我國證券市場資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證分析.pdf

1、隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和日益規(guī)范，影響證券投資者行為和股票收益的因素也不斷變化和日趨復(fù)雜，正確認(rèn)識我國證券市場的運(yùn)行特征和股票收益的影響因素，對建立健全的證券市場運(yùn)行機(jī)制、提高上市公司的自身品質(zhì)以及提高投資者的投資決策水平將提供可靠的依據(jù)和科學(xué)的指導(dǎo)，對促進(jìn)證券市場合理配置資源具有深遠(yuǎn)的意義。
　　 股票收益率的影響因素是資產(chǎn)定價(jià)理論的一個方面，通過對資產(chǎn)定價(jià)理論的研究，可以更好地認(rèn)識并應(yīng)用到我國的投資實(shí)踐中，從而指導(dǎo)我國投

2、資者的投資行為。中國證券市場是一個新興的市場，規(guī)模較小，規(guī)范性較差，在經(jīng)濟(jì)中的地位也較弱，但是己經(jīng)顯示出良好的發(fā)展勢頭。從目前情況來看，投資者的投資理念基本上還處于經(jīng)驗(yàn)階段。盡管現(xiàn)代財(cái)務(wù)金融理論如資產(chǎn)組合、風(fēng)險(xiǎn)與收益比較、市場有效性等逐漸受到重視，但這些理論的利用程度還是十分有限的?？梢灶A(yù)見，隨著中國經(jīng)濟(jì)的市場化以及與國際經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步接軌，中國證券市場將會有更大的發(fā)展和突破，這對整個投資界而言是個機(jī)遇，也是個挑戰(zhàn)。因此中國證券市場急需要

3、科學(xué)的理論來指導(dǎo)，而理論的一個自然來源是有批判地吸收國外最新的金融理論，包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并在現(xiàn)有的條件下應(yīng)用于中國證券市場，從而為投資者更好地理解中國證券市場的價(jià)格行為、更有效地制定投資策略提供指導(dǎo)。
　　 本文主要從微觀層面對影響我國上市公司股票收益率的因素進(jìn)行研究，采用規(guī)范方法和實(shí)證方法相結(jié)合的手段。本文首先從現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的理論淵源入手，深入分析了資產(chǎn)定價(jià)的相關(guān)理論，重點(diǎn)介紹了資產(chǎn)組合理論的三個模型—資本資產(chǎn)定價(jià)模

4、型(CAPM)、三因素模型(F/F)和套利定價(jià)模型(APT)，同時也對這三個模型進(jìn)行了比較論述。在此基礎(chǔ)上提出了本文實(shí)證模型的幾個假設(shè)條件，并進(jìn)行一般的理論闡述。
　　 實(shí)證研究階段采用了三個不同的資產(chǎn)定價(jià)模型，結(jié)合橫截面回歸方法和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的檢驗(yàn)手段，對上海證券市場股票數(shù)據(jù)對資本資產(chǎn)定價(jià)模型、三因素模型、套利定價(jià)模型進(jìn)行了實(shí)證研究。本文實(shí)證研究首先采用了描述性統(tǒng)計(jì)分析的方法，利用簡單的數(shù)理統(tǒng)計(jì)描述了β系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比

5、與股票收益率的各自關(guān)系。
　　 資本資產(chǎn)定價(jià)模型自建立以來，其有效性經(jīng)歷了無數(shù)次實(shí)證研究和檢驗(yàn)。自二十世紀(jì)九十年代以來，國內(nèi)學(xué)者紛紛就資本資產(chǎn)定價(jià)模型在國內(nèi)股市的有效性進(jìn)行了實(shí)證研究，然而大多數(shù)的結(jié)果并不理想。實(shí)證的計(jì)量分析首先利用上海證券市場2006年-2008年的數(shù)據(jù)對CAPM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以研究CAPM在上海證券市場的有效性，得出了與大多數(shù)學(xué)者同樣的觀點(diǎn)，即CAPM不能說明我國證券市場的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，本文

6、按照FF模型利用上述數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證論證，發(fā)現(xiàn)我國證券市場具有賬面市值比效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，但β系數(shù)依舊未能通過有效性檢驗(yàn)。同時，由于FF模型擬合優(yōu)度不好，因此本文在理論分析的基礎(chǔ)上加入了新的影響因素變量，以提高有效性檢驗(yàn)及模型擬合優(yōu)度。最后本文對APT模型利用同樣的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明β系數(shù)和權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比因素與股票收益率不相關(guān)，而公司規(guī)模因素、賬面市值比因素、流通股比例、市盈率因素對我國證券市場股票收益率有一定的影響。
　　

7、理論分析和實(shí)證分析之后，最終得出了本文的主要實(shí)證結(jié)論：在中國上海證券市場上，CAPM模型不成立，β系數(shù)與股票組合的收益率不但沒有正相關(guān)關(guān)系而且也沒有線性相關(guān)關(guān)系，即β不足以解釋股票組合的收益率。而多因素套利定價(jià)理論能夠?yàn)橥顿Y者進(jìn)行投資決策提供良好的建議，以獲得較高的收益。按APT理論實(shí)證檢驗(yàn)的思路，利用因子分析法探索影響收益因子并發(fā)現(xiàn)，股票收益率的影響因子并非β系數(shù)，而是公司規(guī)模因素、賬面市值比因素、流通股比例、市盈率因素等，它們能較好