券商板塊深度復(fù)盤(pán)2022年中期beta弱化alpha強(qiáng)化

1、1、 券商 券商板塊歷史復(fù)盤(pán)：四 塊歷史復(fù)盤(pán)：四要素驅(qū)動(dòng)行情，成 素驅(qū)動(dòng)行情，成長(zhǎng)邏輯逐步強(qiáng)化 邏輯逐步強(qiáng)化我們對(duì) 2014 年以來(lái)券商板塊具有超額收益的五輪行情復(fù)盤(pán)梳理：? 2014-2015 年：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行多次降準(zhǔn)降息，流動(dòng)性大幅寬松，催 生牛市，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，同時(shí)融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng) ROE大幅提升。本輪行情中，券商板塊最大超額收益率為 98%，互聯(lián)網(wǎng)券商、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比較高的中小券商領(lǐng)漲。西部證

2、券 西部證券、光大證券 大證券、國(guó)信證 國(guó)信證券等經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入高增長(zhǎng)帶動(dòng)盈利水平提高， 期間最大漲幅分別+462%、 +243%、 +400%；國(guó)金證券 金證券、東方財(cái) 東方財(cái)富、華泰證券 泰證券等依托互聯(lián)網(wǎng)券商優(yōu)勢(shì)領(lǐng)漲，期間最大漲幅分別為+272%、+771%、+234%。? 2019 年 1 季度： 季度：社會(huì)融資規(guī)模觸底回升，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，流動(dòng)性相對(duì)寬松；證券 行業(yè)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)改善， 同時(shí)科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制拉開(kāi)全面注冊(cè)制改革序幕，

3、券商股迎來(lái)破凈后的困境反轉(zhuǎn)行情，券商指數(shù)最大超額收益率約+35%。海通證券、東吳證券股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)改善，期間實(shí)現(xiàn)最大漲幅+87%、+104%；天風(fēng)證券、 券、等次新股實(shí)現(xiàn)最大漲幅+116%、+277%。? 2019 年 11 月-2020 年 1 月：社會(huì)融資相對(duì)平穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；同時(shí) 2019 年9 月至 11 月多輪降息降準(zhǔn)帶來(lái)流動(dòng)性寬松；行業(yè)方面，證監(jiān)會(huì)六舉措打造航母級(jí)證券公司+科創(chuàng)板落地+融資松綁（征求稿）+場(chǎng)內(nèi)股指期

4、權(quán)推出等利好政策出臺(tái)，龍頭券商充分受益，券商指數(shù)最大超額收益率約+8%。中泰證 中泰證券、、國(guó)聯(lián)證券 國(guó)聯(lián)證券、南京證券 證券等次新股表現(xiàn)優(yōu)異。? 2020 年 6-7 月：疫情后經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)， 流動(dòng)性從邊際寬松向逐步收緊轉(zhuǎn)變， 利 率隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步抬升。 行業(yè)層面， 2020 年 6 月創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式方案落地，拉開(kāi)存量注冊(cè)制改革序幕，交易量持續(xù)放大，券商股呈上漲趨勢(shì)；2020 年 7月，受益于銀行持牌、券商同業(yè)并購(gòu)預(yù)期催化，券商

5、股實(shí)現(xiàn)板塊超額行情。、中信證券、國(guó)金 國(guó)金證券領(lǐng)漲與并購(gòu)預(yù)期相關(guān)，最大漲幅分別為+274%、+71%、+137%；、光大證券等受益于金融混業(yè)邏輯，期間實(shí)現(xiàn)最大漲幅+110%、+207%。? 2021 年 5 月-12 月：經(jīng)濟(jì)觸底回升，流動(dòng)性持續(xù)寬松，券商板塊財(cái)富管理主線 標(biāo)的上漲明顯。2021 年 5 月上海出臺(tái)政策支持公募基金掛牌上市，大財(cái)富管 理賽道盈利高增長(zhǎng)且貢獻(xiàn)大幅提升。2021 年?yáng)|方財(cái)富 方財(cái)富、廣發(fā)證券 廣發(fā)證券

6、、東方證券 東方證券 等財(cái)富管理主題標(biāo)的憑借盈利高增與估值溢價(jià)分別實(shí)現(xiàn)最大漲幅+79%、+95%、+137%。 華林證券 華林證券、 財(cái)達(dá) 財(cái)達(dá)證券等次新股表現(xiàn)優(yōu)異， 實(shí)現(xiàn)最大漲幅+74%、 +317%。表2：券商每輪行情領(lǐng)漲 券商每輪行情領(lǐng)漲標(biāo)的差異較大，次新股貫 異較大，次新股貫穿始終 始終階段 龍頭股 頭股 特點(diǎn) 期間最大 間最大漲幅 驅(qū)動(dòng)邏輯 動(dòng)邏輯西部證券 經(jīng)紀(jì)高+市值小+高送轉(zhuǎn) 462% 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性國(guó)信證券 經(jīng)紀(jì)高+底部反

7、轉(zhuǎn) 400% （互聯(lián)網(wǎng)券商）光大證券 經(jīng)紀(jì)高+底部反轉(zhuǎn) 243% （互聯(lián)網(wǎng)券商）華泰證券 互聯(lián)網(wǎng)券商+經(jīng)紀(jì)彈性 234% 財(cái)富管理國(guó)金證券 互聯(lián)網(wǎng)券商+經(jīng)紀(jì)彈性 272% 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性2014 年 11 月-2015 年?yáng)|方財(cái)富 財(cái)富管理，盈利高增+估值溢價(jià) 771% （互聯(lián)網(wǎng)券商）中信證券 頭部券商+衍生品 79%華泰證券 頭部券商+互聯(lián)網(wǎng)券商 94% 2016-2018 年 1 月廣發(fā)證券 頭部券商+資管高增長(zhǎng) 74%頭部券商集

8、中度高次新+投行優(yōu)勢(shì)（注冊(cè)制） 277%天風(fēng)證券 次新 116%東吳證券 股票質(zhì)押+破凈（最低 PB 0.76） 104%2018 年 11 月-2019 年 4 月海通證券 股票質(zhì)押+破凈（最低 PB 0.78） 87%股票質(zhì)押改善，破凈反轉(zhuǎn)，次新次新+投行龍頭+合并預(yù)期 274%中信證券 龍頭+合并預(yù)期 71%國(guó)金證券 投行龍頭+合并預(yù)期 137%銀行持牌 110%光大證券 銀行持牌+底部反轉(zhuǎn) 207%中泰證券 次新 339

9、%次新 522%國(guó)聯(lián)證券 次新 276%2019 年-2020 年南京證券 次新 188%并購(gòu)主題+次新東方財(cái)富 方財(cái)富 財(cái)富管理 富管理，盈利 盈利高增+估值 估值溢價(jià) 79%東方證券 方證券公募基金 募基金利潤(rùn)高 潤(rùn)高貢獻(xiàn)， 大財(cái)富管 大財(cái)富管理主線龍頭 龍頭137%廣發(fā)證券 發(fā)證券公募基金 募基金利潤(rùn)高 潤(rùn)高貢獻(xiàn)， 大財(cái)富管 大財(cái)富管理主線龍頭 龍頭95%公募基金 募基金利潤(rùn)高 潤(rùn)高貢獻(xiàn)， 大財(cái)富管 大財(cái)富管理主線龍頭 龍頭64%