美日貿(mào)易戰(zhàn)啟示錄：似曾相識，卻又不同-20180325-東方證券-17頁

1、 HeaderTable _User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable _Stock 股票代碼 投資評級 評級變化 行業(yè) code HeaderTable _Excel 東方證券股份有限公司經(jīng)相關主管機關核準具備證券投資咨詢業(yè)務資格，據(jù)此開展發(fā)布證券研究報告業(yè)務。 東方證券股份有限公司及其關聯(lián)機構在法律許可的范圍內(nèi)正在或將要與本研究報告所分析的企

2、業(yè)發(fā)展業(yè)務關系。 因此， 投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 專 題 報 告【 固 定 收 益·證 券 研 究 報 告 】似曾相識，卻又不同 ——美日貿(mào)易戰(zhàn)啟示錄 研究結論 研究結論 ? 中國面臨的這些來自美國的

3、挑戰(zhàn)， 與 20 世紀 70-80 年代日本面臨的情況 “似曾相識”。當時的日本，在全球貿(mào)易中的占比快速上升，產(chǎn)業(yè)結構向高技術含量產(chǎn)品轉移。之后，廣場協(xié)議簽訂，對日本的出口造成很大沖擊。再接著，由于日本對內(nèi)被迫寬貨幣，積累了大量的房地產(chǎn)和金融市場泡沫；接著，美聯(lián)儲從 1987 年開始連續(xù)加息， 日本在 1989 年加息， 之后點爆了金融地產(chǎn)風險，陷入失落十年。 ? 但是，本輪貿(mào)易戰(zhàn)，中國所處的環(huán)境，無論是經(jīng)濟環(huán)境還是金融環(huán)境，都與美日那

4、次大有不同，因此結果也勢必截然不同。 ? 本文，我們將借鑒美日貿(mào)易戰(zhàn)的啟示，并分 本文，我們將借鑒美日貿(mào)易戰(zhàn)的啟示，并分析此次中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國并無太 析此次中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國并無太大壓力的原因。 大壓力的原因。 ? 20 世紀 80 年代的“美日貿(mào)易戰(zhàn)”紛爭要從 70 年代日本的經(jīng)濟結構轉型說起。20 世紀 70 年代初，內(nèi)需主導型的經(jīng)濟增長面臨瓶頸，日本經(jīng)濟大幅下滑。20 世紀 70 年代后期-80 年代初期，日本制造業(yè)由重工業(yè)向汽車、

5、電子等技術密集型產(chǎn)業(yè)切換，日本制造從此走向全球市場，出口替代內(nèi)需拉動經(jīng)濟走出泥潭。日本經(jīng)濟由內(nèi)需主導型向出口主導型的切換，使得美日之間貿(mào)易摩擦不斷激化。 ? 廣場協(xié)議后， 日元開始了持續(xù)的升值趨勢。 1985 年 9 月， 美元兌日元是 240:1，直至 1987 年末， 下行至 127:1， 日元升值接近一倍。 以日元結算的貿(mào)易差額減少，使得日本國內(nèi)陷入了嚴重的日元升值蕭條，經(jīng)濟通脹雙雙下行。 ? 為了應對貿(mào)易順差下降帶來的沖擊，日本

6、采取了寬松的貨幣政策和積極的財政政策。 ? 在寬松的貨幣政策、積極的財政政策以及金融自由化的背景下，日本國內(nèi)股市和地產(chǎn)出現(xiàn)了嚴重的泡沫。但是，日本央行在 1989 年的加息操作刺破了泡沫，使得日本經(jīng)濟最終進入了長達十余年的低迷時代。 ? 所謂以史為鑒， 本次中美貿(mào)易戰(zhàn)， 我們所處的環(huán)境， 不論經(jīng)濟還是金融狀態(tài)，都與日本大不相同。 ? 首先，中國并不存在大泡沫。在近年來的實體供給側改革和金融供 首先，中國并不存在大泡沫。在近年來的實體供給

7、側改革和金融供給側改革 給側改革中，我們已經(jīng)有效控制了實體部門杠桿率的上升，緩解了過剩產(chǎn)能問題。貨 中，我們已經(jīng)有效控制了實體部門杠桿率的上升，緩解了過剩產(chǎn)能問題。貨幣政策和金融監(jiān)管方面，中國在 幣政策和金融監(jiān)管方面，中國在 2016 年底開始收緊貨幣，之后利率大幅上 年底開始收緊貨幣，之后利率大幅上行，同時進行金融強監(jiān)管，構建“貨幣政策 行，同時進行金融強監(jiān)管，構建“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調(diào)控框架； 宏觀審慎”雙支柱調(diào)控框架；而房

8、地產(chǎn)早就進行調(diào)控，首付比例同樣明顯高于當時日本。目前，在提前的 而房地產(chǎn)早就進行調(diào)控，首付比例同樣明顯高于當時日本。目前，在提前的正確政策引導下，經(jīng)濟，金融和房地產(chǎn)市場并不存在太大的風險。 正確政策引導下，經(jīng)濟，金融和房地產(chǎn)市場并不存在太大的風險。 ? 其次，中國在貨幣政策和匯率政策上的獨立性強于日本。 其次，中國在貨幣政策和匯率政策上的獨立性強于日本。 ? 我們認為，從目前情況來看，貿(mào)易戰(zhàn)和一攬子（加息減稅等）操作對中國實 我們認為，

