈值比率

21、(M／BV)與股票報酬之間的關(guān)系在實際股價Pt定價很不合理或者按計價模型計算的股票內(nèi)在價值Mt很不合理時，再用Mt／Pt是否接近于1來驗證Mt估價的有效性，就很難辨別Mt與Pt兩者孰是孰非了。為了避免出現(xiàn)這種情況，有學者用計價模型計算的市值／賬面凈值比率(M／BV)對股票報酬的解釋力，與市盈率P／E和按實際股價計算的P／BV相比較，來檢驗計價模型的合理性。為了提高統(tǒng)計檢驗的準確性，一般將上述變量M／BV、P／E、P／BV的倒數(shù)BV／M、

22、E／P、BV／P用于與股票報酬的回歸分析和實際檢驗。按此方法所得出的實證研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)，BV／M對股票報酬具有顯著的解釋力；而E／P對股票報酬無顯著解釋力。這說明用計價模型估算股票內(nèi)在價值要比用市盈率估計股票價值更準確、合理。五小結(jié)從迄今為止的經(jīng)驗研究中，我們可以看到市值／賬面凈值計價模型得到了實證支持，因此我們可以用它來評估股票和企業(yè)價值，定位財務(wù)信息在其中的作用，促進股票價值回歸和會計規(guī)范。根據(jù)實證研究，中國證券市場已具備弱式有效，

23、但尚未達到半強式有效，這說明財務(wù)信息已對中國證券市場產(chǎn)生影響，但股票價格尚不能及時反映所有公開的財務(wù)信息。但我們相信，隨著財務(wù)信息對外披露的及時和規(guī)范，將有助于減少股票投資的盲目性，加快中國證券市場的發(fā)展步伐。圃【參考文獻】1、湯云為、陸建橋《論證券市場中的會計研究：發(fā)現(xiàn)與啟示》載于《經(jīng)濟研究》1998年第7期2、ZviBodJe，AlexKane，AlanJMarcus2002，Investments，機械工業(yè)出版社英文版第5版5、S