?發(fā)展信用違約互換破解中小微融資困境

1、中小微企業(yè)規(guī)模雖小但數(shù)量龐大，被譽為“中國經(jīng)濟(jì)的毛細(xì)血管”，是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要引擎。據(jù)國家統(tǒng)計局有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年末，我國中小微企業(yè)法人單位 1807 萬家，占全部規(guī)模企業(yè)法人單位的 99.8%。其中中型企業(yè) 23.9 萬家，小型企業(yè) 239.2 萬家，微型企業(yè)1543.9 萬家，吸納就業(yè)人員 23300.4 萬人。中小微企業(yè)特點主要有：成立時間短、企業(yè)規(guī)模小，抗風(fēng)險能力差；資產(chǎn)流動性大、固定資產(chǎn)比例低，缺乏有效的抵押物

2、和擔(dān)保人；信息不夠公開透明；內(nèi)部管理體系不夠規(guī)范。信用違約互換的發(fā)展歷程信用違約互換（credit default swap，CDS）是指在一定期限內(nèi)，買賣雙方就指定的信用事件進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)換的一個合約。信用風(fēng)險保護(hù)的買方在合約期限內(nèi)或在信用事件發(fā)生前定期向信用風(fēng)險保護(hù)的賣方就某個參照實體的信用事件支付費用，以換取信用事件發(fā)生后的賠付。信用違約互換參與者眾多，包括銀行機(jī)構(gòu)、保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金、企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)等市場主體。目前，信用違

3、約互換已成為國外債券市場運用最廣泛的金融衍生產(chǎn)品。國外信用違約互換發(fā)展歷程信用違約互換最早于 1995 年在美國誕生，交易的主要目的是轉(zhuǎn)移風(fēng)險，摩根大通銀行發(fā)行了首只信用違約互換產(chǎn)品。摩根大通銀行通過向歐洲復(fù)興開發(fā)銀行支付一定的費用，成功將?？松镜男刨J風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給歐洲復(fù)興開發(fā)銀行。信用違約互換正式在美國金融市場落地。由于信用違約互換早期參與主體少，市場信息透明，違約率較低，很快得到市場認(rèn)可，交易規(guī)模迅速擴(kuò)張。同時，投資者也開始利用信用

4、違約互換進(jìn)行投機(jī)套利。據(jù)統(tǒng)計，從 2002 年到2008 年，信用違約互換每年未到期名義金額都保持著 100%以上的增速。隨著信用違約互換過度投機(jī)，信用風(fēng)險擴(kuò)散至整個金融市場，最終導(dǎo)致了 2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)。隨著市場參與者以慎重的態(tài)度重新審視信用違約互換，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺了一系列文件，從加強(qiáng)立法監(jiān)管、合約標(biāo)準(zhǔn)化、成立中央清算機(jī)制到加強(qiáng)信息披露等，對信用違約互換進(jìn)行多層次、全方位改革。其后，信用違約互換穩(wěn)定發(fā)展至今。國內(nèi)信用違約互換

5、發(fā)展歷程國內(nèi)于 2010 年 10 月由中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，正式啟用國內(nèi)信用風(fēng)險緩釋工具（CRM），主要包括信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）兩類產(chǎn)品。由于當(dāng)時我國債券市場隱性剛兌的背景，對信用風(fēng)險緩釋工具有效需求不足，加上這兩類產(chǎn)品只針對特定的債務(wù)，交易主體也局限于大型銀行機(jī)構(gòu)和基金債券公司，因此交易金額較少，未得到有效發(fā)展。隨著我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，債券市場違約

6、事件時有發(fā)生，投資者分散信用風(fēng)險需求日益旺盛。2016 年 9 月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》和《中國場外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語與試用規(guī)則（2016 年版）》，增加了信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩類信用風(fēng)險緩釋工具，并對信用風(fēng)險緩釋工具的交易要素保證有利于中小微企業(yè)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，進(jìn)而建立中小微企業(yè)融資良性循環(huán)。信用違約互換在中小微企業(yè)融資中的障礙☆銀企信息不對稱——中小微企

7、業(yè)信息透明度有待提升信用違約互換對中小微企業(yè)信息透明度要求較高。銀行機(jī)構(gòu)需要對中小微企業(yè)風(fēng)險等級有清晰的認(rèn)識后才能做出合理的判斷，因此需要健全完善的信用評價體系評估中小微企業(yè)的風(fēng)險等級。但我國中小微企業(yè)相關(guān)信息很難掌握，缺少關(guān)鍵數(shù)據(jù)支撐，信用評級結(jié)果差強(qiáng)人意，嚴(yán)重阻礙了信用違約互換在中小微企業(yè)中的應(yīng)用?！罱鹑谘苌肥袌霾换钴S——金融環(huán)境有待優(yōu)化發(fā)展信用違約互換離不開活躍的金融衍生品市場。由于我國金融衍生品市場起步晚、履約保障機(jī)制與清算機(jī)

8、制不完善、債券市場發(fā)展不完善、利率市場化進(jìn)程較慢、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對金融衍生品市場管控嚴(yán)格等，造成市場活躍度不足。從銀行角度，雖然存在大量分散中小微企業(yè)融資信用風(fēng)險的需求，但金融創(chuàng)新不夠，信用風(fēng)險緩釋工具缺乏。從信用違約互換投資者角度，由于金融衍生品市場不成熟導(dǎo)致無法準(zhǔn)確評估中小微企業(yè)信用風(fēng)險，因此沒有足夠動力承擔(dān)中小微企業(yè)的信用風(fēng)險?！畋O(jiān)管體制不健全——相關(guān)政策法規(guī)有待完善信用違約互換本質(zhì)上是信用風(fēng)險管理工具，在缺乏有效監(jiān)管的情況下，也可成為

9、投機(jī)工具。我國監(jiān)管制度目前存在監(jiān)管立法不足和監(jiān)管規(guī)則欠缺等問題，監(jiān)管立法不足主要體現(xiàn)為急需進(jìn)一步完善信用違約互換監(jiān)管體制、健全清算機(jī)制和規(guī)范交易機(jī)制等方面法律文件，將信用違約互換的功能定位在信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移，避免過度投機(jī)行為；監(jiān)管規(guī)則欠缺主要體現(xiàn)在有待進(jìn)一步完善信用違約互換的信息披露規(guī)則、擔(dān)保規(guī)則、信用評級規(guī)則等，從而營造良好的金融市場環(huán)境。大力發(fā)展信用違約互換的政策建議隨著我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深化和“三去一降一補(bǔ)”深入推進(jìn)，亟須大力發(fā)

10、展信用違約互換，為有效分散中小微企業(yè)信用風(fēng)險開拓創(chuàng)新發(fā)展道路。一是制定符合我國金融環(huán)境的交易體制，穩(wěn)步推進(jìn)信用違約互換。信用衍生品市場的發(fā)展需要一段長期漸進(jìn)的培育過程。在此過程中，一方面，要根據(jù)我國金融環(huán)境現(xiàn)狀和中小微企業(yè)特點，制定合理的交易體制，鼓勵各類機(jī)構(gòu)使用信用違約互換滿足中小微企業(yè)信用風(fēng)險對沖需求；另一方面，要充分借鑒國外市場的經(jīng)驗教訓(xùn)，堅持審慎態(tài)度，平穩(wěn)有序推進(jìn)我國信用違約互換，避免信用違約互換被濫用而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。二是