9、從目前情況來看，貿(mào)易戰(zhàn)和一攬子（加息減稅等）操作對中國實體經(jīng)濟沖擊不會很大。經(jīng)濟總體平穩(wěn)，制造業(yè)逐步升級依然是主線。 體經(jīng)濟沖擊不會很大。經(jīng)濟總體平穩(wěn)，制造業(yè)逐步升級依然是主線。 風險提示 風險提示 ? 若中美之間戰(zhàn)略競爭，貿(mào)易摩擦加劇，將影響我們對國內(nèi)經(jīng)濟的判斷。 ? 若國內(nèi)經(jīng)濟超預期下行，或將影響我們對貨幣政策的判斷。 報告發(fā)布日期 2018 年 03 月 25 日 證券分析師 潘捷 潘捷 021-63325888-6110 p

10、anjie@orientsec.com.cn 執(zhí)業(yè)證書編號：S0860517060001 聯(lián)系人 王清 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陳斐韻 陳斐韻 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黃海瀾 黃海瀾 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 相關報告 兩會期間新聞

11、發(fā)布會各部委答記者問——閱讀筆記 2018-03-13 《2018 年政府工作報告》閱讀筆記 2018-03-06 固定收益 4 似曾相識，卻又不同 數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東方證券研究所 同時，美國貨幣政策也在持續(xù)緊縮進程中 同時，美國貨幣政策也在持續(xù)緊縮進程中，這對于中國的貨幣政策也構成一定 這對于中國的貨幣政策也構成一定制約 制約。3 月 22 日凌晨，美聯(lián)儲召開 3 月議息會議，會后上調(diào)聯(lián)邦基金

12、利率目標區(qū)間至 1.5%-1.75%，和市場預期一致。雖然由于鮑威爾上任以來，市場鷹派預期漸盛，本次會議中對于美國短期經(jīng)濟表述偏弱，市場對本次會議的解讀偏鴿派。但是一方面，美聯(lián)儲上調(diào)了 美聯(lián)儲上調(diào)了 18 18 年經(jīng)濟增長預測，以及 年經(jīng)濟增長預測，以及 19 19-20 20 年經(jīng)濟和通脹預測。 年經(jīng)濟和通脹預測。在對經(jīng)濟和通脹目標的預測方面，相較 12 月美聯(lián)儲上調(diào)了 2018 年 GDP 增長 0.2%至 2.7%，失業(yè)率下調(diào) 0

13、.1%至 3.8%。對 18 年通脹預期繼續(xù)保持在 1.9%，上調(diào) 19 年和 20 年核心 PCE 預期 0.1%至 2.1%。聯(lián)儲預計 2019 年會超過核心 PCE 在 2%的目標，意味著在此之前貨幣政策都會相對偏緊，同時也反映聯(lián)儲考慮了財政政策的影響。另一方 另一方面， 面，點陣圖顯示美聯(lián)儲內(nèi)部對于 點陣圖顯示美聯(lián)儲內(nèi)部對于 2018 2018-2020 2020 年利率中樞的預期有所上調(diào)， 年利率中樞的預期有所上調(diào)，對于 20

14、18年， 此前點陣圖顯示加息 3 次， 最新的點陣圖顯示， 預期加息 4 次人數(shù)增加至 6 個，與預期加息 3 次的人數(shù)相等。對于 19 年和 20 年的利率中樞預測均上調(diào)了 25bp。 中國面臨的這些來自美國的挑戰(zhàn)，與 20 世紀 70-80 年代日本面臨的情況“似曾相識”。當時的日本，在全球貿(mào)易中的占比快速上升，產(chǎn)業(yè)結構向高技術含量產(chǎn)品轉移。之后，廣場協(xié)議簽訂，對日本的出口造成很大沖擊。再接著，由于日本對內(nèi)被迫寬貨幣，積累了大量的房

15、地產(chǎn)和金融市場泡沫；接著，美聯(lián)儲從 1987 年開始連續(xù)加息，日本在 1989 年加息，之后點爆了金融地產(chǎn)風險，陷入失落十年。 但是，本輪貿(mào)易戰(zhàn)，中國所處的環(huán)境，無論是經(jīng)濟環(huán)境還是金融環(huán)境，都與美日那次大有不同，因此結果也勢必截然不同。 本文，我們將 本文，我們將借鑒 借鑒美日貿(mào)易戰(zhàn) 美日貿(mào)易戰(zhàn)的啟示 的啟示，并分析 ，并分析此次 此次中美貿(mào)易戰(zhàn) 中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國并無太大 ，中國并無太大壓力 壓力的原因。 的原因。 2. 美日貿(mào)易戰(zhàn)的前

16、夜：日本經(jīng)濟轉向出口主導型，動了美國的 “奶酪” 20 20 世紀 世紀 80 80 年代的 年代的“美日貿(mào)易戰(zhàn)” “美日貿(mào)易戰(zhàn)”紛爭要從 紛爭要從 70 70 年代日本的經(jīng)濟結構轉型說起。 年代日本的經(jīng)濟結構轉型說起。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%196019631966196919721975197819811984198719901993199619